這無疑是個矛盾。為什么會出現(xiàn)這個矛盾？不同的投資人會有不同的理解和回答。
看看這幾年漲幅最高的股票，可以發(fā)現(xiàn)就是熊市中形象普遍較差的“周期景氣性”行業(yè)的股票，比如有色金屬、各類資源、金融、地產(chǎn)、機械等等。這些股票的共同特點是：行業(yè)、板塊式的整體上漲，不用區(qū)分公司內(nèi)在質(zhì)地的差異，一律都是“績優(yōu)股”。這些股票從原先普遍不足10倍PE到目前普遍超過50倍PE，支持這些股票貴否的主要標(biāo)志就是它們明后年還能否再“高增長”一把，或者行業(yè)能否繼續(xù)高增長。的確，如果把投資這類股票理解為“價值投資”，那么現(xiàn)在如果還覺得這些股票“不貴”的話，那真的不可理解了。所謂市場估值過高，我想主要是這層含義吧。
這兩年，公司的競爭優(yōu)勢的分析已經(jīng)讓位于“行業(yè)景氣”。如果一個行業(yè)的市場是周期性變化的或者隨機性變化的，那么長期投資的確是不可能做到的，也不應(yīng)做。
但是，如果始終將公司的競爭優(yōu)勢做為衡量價值的主要標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)景氣與否基本不考慮，那么看公司的角度也許就是另外的了。對于一個競爭優(yōu)勢逐漸增強的公司，它的業(yè)績的輝煌根本不是在現(xiàn)在而是在未來，且不論未來如何，它們確定的業(yè)績要持續(xù)增長，這類公司能否長期投資呢？
十多年來，我不斷的總結(jié)發(fā)現(xiàn)，市場中的確存在這樣的公司，無論是什么時候，即使是市場的“歷史性頂部”的時候，它們?nèi)匀痪哂泻芨叩拈L期投資價值，比如以前舉的1997年深成指歷史性頂部（長達(dá)9年都破不了的頂部）時投資萬科、中集、白藥、深能源等，它們的長期復(fù)合收益率極高。它們的共同特點就是，都不是當(dāng)時市場的熱門股和主流股。它們都是內(nèi)在競爭優(yōu)勢極強，但是當(dāng)時還處在發(fā)展的初期，投資人不易發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在的價值構(gòu)成之美，如果僅僅以當(dāng)時的業(yè)績、增長性來看很一般甚至很差的公司。它們當(dāng)時的市場表現(xiàn)也如此，大多數(shù)連市場牛市的基本漲幅都達(dá)不到。但是，歷史卻證明，它們即使在市場“最高估”、“最泡沫”的時候都有很高的長期投資價值。
我想，這正是不同投資人在對長期投資理解差異的價值觀上的根本分歧。我想說，當(dāng)現(xiàn)在你腦子里認(rèn)為的“好股票”“好公司”只有現(xiàn)在的有色金屬、資源股、鋼鐵股、地產(chǎn)股、金融股等等時，你決不可能建立長期投資的任何信心。
長期投資不是目的，而是手段。長期投資是最容易、最確定達(dá)到投資目的的手段，但要真正這么做，首先是要有與之相配套的價值觀。就是究竟什么才是真正高價值公司上的理解上。什么樣的價值觀，就一定會有什么樣的投資方法。長期投資的信心不是靠心理的“修行”而來，而只是價值觀的自然體現(xiàn)
sosme：
福探君的文章總給人“蕩氣回腸”的感覺，今天雖然第一次在這里發(fā)言但從這里已經(jīng)吸取了很多智慧，在此首先表示感謝！
福探君提到長期持股的問題，我認(rèn)為這有兩個內(nèi)涵：
1、持有那類公司
2、持有的時機或價格
福探君的闡述主要集中在第一個問題，我對兄的觀點完全贊同。有時感覺真正的難點是第二個問題，巴菲特在這里表現(xiàn)出價值投資者的本色（我個人也很贊賞這種方法）：具有安全空間的買點是長期持有的基礎(chǔ)之一。
那么新的問題又來了：安全空間在那里或如何判斷呢？其實對目標(biāo)公司的所有探討都聚焦于此。對那些發(fā)展中的公司或競爭優(yōu)勢正在逐步強化的公司，要做出價值判斷確實很困難，其中難免有賭博的成分，解決的手段我認(rèn)為就是長期跟蹤分析、收集目標(biāo)公司所有能收集的相關(guān)資訊，那么確定性就會逐步增強，這個過程本身也會給我們提供改正錯誤或修正觀點的機會。在能做出具有一定確定性的價值判斷基礎(chǔ)上，不同投資者就根據(jù)自己的風(fēng)險趨向選擇安全空間進行實際操作了。我個人偏向?qū)幵稿e失“良機”也要尋求較大的安全邊際，對目標(biāo)公司在安全空間內(nèi)逐步建倉越跌越買，安全空間越大越有長期持股的信心也越有獲取暴利的機會。
簡而言之：長期持有＝好公司＋足夠的安全空間
福探君對好公司的研究讓我很受啟發(fā)，對安全空間或未來潛在收益的研究也讓人信服，希望能繼續(xù)深入交流探討。
福爾莫斯：
非常歡迎sosme到此，在這里相會實乃榮幸！經(jīng)常交流！
估值問題，在投資中我逐漸認(rèn)為是在屬于其次考慮的。巴菲特強調(diào)了“安全邊際”是投資抉擇的核心問題，但基本上沒有提到買入后長期持有時是否始終考慮股價問題（甚至他說過有些公司要不管股價“永遠(yuǎn)持有”下去）。這個問題我也曾長期沒有考慮清楚。但下面的例子也許有啟發(fā)：
1997年5月份A股市場面臨歷史性大頂?shù)臅r候，萬科按1997年預(yù)測的PE已經(jīng)達(dá)到45倍左右，中集36倍，白藥55倍，都處于歷史上它們PE的最高值區(qū)間。無論按何種估值方法，當(dāng)時這些股當(dāng)時都屬于“高估”，毫無安全邊際可言（隨后這些股也確實隨市場都短暫下跌了很多，百分之幾十的跌幅）。但是，更長的時間表明，那時的股價仍然具有很高的長期投資價值，因為如后來比如到2003-2005后再去來進行這些公司的估值，那么顯然它們的估值要比1997年時高了很多很多。
這里的問題是：估值是建立在對公司認(rèn)識的基礎(chǔ)上的。1997年的時候，很難對這些公司出準(zhǔn)確可靠的“估值”，除非你對之的看法遠(yuǎn)超過市場的一般認(rèn)識。這些公司的特征如下：
1。都具有高內(nèi)在價值的一切要素：比如內(nèi)在的很強的競爭優(yōu)勢，但是公司還未到行業(yè)提供的大發(fā)展（大擴張期）期，或者公司成功的商業(yè)模式僅僅在建立的初步成熟階段，“復(fù)制”這些商業(yè)模式的時機和行業(yè)條件還未具備。
2。公司由于不是當(dāng)時股票市場的熱點和主流，市場股價難以對這些公司更長遠(yuǎn)的未來充分反映。
所以，這些公司在當(dāng)時市場普遍處于很高的時候也不會被高估。換句話說，如果我們僅僅是以PE、PB等簡單的指標(biāo)判斷一家公司的估值，那顯然是片面的。如果真是一家高價值的公司，那么它未來的估值或經(jīng)營預(yù)期長遠(yuǎn)來看總是經(jīng)常超過市場的平均預(yù)期，這樣，如果已經(jīng)買入這些公司，那么沒有必要因為當(dāng)時PE、PB過高了，就要考慮賣出，并期望今后跌一點后在進入。這樣做理論上可行，但操作上要冒很大風(fēng)險。
長期持有，必須是對公司要看到至少5年以上，且經(jīng)過宏觀經(jīng)濟變數(shù)、行業(yè)景氣變動等多種因素變化“測試”的敏感性分析后仍然能確認(rèn)公司競爭優(yōu)勢和盈利能力的持續(xù)增長。依我看，以這個標(biāo)準(zhǔn)，目前市場的主流熱點類股票（基金持有的主要重倉品種）基本上沒有能通過這樣“測試”的。所以，如果著眼點是主流的股票，是很難建立長期投資信心的。
所以，我初步的體會是：買入時機上首要考慮的是以當(dāng)時的公司和市場狀況評估的“安全邊際”（估值）。但在持有時，主要考慮的是公司質(zhì)地。從風(fēng)格上說，最好回避當(dāng)時的市場熱們主流類股票。哪怕短時期內(nèi)市值增長得緩慢一些。
zhtax：
關(guān)于長期投資的問題，從投資標(biāo)的物來看，主要也就是“成長--價值“的爭論。
如果買到的成長股增長速度大于10％，并且購買時也沒有花太多的錢，那么結(jié)局肯定是皆大歡喜，但如果支付了高價來購買所謂高速成長股，從歷史經(jīng)驗來看，這并非是一樁好生意。
以1970年最高價時投資美國的頂尖50為例，我們都知道這個投資組合中有可口可樂、默克、IBM、迪斯尼……，可謂明星云集。但30年后的年回報率也僅為2％左右，還不如銀行利率。
造成這一結(jié)果的關(guān)鍵原因是你需要每年從贏利股總扣錢來填補虧損股，以重新平衡投資組合。另外還要重點說明的是，到目前為止“頂尖50”中能夠令長期增長率大于等于15％的也僅有三家：菲利普－莫里斯、麥當(dāng)勞、默克。
所以想寄望于自己的股票就一定是高速成長股的想法是不切實際的，同樣認(rèn)為自己購買的公司就一定是萬科、中集、白藥也是不現(xiàn)實的。所以我理解的投資原則第一點還是“足夠的安全邊際”，然后才是長期持有。另外近期巴菲特完全是基于估值因素而拋售全部的“中石油”也是一個好的例子。
秦淮人家：
少談些EPS預(yù)測, 甚至少談些增長或者折現(xiàn), 多關(guān)注資本收益能力的驅(qū)動因素及未來演變.
少談些特定水平的PE是否足夠合理, 多關(guān)注些市價相對于凈值的溢/折價狀況及其變動.
如果能形成以上的思維習(xí)慣, 那么無論與所謂"安全邊際", 還是"長期投資"相關(guān)的困惑, 也許都會迎刃而解......
sosme：
最近關(guān)于歷史上偉大公司的一個歷史統(tǒng)計給了我很多啟發(fā)：歷史表現(xiàn)最卓越的菲利浦莫里斯公司50年的復(fù)利回報率是19.80％（默克：15.59%、可口可樂：15.54%），如果巴菲特具有“絕對的聰明”在投資的初期就永久持有類似菲利浦莫里斯這類卓越公司，那他的長期回報率也不會超過19.80％，但巴菲特的真實收益率卻達(dá)到22％以上，那么這超出的部分來自那里呢？如果我們不假設(shè)他是用“高拋低吸”這種略帶投機味的方式達(dá)到的，那么至少這種超額回報來源于對偉大公司的低吸再低吸：這體現(xiàn)了巴菲特對“安全邊際”高超的理解能力與把握能力。萬科、中集、白藥、深能源等等不可能比歷史上表現(xiàn)最卓越的公司更卓越吧？
請?zhí)貏e注意巴菲特絕非“絕對的聰明”，他也會有很多低效的投資，那么上面分析的“對比偉大公司”的長期超額回報就更意味深長了！
關(guān)于長期投資需要界定的因素很多：
比如5年以上還是10年或50年以上才算長期投資呢？
福探君也認(rèn)為長期投資不是目的而是手段，那目的是什麼呢？如果目的達(dá)到是否意味手段要進行改變呢？
秦淮君提到對公司的關(guān)注關(guān)鍵點比如資本收益能力的驅(qū)動因素及未來演變、市價相對于凈值的溢/折價狀況及其變動等等其實回避了這里所探討問題的實質(zhì)：假設(shè)某個公司完全符合你的標(biāo)準(zhǔn)那么你愿意在那個價位長期投資呢？
長期投資應(yīng)該是一個“基本面與價格（估值）”博弈后的選擇
不同的投資階段可能會有不同的關(guān)注點：比如在公司選擇時可能更關(guān)注基本面或所謂的定性、在具體操作時就不能不關(guān)注價格（估值）因素了，在持有過程中這兩個因素需要同等程度的關(guān)注。
我恰好同時持有福探君所津津樂道的中集與萬科5年以上（也許算長期投資了吧），但我最近對它們卻采取了不同的操作策略：賣掉萬科、繼續(xù)持有中集（還進行過一次增持）。其實只要價格合理我也愿意永久持有卓越公司，對所謂“合理價格”就是一個個人的判斷問題了，所謂的“去留”爭論也就非常正常了。只有以估值為基礎(chǔ)的投資才是價值投資的必要條件，其它因素也要以此為基礎(chǔ)才有意義。最令人信心堅定的永久持有是“卓越公司長期上漲同時又被長期低估”的類型！――這類公司才具有永久持有或長期持有的價值。比如中集B在目前的價位我就從來沒有過拋棄的想法，雖然這些年也反復(fù)上漲但卻一直被低估（至少沒有被過分高估過），而我對目前的萬科A卻沒有這樣的感覺，價值投資其實也需要“實事求是、具體問題具體分析”。
福爾莫斯：
sosme兄的所言的中心意思，我完全贊同。安全邊際是一切奉行價值投資人天經(jīng)地義的核心和第一原則。我覺得秦淮人家兄所言其實是從另一個角度在談這個問題：“安全邊際”及其實際操作意義究竟是什么？
在另一個jinxiuxue兄談安全邊際的貼中，談到了對這個問題的理解。安全邊際是用什么表達(dá)的？我個人理解是兩層意思：
1。是折現(xiàn)率。不同折現(xiàn)率下的估值和安全邊際是不同的，這涉及到對折現(xiàn)率的理解，此問題另外再談。
2。對企業(yè)認(rèn)識的深度和廣度。如果僅以近幾年的經(jīng)營考慮其中，那么估值的結(jié)果是謹(jǐn)慎的，在市場中也是最易得到認(rèn)可的，市場的有效性將把這一個價值空間迅速填補——投資人將很難找到具有安全邊際的股票。而如果將企業(yè)看得遠(yuǎn)超過一般投資人的深度和廣度（例如將企業(yè)未來更長遠(yuǎn)可能的經(jīng)營業(yè)績考慮其中），估值有可能很高，而市價根本不可能去對之反映，那么就給持此理解的投資人造成了長期的投資安全邊際。
所以，有人說價值投資實際上是“比誰看得更遠(yuǎn)”(但斌語)，有一定道理。
我在對這個問題的考慮中，“安全邊際”實際上是對企業(yè)發(fā)展階段的考察和研究。比如，萬科在上世紀(jì)90年代僅處于行業(yè)發(fā)展的初期，這個時候任何價位（無論是達(dá)到過的多少PE、PB直值）都是“極其安全”的。而現(xiàn)在盡管它的業(yè)績更加輝煌，但這個行業(yè)和市場已經(jīng)發(fā)展到景氣非常高、萬科到了也近乎成熟的階段了，這個時候其股價的“安全邊際”幾乎難以存在！這也許是企業(yè)發(fā)展的必然，也是股市有效性的必然。
在討論“什么是偉大的企業(yè)”一貼中（請參見該貼），idavew兄的一段研究給了我很深的印象和啟發(fā)。idavew兄的實證研究表明，在美國很多“優(yōu)秀”企業(yè)，幾十年的輝煌后可以或都將“突然”沒有任何征兆地步入衰敗，隨之是股價的崩潰。而我在《公司分析與估值》課程中也有類似的理論討論：任何一家不完全現(xiàn)金分紅的企業(yè)，不但不可能長期保持復(fù)利增長，而且其長期的權(quán)益收益率不可能長期超過資本成本。——我將之做為投資的“安全邊際”的真正意義所在。它給我們操作上的啟發(fā)是，作為真正的長期投資，不宜去持有那些已經(jīng)非常成熟、非常輝煌了很久、長期超額收益率持續(xù)時間過長的公司，不管它們看起來多么“堅固”和“強大”。IBM如此，輝瑞如此，甚至連可口可樂、微軟目前都有這樣的跡象……
當(dāng)然，中國的上市公司才十多年的歷史，也許現(xiàn)在還不到談?wù)?#8220;輝瑞現(xiàn)象”的時候（但是中國上市公司的生命周期平均來說要短卻是事實），但是，做為理念，“安全邊際”在我看來注重點應(yīng)從基本的估值常識轉(zhuǎn)到對公司經(jīng)營發(fā)展階段的考察和研究，或者如秦淮人家兄說的“考察資本收益能力的驅(qū)動因素及未來演變. ”上來。
sosme：
最近兩年我們身處史無前例的“牛市”之中，以這兩年牛市中的親身經(jīng)歷為背景來探討價值投資多多少少會有些扭曲的成分。比如福探君的萬科、中集、白藥、深能源等等在牛市結(jié)束后會如何演變尚是未知，也許只有經(jīng)歷多次牛熊輪回后才能做出更有說服力的判斷。
非常贊同價值投資實際上是“比誰看得更遠(yuǎn)”(但斌語)的觀點
安全邊際不是一個簡單的算術(shù)問題而是一個投資的策略問題，優(yōu)秀公司到底能走多遠(yuǎn)確實難以判斷，當(dāng)優(yōu)秀公司走到盡頭的時候（或優(yōu)秀公司并不如我們想像的那么優(yōu)秀時）我們是否能保持本金的安全或期望的收益呢？
安全邊際是一個保守策略，公司超預(yù)期的發(fā)展只是一個意外或次要的因素，但它能提供在安全基礎(chǔ)上的暴利機會，就此而言安全邊際又是一個進攻策略。
安全邊際考驗的是投資者對公司的領(lǐng)悟能力，價值投資者個人素質(zhì)的差異主要因領(lǐng)悟能力的差異而導(dǎo)致。巴菲特投資可口可樂足足等待了52年之久，很多人知道他成功了但對他成功的原因可能理解的過于片面了。
福爾莫斯：
新年伊始， A股市場即遭遇到一場“雪災(zāi)”。2008年，投資不可行了嗎？真的是那么難了嗎？
如果就某一天的市值來說，的確不知道會是怎樣。但是，如果把時間稍微拉得長一點，可以確信的說，價值投資的結(jié)果并不會有什么影響。很簡單，因為公司的價值最終并不取決于市場會怎么樣。
本論壇遵崇百花齊放的投資研討風(fēng)格。按照市場趨勢無疑是一種傳統(tǒng)的投資方法，但是，以公司價值作為投資思考的依據(jù)則是本論壇主要倡導(dǎo)的。在市場大幅波動時，能不能不因之而改變當(dāng)初對公司投資的思考，是投資人最終能否取得投資成功的關(guān)鍵。近期以來，當(dāng)市場出現(xiàn)持續(xù)下跌的時候，更多人把注意力放在了“底”、“頂”在哪里上，而似乎忘了我們平日里的主要功課應(yīng)是什么，甚至用某階段的股價下跌來懷疑當(dāng)初研究思考。
普遍認(rèn)為，目前整體看A股市場股價較貴。由此一些人不再敢投資，撤資、休息等等。這都可以理解。但是，如果投資是僅僅從整體或平均水平思考的話，那么投資在很多時候都不可行。這樣的話，投資就成為一場主要靠選擇時機的“投機”活動（所謂投機的的根源就來自于此吧）。但是，我們可以看到，從歷史看真正成功的投資并不是這樣，也沒有人能一直靠選擇時機或主觀地認(rèn)為“貴廉”來進行套利式的投資。所以，投資思考并不在乎平均水平上市場看起來貴與否，而是在具體的投資對象是否值得投資。當(dāng)投資思考這樣定位且深具信心的話——價值投資人的思考邏輯，那么就只能選擇長期投資這樣的方式，但這種方式的過程，可能會伴隨著市值某期的“暴跌”、“波動”。但是，無論過程如何，這些都不會影響以價值作為投資標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)果。所謂追求“確定性”，而長期投資所要追求的就是這種"確定性"！如果要在市場波動的時候做點什么，那就是：或者什么也不動，或者在市場恐慌或極度樂觀的時候做點相反的舉動——更多的時候，我們寧愿選擇不動。
2008年也是如此。不把希望寄托在2008年的指數(shù)會有多少表現(xiàn)上，也不指望政策會如何、甚至經(jīng)濟形勢會如何。只專注于你投資的公司是否值得，那么2008年的投資與往年一樣仍然可為，合理的投資回報仍然能夠取得！
在去年11月初的一個貼子里我也曾寫到:指數(shù)的牛市結(jié)束了,投資人的牛市繼續(xù)。這個時候撤退，我覺得更多只是個指數(shù)或趨勢投資人。價值投資人的牛市還長著呢！
lewie：
1、 用某階段股價的下跌來否定一個企業(yè)的研究，當(dāng)然是不可取的，但是，另一個角度的問題就是，某階段股價沒有跟隨市場下跌而下跌甚至不斷創(chuàng)新高，就是對一個企業(yè)基本面的肯定嗎？
2、 大多數(shù)的投資者，都是投資于二級市場，目的無非是獲取一定時間段的資本利得或股利收入。如果純粹從“企業(yè)投資+安全邊際”的角度出發(fā)，是否根本就不應(yīng)該投資二級市場而只應(yīng)投PE或其他一級市場？
3、 投資人如何判斷，自己的投資目標(biāo)的價格變動是因為內(nèi)在價值還是市場聯(lián)動呢？尤其是當(dāng)股價大幅上升，在某一階段嚴(yán)重超出其財務(wù)效益時。
4、 如果象但斌談投資茅臺的原理那樣，當(dāng)投資時間足夠長后，其結(jié)果必然是超額收益率的大幅降低，最終年復(fù)利回報率向企業(yè)盈利增長率平滑回歸，尤其是當(dāng)企業(yè)的透明度越來越高后，就如這么多年來，中集的股價復(fù)式上升率一直跟不上業(yè)績的成長速度一樣。那是否意味著，長線的價值投資必定要包含某些不確定的元素才能帶來超額收益呢？
5、 即便對已擁有的成本低廉的一批企業(yè)的研究非常透徹，但如果資金不斷增加時，是否就完全可以不問價、不選時地繼續(xù)買進呢？
福爾莫斯：
lewie的問題很好。這涉及到對公司價值的認(rèn)識本原問題。
首先，長期投資追求的是一種不會失去的“必然性”，一種很高的年均復(fù)合收益率，或者最終結(jié)果很高的收益。而實現(xiàn)時期則必須以時間為代價。做波段的結(jié)果往往是失掉這樣的必然性。
舉個例子。如果一家企業(yè)能保持30%以上的權(quán)益收益率10年，那么即使按25 倍的PB（市凈率）來購買，仍然有超過8%的長期年均收益率——財務(wù)收益率，二級市場正常的話應(yīng)高于這一值。這是估值的結(jié)果。而實際上，對于一家未來具有能10年以上保持30%權(quán)益收益率的企業(yè)，開始時市場幾乎沒有任何可能會對之給予這么高的定價（它們恰恰是當(dāng)時的冷門股或不以為然的公司）。無論中外股市那些大牛股的歷史，都是這樣。當(dāng)你能在3-5倍PB買入這樣的股票時，簡單算算就知道其長期投資收益率該多高！不長期投資，是決不可能有這樣收益的，無論你多聰明地做差價、波段。
其次，市場的效率并不是很高的。即使以A股的實證來研究，任何大牛市的頂端都有可以買入持有10年后年均復(fù)合收益高達(dá)30%的股票。當(dāng)投資人的眼光只注意那些熱門股或者明星公司時，他當(dāng)然會覺得在牛市中股票都很貴了。可悲的是，現(xiàn)在那些著名人士談到A股的“偉大公司”，似乎除了萬科、招行再沒別的。就跟當(dāng)年97年談到中國的績優(yōu)股不談長虹、春蘭、湖北興化、深科技、深發(fā)展就不上檔次一樣。
說到底，對是否還要投資，完全取決于個人對一家公司的研究程度。但人們驚訝于巴菲特表面地“任何時候都不拋”時，完全忽略了他對一家公司的認(rèn)識遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過普通人的觀念。而一旦當(dāng)某家公司不值那個價錢，比如中石油，即使昨天巴老還信誓旦旦說要繼續(xù)持有，他第二天也會一拋而空。
lewie：
接著福探的話題往下繼續(xù)想：
二級市場中很大一塊收益，其實是來自價值重估，也就是市盈率的波動。舉例，象福探說的，99年3月買入中集B股，我大概算了一下，1元變成了約39元，當(dāng)時的PE是3倍，現(xiàn)在的PE是15倍，如果我們把PE重估這5倍拿掉，就是不到8倍。
可否這樣理解，我們的收益，其實有相當(dāng)大的一個部分是緣自市場的失效與錯價以及階段性的狂熱。如是，我們又怎么處理這種伴隨市場狂熱而來的投資目標(biāo)估值狂熱呢？就目前而言，我個人傾向于當(dāng)估值遠(yuǎn)超出歷年平均PE高端平均值時，進行減持。對市場，我自己還是懷有敬意的，不想對它呼之則來、揮之則去，不能總奢望自己想買入的時候就讓市場先生閉眼、自己拿著的時候就讓市場先生睜眼甚至舉起放大鏡。
福爾莫斯：
按照市盈率估值，似乎投資上一個重要點就是投“市盈率”之機。這與投指數(shù)高低之機在理論上是一樣的，似乎很在理，但在實踐上未必能行得通。依我看，靠PE與靠周RSI（一種技術(shù)指標(biāo)）指標(biāo)來指導(dǎo)高賣低買，真說不好誰優(yōu)誰劣！也有人算過以筆帳，如果總想在指數(shù)的“低位”（或市盈率的低位）買貨并持有，那么他大概在他一輩子的投資時間中只有不到1/4的時間可以做。請問，你見過持有這么短時間的人最后能成位成功的投資人嗎？
1997年5月份后我的確也遇到這個問題。當(dāng)時我認(rèn)為市場太高了（看看那時績優(yōu)熱門股的市盈率吧），回避這些股后我找到了一些當(dāng)時屬于相對冷門但有潛力的公司股票，在后來的幾年中照樣取得了很好的業(yè)績。
再往后的研究更讓我相信，把精力過分放在市場“平均市盈率”上是非常害人的，跟把精力過分放在所謂“宏觀經(jīng)濟形勢”來指導(dǎo)個股投資一樣的害人。
此外，市盈率并不總是個很好的指標(biāo)。1932年大蕭條最低點，紐約市場的市盈率比投機狂潮的最高期1929年的還高，如果執(zhí)迷于市盈率，你就斷不敢在1932年道指的歷史低點41點的時候去投資。
又比如，為什么現(xiàn)在的市盈率要高？只要對價值的構(gòu)成原理清楚，就不能指望這個時期A股的市盈率會降下來。如果一定要從理論上解釋，比如按流行的市場有效性原理，現(xiàn)在的高PE是有它道理的，而在低PE的時候也有它的道理，你并不能僅僅根據(jù)PE的高低來投資就取德超額收益。
理論是灰色的，投資并不需要與之無關(guān)的很多東西。把一家企業(yè)當(dāng)做自己在經(jīng)營的企業(yè)，看看你愿意不愿意出那個價或以那個價出手，這么思考的時候，真需要考慮很多其他東西嗎？僅僅因為其他的一些企業(yè)別人說“太貴”就要把自己的投資放棄掉？
lewie：
福探可能沒有完全搞清楚我的意思，我再說清楚些。相信這樣細(xì)致的討論對大家都有啟益。
首先，我指的平均PE高端區(qū)是指特定的投資企業(yè)，而非整個大市的平均PE水平。
其次，我并不覺得每一個特定價格后面的價值構(gòu)成原理都能夠被認(rèn)識清楚的，因為根本不可能有如此對稱的信息。
再次，價值驅(qū)動因素只是股價長期上升的必要條件，而非充分條件。
最后，可能根據(jù)股票的低PE作為一個重要的買入標(biāo)準(zhǔn)之一并非最佳策略，但就我所知，還沒有人因為這種策略而虧輸大錢（前提當(dāng)然是同樣也對企業(yè)的基本面有深刻的認(rèn)識和理解），巴老說的投資基本法則是什么——第一條不要虧錢、第二條是緊記第一條。
投資，當(dāng)然應(yīng)該把目標(biāo)當(dāng)成自己的企業(yè)來經(jīng)營，正因為如此，才知道永續(xù)成長的不可能，才有在異常高估時出售的沖動。我不知道巴老賣光中石油的真正背景原因是什么，但我知道的，就是一個以買入成本計算每年有20%現(xiàn)金分紅回報率的壟斷資源企業(yè)，在股神眼中也不是終身持股。當(dāng)我閱讀著那些輕浮的賣方報告時，很多時候是啞然失笑，這些年輕人，真不知天高地厚，就是老板自己擁有多年的從業(yè)經(jīng)驗，也無法準(zhǔn)確預(yù)知2-3年后的年凈利，而他們居然可以細(xì)致到應(yīng)收帳款等等的財務(wù)明細(xì)數(shù)據(jù)都精確到小數(shù)點后兩位數(shù)了，只有一個字——暈！
福爾莫斯：
lewie: 呵呵，可能你我的觀察角度不同，在我十幾年的投資經(jīng)歷中，我看到的主要的投資錯誤恐怕就是主要根據(jù)PE來買賣的貌似“非常理性”的投資理念。不是嗎？當(dāng)年根據(jù)PE來買藍(lán)田股、中國嘉凌、四川長虹、江蘇春蘭……不勝其數(shù)的例子，虧到最后卻只回抱怨是中國股市制度問題、誠信問題的等等上了；而又因在2004年前PE過高而一直不敢買的鹽湖鉀肥與之失之交臂的例子也多得不勝枚舉吧？……
公司分析是一門學(xué)問而不是個常識。可悲的是，很多投資人都以為不經(jīng)過訓(xùn)練自己的直感就知道股價是否高低。
研究員們只不過是按模型來計算的，是例行程序而不必較真，關(guān)鍵是人家思考的邏輯是否正確。
lewie：
我相信，只要用一般人的生活常識去分析，都不會掉進瓊民源、藍(lán)田、銀廣廈這些陷阱里，而懂得分析企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的價值投資人，也不會去買長虹、春蘭、嘉陵、新大洲這些績優(yōu)股。
我想說的是，在分析出一個企業(yè)的確具有長期競爭優(yōu)勢后，是否就可以持續(xù)不問價買入呢？比如，一個將來預(yù)期能達(dá)到1000億市值的企業(yè)，當(dāng)然你在30億、80億、150億買甚至500億買，都是正確的，但要明白，這個1000億是虛擬的，而30、80、150億是真實的，而1000億這個目標(biāo)，至少在當(dāng)下是假設(shè)的，而在實現(xiàn)之前，是存在巨大可變因素的，即便是企業(yè)的創(chuàng)始人，以千億為奮斗目標(biāo)，既有戰(zhàn)略又有執(zhí)行力，但他也無法告訴你能在哪一年實現(xiàn)10、20、50億的利潤額。
也說鉀肥的例子，真正的超額收益，還是要來自信息的逐步公開化傳遞，如果沒有25-90這一波，總體的回報就大為遜色了，而如果在90這樣的價位還再繼續(xù)拿下去甚至買入，我相信很大的可能，是收益率將迅速回落到利潤增長水平甚至以下，因為長期投資回報率是很難長期大幅高于利潤增長率的，如果能的話，只有一個因素，就是買入成本的低廉，這就是我說的用PE來看的緣故了。而從我自己的經(jīng)驗看，當(dāng)一個企業(yè)透明度不斷增高時，市場給予它的估值肯定無法回復(fù)到它還沒有明朗時的高度了。
再如中集的例子，最大的收益來自于2004年以后這幾年的加速上升，但業(yè)績也是在這個時間開始放緩，這個收益是否主要來自于市場估值的調(diào)整呢？
本人看法，參加二級市場的投資，很大的一個吸引因素，是考慮流動性和估值波動帶來的超額收益，如果純粹是100%的企業(yè)投資，那身邊實在不乏2倍PE的實業(yè)投資。市場給予一些長牛股極高的估值水平，甚至可以保持很長時間的上升通道，有很大的原因，是因為優(yōu)質(zhì)品種的稀缺溢價以及投資渠道的狹窄，一旦這些背景因素改變，上面的現(xiàn)象也肯定逐漸消失。如果我們單純地用這種表面的回報去衡量一個投資的成敗與否，而忽略了這種回報還包含了其他的驅(qū)動因素，那···
