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最近看葉城老師的書，里面講到對科技行業(yè)的認知，深以為然，加上自身的一些經(jīng)驗和對行業(yè)的理解，整理成文。

科技股的特點和邏輯

TMT行業(yè)，是科技、媒體和通信三個單詞首字母的組合，在行業(yè)歸類上泛指通信、電子、計算機和媒體。這些行業(yè)是具備強關(guān)聯(lián)度的，其實可以放到一起研究，里面包含了硬件和軟件，在工作中一直有一個感受，我們研究的更多的是電子、通信硬件，但實際上，信息系統(tǒng)和電子硬件是有邏輯關(guān)聯(lián)度的，是可以放到一起進行研究的。在一場通信技術(shù)變革中，如2G\3G\4G\5G的變化，都是從通信基礎(chǔ)設(shè)施（通信）開始醞釀，從終端消費電子（電子）開始爆發(fā)，從傳媒娛樂（計算機、媒體）開始應(yīng)用，最終掀起浪潮，然后再迎接下一次的變革。之前自己只把硬件端口的通信、電子連成邏輯，軟件方面涉足較少，也完全屬于能力圈之外，但這至少證明了這個邏輯是沒有問題，再擴大能力圈也未嘗不可。

TMT行業(yè)實際比較難看懂，原因在于技術(shù)變化較快，公司容易被顛覆；另外通信、電子及軟件本身概念和小賽道也非常多，學(xué)科也是很復(fù)雜的，要弄清技術(shù)本質(zhì)和企業(yè)護城河實際上沒那么的容易。不像是消費領(lǐng)域，產(chǎn)品簡單、護城河和競爭格局都比較清晰，可以靠業(yè)績增長和中長期持有來賺錢，比較符合價值投資的范疇；科技就不一樣，上串下跳，被戲稱為自帶“渣男體質(zhì)”，今天可能是小甜甜，過一段時間一定就成了牛夫人。科技股，本身行業(yè)多變、技術(shù)多變，所以買的更多的是行業(yè)發(fā)展空間和景氣度，做的更多是“基本面投資”，看的是中短期，看的是景氣周期，依賴的是“產(chǎn)業(yè)趨勢估值”的基本面投資方法，基本面投資方法下的選擇的標的盈利不一定那么好、甚至可能也沒什么護城河、商業(yè)模式也談不上多優(yōu)秀。例子隨處可見，比如LED，面板，模組，封裝。看看2019、2020年通信、電子行業(yè)炙手可熱的企業(yè)，其實都是中短期的產(chǎn)業(yè)趨勢明確了，估值就提升，后期業(yè)績兌現(xiàn)了自然就水漲船高，但在這之前，可能企業(yè)各方面的財務(wù)數(shù)據(jù)都不好看，不符合價值投資的判斷，所以其實更多的是“基本面投資”，A股大多數(shù)還都是屬于基本面投資，比如周期性強的行業(yè)。

科技牛股之后，也再難持續(xù)，行業(yè)和技術(shù)變化就決定了盈利的不穩(wěn)定和企業(yè)的興衰更替。所以在分析科技行業(yè)的時候，可能就不能完全根據(jù)盈利及其他的一些財務(wù)數(shù)據(jù)作為買賣的標準，這點去復(fù)盤一下歌爾股份就會很清晰。所以科技股的投資是比較難的。

科技股其實沒有什么護城河，一般長期持有的價值沒有那么大（但有一類除外，后文會提到），能走出來的巨頭，通常都是借助某些東西（比如優(yōu)秀的管理層，所以，在這種賽道能持續(xù)走出價值的企業(yè)其實真的很偉大）形成了一些壁壘。雖然有這種難度，對于科技股的投資，也要回到價值投資的定義，從自由現(xiàn)金流創(chuàng)造的角度出發(fā)，把握行業(yè)趨勢（科技股投資對于產(chǎn)業(yè)熟知度要求其實比較高），遠離題材炒作，只買現(xiàn)在出現(xiàn)業(yè)績或未來很可能出現(xiàn)業(yè)績的公司。

科技股投資，格外重視三條投資邏輯

1）科技股適用于“產(chǎn)業(yè)趨勢估值”的分析框架，而且產(chǎn)業(yè)趨勢遠比估值更重要。

2）科技股投資，通常分為預(yù)期炒作和業(yè)績兌現(xiàn)兩個階段，預(yù)期炒作階段，個股雞犬升天；業(yè)績兌現(xiàn)期，業(yè)績超預(yù)期的個股繼續(xù)漲。

3）產(chǎn)業(yè)趨勢仍舊向上、估值尚未泡沫化的科技股，上漲趨勢難以徹底終結(jié)。

真正理解了上面三條，在科技股標的選擇的時候、買賣點抉擇就會比較清晰。

元件企業(yè)和器件企業(yè)

元件和器件的區(qū)別，可以簡單的理解為，元件就是拆到不能再拆分的部件，器件就是各種元件組裝起來的模組。舉個例子，大家用的手機后面的攝像頭，看到的成品是一個攝像頭模組，里面包含的元件有馬達、濾光片、很多片鏡頭、CMOS傳感器等。像舜宇、大立光就是做元件的，歐菲光、合力泰等就是做器件的。比如聲學(xué)領(lǐng)域，瑞聲科技就是元件，立訊精密做的是器件（當然，立訊現(xiàn)在也通過并購和挖人開始有越來越多的元件）。

搞清楚元件和器件企業(yè)的區(qū)別很重要，因為二者本質(zhì)上代表的是兩種區(qū)別很大的商業(yè)模式，帶著完全不同的邏輯。

1）商業(yè)模式。元件普遍具有高毛利率、高ROE、高研發(fā)投入比、低融資需求（一般情況下是這樣的），相對較小的收入規(guī)模。器件企業(yè)具有低毛利率、低ROE、低研發(fā)投入占比、高融資需求、較大的收入規(guī)模。

2）成長邏輯。元件企業(yè)是研發(fā)驅(qū)動，依靠技術(shù)創(chuàng)新、品類升級以實現(xiàn)增長；器件企業(yè)依靠融資，橫向并購、品類擴張實現(xiàn)增長。

元件企業(yè)普遍具有更強的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，更符合價值投資的標準。器件則剛好相反。元件更接近高科技企業(yè)，具備較強的競爭壁壘（瑞聲的光學(xué)業(yè)務(wù)已經(jīng)研究了10年現(xiàn)在才開始有成果）；器件更接近電子制造業(yè)，賺的更多的是辛苦錢，盈利的持續(xù)性并不好。前者牛股輩出，后者更多的是一些階段性的牛股。A股上市的企業(yè)更多的是電子制造業(yè)企業(yè)，器件居多。現(xiàn)在元件企業(yè)也開始慢慢有了（如卓勝微、匯頂?shù)龋Ｓ幸粋€非典型案例是立訊精密。公司從器件業(yè)務(wù)起步，通過并購上游元件企業(yè)，同時也布局蘋果Airpods等終端產(chǎn)品，實現(xiàn)多品類、元件和器件同時發(fā)展的高增長之路。這里并不就是說投資元件企業(yè)就一定好，只是說元件企業(yè)投資可能相對更容易判斷，持續(xù)性更好，更加符合價值投資，可能更適合用估值的方法進行判斷。而器件更多的是“基本面投資”，看的是“產(chǎn)業(yè)趨勢估值提升”。

元件企業(yè)是創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展模式，前提是行業(yè)不斷的創(chuàng)新，整體盈利水平就會提升，依賴于技術(shù)創(chuàng)新，需要時間積累，很難實現(xiàn)橫向擴張。比如瑞聲科技，布局光學(xué)花了10年才開始出成果。瑞聲是元件企業(yè)的典型案例；在聲學(xué)積累后開始布局觸控馬達，后期均被蘋果采用，而17年之后，蘋果手機創(chuàng)新大幅減少，再加上立訊精密成功切入瑞聲布局的領(lǐng)域，創(chuàng)新停滯競爭格局被破壞，雪上加霜，其股價表現(xiàn)是這樣的，17年之前，是長牛。17年暴跌，有大v就此提出論斷器件企業(yè)要比元件型企業(yè)好，我覺得就沒搞清楚里面的邏輯。如果再去看看舜宇光學(xué)的走勢圖，也是元件企業(yè)（雖然也做一部分器件一體化），但走勢圖就不是這樣，舜宇雖然也有向下波動，但目前價位基本回到了歷史高點。比較典型的是臺積電的走勢，那是元件型企業(yè)典型價投代表，競爭格局始終未被顛覆，當然，未來也不可知，中國自主可控的決心和速度不低。

圖：瑞聲科技06-20年月線圖。

圖：臺積電97-2020年月線圖

瑞聲科技更多還是創(chuàng)新驅(qū)動階段性停滯，且競爭格局變壞，下游基本客戶都是蘋果，新的創(chuàng)新品類光學(xué)業(yè)務(wù)又才開始上量，假如瑞聲科技的光學(xué)做出來了，舜宇是不是也面臨同樣的競爭壓力呢？商業(yè)的世界是在不斷變化的，企業(yè)的情況并不是一個維度可以講清楚，尤其是對于科技類公司。

還有一個很有意思的現(xiàn)象，元件和器件企業(yè)，一般來說難以轉(zhuǎn)換，元件企業(yè)以技術(shù)為主，一般看不上器件企業(yè)的盈利能力和作業(yè)方式（這一點我們在一家聲學(xué)臺灣企業(yè)和瑞聲科技上面可以非常明顯的看得到，企業(yè)對于自身的技術(shù)非常的自豪，言語間是瞧不上器件企業(yè)靠規(guī)模擴張的模式的，其實也沒又必要，但這個現(xiàn)象就是真實的存在），而器件企業(yè)又難具有元件企業(yè)的技術(shù)積累和人才儲備，導(dǎo)致雙方難以轉(zhuǎn)換，這里又要說到立訊精密了，所以說，走出來的優(yōu)秀的企業(yè)一定是憑借了某種東西，有別人不具備的素質(zhì)。

所以，兩類企業(yè)商業(yè)模式巨大差異，驅(qū)動兩類企業(yè)成長原因不同，導(dǎo)致其估值邏輯也不一樣。元件企業(yè)因為有更好的商業(yè)模式，估值水平一般高于器件企業(yè)，有更好的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，導(dǎo)致其更符合價值投資的定義。也就更容易吸引投資者的目光，確定性更高。比如卓勝微也是一個典型例子。

消費電子投資的投資思路及注意事項

投資的邏輯演進就是上文說的

1）科技股適用于“產(chǎn)業(yè)趨勢估值”的分析框架，而且產(chǎn)業(yè)趨勢遠比估值更重要。

3）產(chǎn)業(yè)趨勢仍舊向上、估值尚未泡沫化的科技股，上漲趨勢難以徹底終結(jié)。

兩個選股思路

1）聚焦景氣行業(yè)上游，彈性最大

在確定了某個產(chǎn)業(yè)景氣度拐頭向上后，上游環(huán)節(jié)企業(yè)業(yè)績彈性往往最大。首先，越是上游，技術(shù)壁壘和資源壁壘越高，行業(yè)集中度越高（瑞聲是因為競爭格局被破壞），可能下游很多家在做器件和引用，但上游生產(chǎn)就那么幾家，比如競爭格局破壞前的聲學(xué)，光學(xué)元件，半導(dǎo)體制造（臺積電，贏家通吃），還有功率半導(dǎo)體，5G射頻前端；其次，產(chǎn)業(yè)景氣度上升時，下游庫存量都會增加，所有環(huán)節(jié)經(jīng)過放大后對于最前端的需求就會放大，導(dǎo)致供不應(yīng)求、價量齊升。

2）重資產(chǎn)企業(yè)業(yè)績彈性高

重資產(chǎn)型公司，產(chǎn)業(yè)利用率下滑10%，毛利可能會下滑20%甚至30%，因為這類企業(yè)固定成本特別高，需要產(chǎn)品銷量來分攤成本，當行業(yè)景氣度向上時，單位商品分攤的固定成本會大幅降低，毛利大幅提高。比如手機玻璃的藍思科技（我記得一季度業(yè)績都是暴漲同比增長1000%的，所以是要理解數(shù)字后面蘊含的邏輯，因為我們不可能真的按照業(yè)績增長1000%的數(shù)值去給這類企業(yè)估值，那PE不知道要給多少倍了）、還有半導(dǎo)體封測板塊。

消費電子投資需要關(guān)注以下兩點

1）作為非常依靠蘋果等大企業(yè)訂單的商業(yè)模式，一旦出現(xiàn)丟單或份額明顯下降，將對企業(yè)盈利帶來非常大的傷害，這是需要密切關(guān)注的。比如瑞聲科技一部分訂單就丟給了立訊，歐菲光今年網(wǎng)傳被踢出蘋果供應(yīng)鏈后股價萎靡不振（雖然后面說無此事，這不是重點）。其他的如小米、華為的供應(yīng)鏈也是也是一樣的。

2）按照前面講的器件和元件企業(yè)迥異的商業(yè)模式，只有元件類企業(yè)更符合價值投資中長線持有的原則，估值更加重要。重資產(chǎn)器件企業(yè)，更多的是周期性機會，參與要在業(yè)績兌現(xiàn)后離場，適合中短線持有，邏輯是“產(chǎn)業(yè)趨勢估值”的基本面投資，這類企業(yè)產(chǎn)業(yè)趨勢更加重要。

科技股投資當然遠沒有這么簡單，技術(shù)變遷，行業(yè)突飛猛進發(fā)展，一不小心可能你就被顛覆了，可能你還不是被你同行顛覆。這一點在消費領(lǐng)域你是很難看到的。科技領(lǐng)域投資思考的維度也不僅僅的元件和器件的區(qū)別這么二元、這么簡單化，但我們需要知道的更多的維度、需要更多的思考，在工作和投資中也能有更大的把握和信心。對于個人而言，在情感上，對元件類企業(yè)還是肅然起敬的，中國不缺器件企業(yè)，缺的是元件類企業(yè)，所以像卓勝微、舜宇、瑞聲、中芯這樣的企業(yè)是非常值得尊敬的，科創(chuàng)板也是給了更多這一類企業(yè)更多機會，專注于半導(dǎo)體制造的國家大基金一期和專注于半導(dǎo)體材料和設(shè)備的大基金二期目的都在于此，自主可控，不被人扼住喉嚨。

全文完。

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