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投資大師費雪的理論與實踐

2016-06-05 價值投資之道

菲利普·A·費雪（Philips·A·Fisher）是華爾街極受尊重和推崇的投資家。他1928年畢業于斯坦福大學商學院，旋即進入舊金山國安盎格魯國民銀行投資銀行部充當證券分析師，開始了他的投資生涯。在美國股市大崩盤后的1931年，他年僅23歲時就創立了費雪公司（Fisher&Co.），主要從事投資顧問業務，并從此走上了一條投資大師的傳奇之路。在此后幾十年的投資生涯中，他成功地發掘出并長期持有了摩托羅拉、德州儀器等大型的超級成長股，不僅個人獲得了巨大的財富，也為他在專業人士的圈子里面贏得了煊赫的名聲。在他的投資生涯中，最成功的、也最為后人所稱道的就是1955年，在摩托羅拉還是一家無名小公司的時候，他就斷然大量買入其股票并長期持有，在此后的20多年里，摩托羅拉迅速成長為全球性的一流公司，股價也漲了20多倍。

　　作為一名一流的投資大師，費雪顯得異常低調，幾乎從不接受各種訪問，以致于在一般投資者中并不知名；但是1959年他的名著《怎樣選擇成長股》一經出版，立時成為廣大投資者必備的教科書，該書隨即成為《紐約時報》有史以來登上暢銷書排行榜的第一部投資著作；費雪現已被視為現代投資理論的開路先鋒之一，"成長股"這一概念也隨著該書的暢銷而成為投資者耳熟能詳的名詞，追尋"成長股"的"成長型投資"更是自此成為了美國股市多年以來的主流投資理念之一。

投資理念的核心：發現成長股，抓住它！

在費雪的傳世名著《怎樣選擇成長股》里，他對有關成長股的標準、如何尋找成長股、怎樣把握時機獲利等一系列重要問題進行了全面而詳盡的闡述。

什么是成長股？

費雪對通常進行的經濟大勢預測不抱什么希望，他說投資人更應該集中精力選擇能夠使自己以最小的代價和風險來獲得最大收益的公司，這些也就是所謂的“成長股”。他提出了選擇成長股的15個要點，他認為，一家公司如果能夠符合其中相當多的要點，則具有比較高的投資價值，也就可以稱為“成長股”。這15個要點大致圍繞著以下的四個方面：

　　第一是公司面臨的市場狀態和它的競爭能力：這家公司的營業額在幾年之內能否大幅成長？有沒有優越的銷售渠道？這兩個問題的答案是判斷一個公司是否值得研究的基本條件。

　　營業額的增長前景首先取決于需求增長的狀況，公司的管理水平也必須保持在較高的水平上。另外，對于企業銷售能力的分析往往被忽視，絕大多數分析人員只滿足于依賴一些粗略的指標來分析企業的銷售能力。費雪認為這些比率太過粗疏，根本不足以成為判斷投資價值的依據，要了解一家企業真正的行銷能力，必須要到其競爭對手和客戶那里去做艱苦而細致的調查。

　　第二是公司的研發水平：該公司研發活動的效率如何？為了進一步提高總體銷售水平，發現新的產品增長點，管理層推進研發活動的決心有多大？

　　費雪認為，一家公司財務穩健性的最根本的保證就在于能夠不斷開發新的、能夠保證相當利潤量的產品線，而這直接取決于研發活動的水平，觀察研發活動有兩個最重要的角度：一是研發活動的經濟效益如何；再者就是公司高層對于研發活動的態度如何，是否能夠認識到目前市場的增長極限并且未雨綢繆。

　　第三就是公司的成本與收益狀況：公司的成本控制水平如何？利潤處在什么水平上，有沒有采取什么得力的措施來維持或者改善利潤水平？有沒有長期的盈利展望？

　　費雪極為看中企業長遠的盈利能力，他也一直在追尋那些凈利潤率持續高于行業均值的公司；他明確指出：“投資于利潤率過低的公司，絕對無法獲得最高的長期利潤。”他的理由是，利潤率低的公司財務體質過于虛弱，抗打擊能力弱，在經濟不景氣中最可能首先倒下。

　　第四也是最重要的一點就是公司的管理水平：公司的人事關系、管理團隊內部的關系如何？公司管理階層的深度夠嗎？在可預見的將來，這家公司是否還會繼續發行股票籌資，現有持股人的利益是否因預期中的成長而大幅受損？管理層的誠信態度是否不容置疑？

　　費雪認為良好的人事關系（特別是管理團隊內部的良好氛圍）和管理層足夠的深度是保證企業能夠高效發展的基本保證之一；而對于公司的融資能力，他旗幟鮮明的指出：如果幾年內公司將增發新股融資，而現有的每股盈余只會小幅增加，則我們只能有一個結論，也就是管理階層的財務判斷能力相當差，因此該公司不值得投資。

　　在所有判斷公司是否值得投資的標準中，費雪把公司管理層的誠信狀況作為最后一個，也是做為最重要的要點提了出來。早在1959年他就斬釘截鐵地寫到：“不管其他所有事務上得到多高的評價，如果管理階層對股東無強烈的責任感，投資人絕對不要認真考慮投資這樣一家公司?！?/section>

怎樣找到它？

對這些要點了然于胸之后，如何從上千家公司中選出若干家符合上述標準的呢？對此，費雪的經驗就是首先求助于富有經驗的投資專家，但是專家提供的線索總的來說仍然只是原始資料，而要從其中迅速篩選出若干家值得進一步研究的公司，則主要靠經驗了。

　　心中有了被選對象的大致范圍之后，費雪就開始了他稱之為“閑聊”的過程，尋找盡可能多的信息來源，不斷豐富自己對所研究的公司的認識，“閑聊”對象主要應該是：該公司的競爭對手、供應商和客戶、大學和政府的科學家、行業協會的成員以及公司以前的員工等。

　　費雪堅持認為，只有從側面了解到有關于一家公司至少50%以上的信息之后，才可以去拜訪目標公司的管理階層，否則就是一種極其危險的狀態：因為投資人對目標公司沒有足夠多的了解，極容易被公司的管理人員所誤導；此外，也根本無從判斷最基本的要點之一——高管人員本身的能力。

何時買賣？

費雪投資哲學的核心就在于找到現在被市場忽視、但是未來幾年內每股盈余將有大幅度成長的少數股票；進一步地，想要獲得可能獲得的最高收益，就應該仔細考慮出時機問題。

　　費雪對此有獨到的見解，對于傳統的依據景氣研究以及對未來的預測來決定是否買賣股票的做法，他持否定的態度。他明確提出：過分信任經濟預測的可靠性，無異于拿自己的全部積蓄去冒險。

　　費雪認為，最佳買入點應該是在“盈余即將大幅度改善，但盈余增加的展望還沒有推升該公司的股票價格時”，而抓住最佳買入點的基礎就在于能夠正確判斷目標公司相對于整體經濟會有什么樣的表現。另外，由于市場的原因導致的股價大幅下跌也是買進優質股的好時機。

　　對于賣出持股，費雪認為只能基于三個理由：首先是原始買進時就犯下了錯誤；其次是公司出現了重大問題，管理出現退步，或者是增長潛力消耗殆盡，難于繼續擁有突出的表現。第三個理由是投資者又發現了比手中持有的股票更優秀的品種。費雪認為最后一種情況非常罕見，而且隨時準備更換持股組合的風險其實很大。

投資人不應該做什么？

　在費雪眼里，投資過程中充滿了各種各樣的陷阱，而且他本人正是在不斷犯錯的過程中逐漸成長起來的，為此，他專門總結了一些投資人應該盡量避免的東西：

　　——不要分散投資。費雪認為：人的精力總是有限的，過于分散化迫使投資人買入很多并沒有充分了解的公司股票，而這可能比投資過于集中還要危險。他根據自己的經驗給出了一個最低限度分散投資的優先順序：A。審慎選出根基穩固的大型成長股，并且至少應該擁有5只以上，但其產品線最多只能略微重疊；B。較少投資于那些介于上述股票和高風險的年輕成長型公司之間的股票；C。最后才可以考慮風險較高的年輕的成長股。

　　——不可過分依賴數字。這里說的數字主要指一只股票前幾年的價格列表、每股盈余的狀況等等一般投資人所津津樂道的數據。費雪的一個重要原則就是：“主宰股價走勢的是未來，不是過去?！痹谧龀鍪欠褓徺I某只股票的決策時，它過去幾年的價格變動或者是每股盈余等等根本就無關緊要。

　　——買進真正優秀的成長股時，除了價格之外，也不要忽視時機因素。有的時候，你會成功地找到一直真正有潛力的成長股，但是很有可能你面臨的情況是：它的價格現在正處在一個不合理的高價位上。費雪推薦了一種方法，即：研究這家公司過去成功的經營計劃，可以發現這些經營計劃在發展階段的某一點，必然會反映在股價上面，而在這個時間附近買進，就很有可能在接近最低價位的地方獲得極有潛力的股票。

　　——不要緇銖必較。許多投資人都會為自己將要買賣的股票設定一個心理價位，費雪對此的批評可謂一針見血：作為一名希望憑借股票成長性在幾年之內獲得高額收益的投資人來說，為了一點小小的價格差異就放棄交易，絕對是得不償失。

　　——不要忽視市盈率的分析。市盈率是一個非常重要的概念，但是許多人沒有認識到市盈率只有跟公司經營的特性聯系起來，才能夠真實反映其價格的“含金量”。費雪認為如果一個公司能夠不斷開發出新的獲利來源，而且所在的行業亦可望有相近的成長動力，則其5—10年之后的市盈率肯定要遠高于一般的股票，即使其現在的價格已經相當可觀，其實還是非常值得投資的。

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