自1996年上市以來，格力電器是整個A股市場給投資人帶來回報最為豐厚的公司。在上市前幾年股價停滯不前的情況下，格力在隨后的十多年時間了上漲了數十倍。
放眼整個A股市場，關于格力的研究應該算是最深入的了。除了較為常見的產品，銷售模式，市場地位等等研究外，對其公司治理，企業文化的研究也到了非常深入的地步。前一陣子的格力奧克斯大戰，將格力的熱度推到了一個新的高度。
這篇文章不對當下的格力發表任何觀點，主要試圖對格力電器的歷史股價走勢及業績，估值表現做一個簡單的回顧梳理，以期望可以在市場出現下一個格力這樣的機會的時候不會錯過。
在對格力的業務發展，財務數據，市場觀點及股價表現進行梳理之后發現，
市場對“成熟公司”的偏見，是格力在過去十幾年一直超預期的根本原因。
一、成熟企業不值得投資？
市場對于“成熟公司”的偏見來自于企業生命周期理論。生命周期理論，一般分為導入期，成長期，成熟期和衰退期四個階段。如圖：
在大多數人的想法里，投資一個企業，自然要投資其在增長最快的階段，這樣可以在短時間內獲得更多的回報。
在企業處于衰退期時，就不應該再投資這個企業了，即使這個時候估值看起來可能很吸引人。
但現實可能卻大不同，我們來看發生在格力的身上的故事。
1996年底，格力上市，上市之后的格力隨著行業的快速發展也一并進入發展的快車道。從1996年至2005年，公司營收從剛上市時候的年入28億，翻了近十倍到了05年的263億。
但在這個階段，格力股價幾乎10年零漲幅：
格力股價真正開始啟動，是在05年以后。這個階段格力的營收從263億到了18年的接近2000億，增長速度遠不如前十年，但股價表現卻大不一樣。
為什么會這樣？在行業最快速成長的時候股價卻不漲，在公司成為行業第一，市場屢屢認為格力發展觸達了天花板的時候股價才開始飛漲。
其核心是：在剛上市的階段，格力基本是增收不增利的，在營收上漲了接近10倍的情況下，凈利潤僅從96年的1.9億提升到了5.1億，增長近一倍多。而在05年之后，格力的凈利潤足足漲了50倍。
05年時間處格力的凈利率從96年的6.6%下降到了05年的2.8%。毛利率從28.5%下降到了16.5%。05年之后格力毛利率穩步提升，一度達到最高的36.1%，凈利率最高達到了15.2%。
賺錢能力的差異，造就了格力在這兩段時期截然不同的股價表現。同樣的例子，在消費品行業還可以找到很多，比如曾經的伊利和這幾年的海天。
回到前面提到的企業生命周期理論，我們可以發現，在行業快速成長期去投資可能并不是一個更好的的選擇。在空調行業快速發展的那幾年，外企，合資品牌，民企紛紛加入混戰，價格戰層出不窮，在這樣的背景下，企業很難掙錢。如果你在那時候選擇選擇投資空調行業，還可能買入像早期空調老大春蘭一樣的落寞者。
而如果在行業進入成熟期，龍頭企業開始憑借競爭優勢不斷獲取更高地凈利率時候買入，那回報會大得多。
所以，關于企業生命周期的理解，絕不能生搬硬套地認為，在企業快速成長地時候投資就是最好的選擇，在其進入成熟期之后就要拋棄。
同樣地，我們可以看到，在企業生命周期理論中，成熟過后，就會走向衰落。但實際的企業發展卻往往不是這樣的。
從格力你可以看到，企業在經過十年成長競爭之后，可以進入另一個超過十年的龍頭壟斷發展時期，這個時間比成長期還要更久。
而從格力的死對頭美的的發展歷史可以看到，除了像格力一樣在單一產品上做到絕對領先，攫取行業的大部分利潤，還可以通過多元化發展的形式使得公司走向更好的未來。
而真正會走向衰退的，只有那些在進入成熟期之后，遇到了更好的替代品的企業。比如同是家電行業的電視機，則因為手機的普及而被越來越多用戶所拋棄。
所以，我們可以將上面的企業生命周期理論變為下圖：
在企業進入成熟期之后，只要沒有出現威脅性的替代品，那么企業還會活的很好，投資者也會迎來更加具備確定性的投資機會。行業成長期格局變化快，選股要承擔大得多的風險；而在成熟行業，競爭格局往往比較穩定，風險比較小，確定性更高。
二、格力為什么能一直超預期？
除了成長與成熟之間的抉擇，回顧格力的歷史表現，還有一個非常重要的因素不容忽視，就是其在近十幾年來一直的“低估值”。
從圖中數據，格力的PE在03年以后，除了07年大牛市期間，幾乎都在10-20倍之間徘徊，甚至在13年之后的很長一段時間內小于10倍。
市場在過去十幾年一直給予格力如此低的估值，主要原因是擔心其空調業務已達天花板。
而相比于其競爭對手美的集團，格力的估值也一直處于相對較低的狀態。
這方面則是因為格力的業務結構相對單一和公司治理方面的不足（國企和管理層激勵不足）。
估值低，代表市場的預期低。在利潤增長不好甚至增速下滑的時候，可以減少股價大幅下跌的風險。而一旦公司能夠交出更好地成績單，有個10%，甚至更高的增長，那么股價自然就會超預期的上漲。
從事后來看，格力依靠有效的競爭策略在行業內進一步擴大份額，同時空調行業也并沒有像市場預測的那樣成為“衰退”的行業。
從格力上看，我們可以發現市場的“預期”很多時候并不一定是正確的，如果我們能夠發現這種錯誤的市場預期，也就找到了很好的投資機會。即使最終這樣的超預期沒有發生，那么極低的絕對估值也可以保證我們不會遭遇過多地虧損。
以老板電器為例，同為家電行業的明星股，老板電器在業績增速下滑之后，股價隨即腰斬。
這是因為其在當時的PE高達30 ，市場對其增長是有很高要求的，在這樣的情況下，一旦失去增速，則會被市場無情拋棄。
而對于近幾年一直只有10倍上下PE的格力來說，這個風險就不存在了。有增長是超預期，沒增長也說得過去。
這里需要強調的一點是，格力低估值就可以反復超預期，是因為其具備實實在在的競爭力，而很多在走下坡路的低估值企業是要避免去碰的。
最后總結，于我而言，復盤格力主要的啟示有兩個：
一、投資利潤率在上升的成熟期企業，可能要好于投資處以競爭激烈期的成長企業。
二、低估值，是獲取超預期回報的重要因素，市場不總是對的。
最后再申明，本文不包含對格力未來的任何預測，本人也不打算在未來再買入格力，本文僅僅是對格力歷史表現的一個復盤。
作者：半個研究猿
來源：雪球
