毛利率持續上升，銷售費用拖累利潤增長。公司毛利率持續上升，2017年第三季度毛利率達60.49%，環比增加1.6個百分點。核心產品銷售投入增加及新產品市場開拓使公司第三季度銷售費用率達到33.52%，同比增加7.59個百分點，銷售費用的大幅上漲拖累凈利潤增長。
內生外延協同發展，公司業績穩健增長。1）醫藥制造是公司的主要業務，匹伐他汀等核心產品進入2017年醫保目錄，有望加速放量，進一步增厚公司業績。公司成功收購Gland86.08%股權，在拓展海外市場的同時，有望憑借其豐富海外申報經驗加速公司國際化進程。2）醫療器械方面，公司與達芬奇機器人生產企業成立合資公司，深入參與醫療機器人產業鏈，醫美器械子公司Sisram成功登陸H股，業務擴張有望加速。3）公司沿海發達城市高端醫療、二三線城市專科和綜合醫院相結合的戰略布局持續推進，醫療服務協同效應有望顯現。
研發投入持續增加，逐步進入收獲期。公司前三季度研發費用7億元，同比增長45.90%，研發投入持續增加。目前，公司在研項目170余項，6個單抗產品進入臨床試驗，其中利妥昔單抗藥品注冊審評于近期獲得受理。公司還與KITE合作研發CAR-T技術，研發進展居于行業前列。公司多年研發逐步進入收獲期，業績增長有望進一步提速。
首次覆蓋，給予"買入"評級：公司集醫藥制造、醫療器械、醫療服務及醫藥流通等多種業務于一身，產品研發逐步進入收獲期。不考慮Gland并表，預計公司2017-2019年EPS分別為1.26元、1.49元、1.73元，對應PE為32倍、27倍、23倍，首次覆蓋，給予"買入"評級。
【2017-11-02】【出處】中泰證券
復星醫藥(600196)2017年三季報點評:主業增速26.77% 利妥昔單抗類似藥申報進展超預期
2017Q1-Q3，公司實現收入129.60 億元、歸母凈利潤24.19 億元、扣非歸母凈利潤18.56 億元、同比分別增長21.83%、11.13%和11.70%。公司扣非凈利潤占比達76.70%。經營性現金凈流量17.23 億元，同比增長13.12%。EPS 0.99 元。公司業績穩定增長。
其中，2017Q3，公司實現收入46.07 億元、歸母凈利潤7.30 億元、扣非歸母凈利潤5.87 億元、同比分別增長24.48%、7.92%和8.35%。公司Q3 業績略低于預期，主要是因為：1. 國藥控股Q3 歸母凈利潤8.95億元，同比下降16.11%；2、研發費用7 億，同比增長45.9%。
2017Q1-Q3，公司加大研發投入，研發費用7.00 億元，同比增長45.90%，主要是由于公司加大對單抗生物創新藥和生物類似藥、小分子創新藥的研發投入以及一致性評價的集中投入。
公司內生增長強勁，扣除國藥控股影響，公司扣非歸母凈利潤8.37 億元，同比增長26.77%。2017Q1-Q3，公司聯營企業國藥控股實現歸母凈利潤36.60 億元，同比僅增長1.54%。主要原因有兩點：1、上半年調撥業務受影響，而兩票制帶來的集中度提升效應尚未顯現；2、去年同期有一筆土地轉讓收益今年同期沒有影響了整體利潤增速。我們認為兩票制執行后，醫藥流通行業集中度將提升，國控將受益，Q3 為全年低點。
預計剔除兩票制影響，公司毛利率、費用率保持穩定。公司毛利率58.39%，同比提升4.60 個百分點，預計主要是受兩票制影響，低開轉高開；銷售費用率29.53%，同比提升4.72 個百分點，預計主要是低開轉高開，費用提高；管理費用率14.40%，同比微升0.06 個百分點；財務費用率3.05%，同比微升0.05 個百分點。
單抗生物藥持續兌現，第一個重磅品種利妥昔單抗類似藥申報生產，進度超出預期。公司利妥昔單抗完成臨床Ⅲ期臨床，申報生產批件，事件進度超出預期；曲妥珠單抗、阿達木單抗處于臨床Ⅲ期，進展快速。利妥昔單抗生物類似藥申報生產已經獲得受理，預計明年將獲批；曲妥珠、阿達木單抗類似藥預計明年完成Ⅲ期臨床，2019 年有望獲批。公司共有8 個產品獲批臨床，包括5 個生物類似藥和3 個生物創新藥； PD-1單抗等產品有望陸續在國內獲批臨床。公司豐富的單抗產品線梯隊有望和PD-1 單抗聯合，構建組合療法，共同開拓市場。
盈利預測與投資建議：我們預計公司2017-2019 歸母凈利潤分別為32.11 億元、39.59 億元和46.65 億元，同比分別增長14.45%、23.29%和17.83%。對應整體估值分別為31 倍、25 倍和21 倍。公司已經完成從醫藥投資公司向醫藥控股集團轉變，正在向創新藥企業轉變過程中，未來隨著研發進展，基本面的持續兌現，估值有望提升，同時主業業績維持穩定快速增長。給予2018 年整體估值35 倍，目標價55.65元，維持"買入"評級。
風險提示：外延并購不達預期；新藥研發失敗的風險。
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【2017-11-02】【出處】國金證券
復星醫藥(600196)2017年三季報點評:三季度業績受并表拖累 研發進入收獲期
點評
受國藥控股業績并表影響，表觀業績略低于預期；作為國內生物藥龍頭，臨床如期進展。
單抗研發進入收獲期，持續高研發投入保證未來增長。
a. 研發費用7.00億，同比增長45.90%，主要由于報告期內持續加大對單克隆抗體生物創新藥及生物類似藥、小分子創新藥的研發投入以及一致性評價的集中投入所致。
b. 針對CD20靶點的利妥昔單抗生物類似物國內申報生產，目前國內上市的利妥昔單抗注射液僅為上海羅氏制藥有限公司的美羅華?。根據IMS CHPA資料，2016年度，利妥昔單抗注射液于中國境內銷售額約為人民幣15億元。估計整齊市場滲透率在10%，我們認為隨著生物仿制藥上市及醫保覆蓋，未來市場滲透率將逐步提高，假設峰值滲透率在40%，復宏漢霖覆蓋超過三分之一的用藥病人，折現后現值過10億；目前復宏漢霖臨床最快，神州細胞、信達生物緊隨其后，同時復宏漢霖也開展了針對類風濕性關節炎的臨床I期。
c. 復宏漢霖生物技術股份有限公司研制的重組抗TNFα全人單克隆抗體注射液用于治療斑塊狀銀屑病適應癥啟動臨床III期試驗。目前國內上市的TNFα抑制劑主要包括阿達木單抗注射液、注射用英夫利昔單抗、注射用依那西普、注射用重組人II型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白（包含益賽普、強克及安佰諾）。根據 IMS CHPA資料，2016年度，TNFα抑制劑于中國境內銷售額約為人民幣9.5億元。
重申我們的推薦邏輯：從利潤結構來看，復星醫藥經常性損益占比越來越高，經常性損益中的藥品和器械占比逐步提高；研發投入逐年大幅增加，帶來估值重構；研發和醫療服務經過多年投入，進入收獲期；公司通過并購Gland、與Kite成立合資公司等模式，彎道超車，進入制劑出口和細胞治療第一梯隊。整體來看，復星醫藥成為創新驅動的綜合醫療集團，市場地位提高和未來空間進一步打開。
盈利預測
不考慮Gland并表，我們預計公司17-19年歸母凈利潤分別為30.9/35.6/41.4億，如果Gland依諾肝素鈉注射注在美國順利獲批，預計Gland整體18年并表利潤在2-3億人民幣之間，后續將根據產品獲批進度進一步調整。考慮到公司利潤結構改善帶來的估值重構以及研發的收獲期，給予買入評級。
風險提示
并購低于預期、整合低于預期、新產品獲批低于預期、產品降價
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【2017-11-01】【出處】申萬宏源
復星醫藥(600196)2017年三季報點評:扣非凈利增速12% 單抗研發逐步進入收獲期
2017 年前三季度收入增長21.83%，扣非凈利潤增長11.70%。2017 年前三季度實現收入129.6 億，增長21.83%，歸母凈利潤24.19 億，增長11.13%，扣非凈利潤18.56 億，增長11.70%，EPS0.97 元，收入增速略超預期，凈利增速基本符合預期。三季度單季實現收入46.07 億，增長24.48%，歸母凈利潤7.3 億，增長7.92%，扣非凈利潤5.87 億，增長8.35%。
研發創新奠定豐富產品線，單抗研發逐步進入收獲期。公司通過持續的研發投入打造了豐富的產品線。截至目前公司共有6 個單抗產品（11 個適應癥）獲批進入臨床，且利妥昔單抗于9 月獲《藥品生產許可證》，是漢霖制藥首次獲發生產許可證，并于10 月獲CFDA 注冊審評受理。另外曲妥珠單抗進入三期臨床，且獲批在波蘭進行三期臨床（用于轉移性乳腺癌適應癥）；重組抗PD-1 人源化單抗用于實體瘤治療獲得CFDA 臨床試驗注冊審評受理及FDA 臨床試驗批準；阿達木單抗用于治療斑塊狀銀屑病適應癥啟動臨床三期試驗；重組抗VEGFR2 全人源單抗獲CFDA 和FDA 批準進入臨床。另外，與公司合作的KITE 制藥的Yescarta 成為FDA 批準的第二款CAR-T 療法，是第一款針對非霍奇金淋巴瘤的CAR-T 療法；同時8 月底美國生物科技公司吉利德同意以119 億美元高價收購KITE，該交易有望在四季度完成。另外，公司擬出資約10.91 億美元收購Gland Pharma 約74%的股權交易于10 月初正式完成交割，我們認為公司有望借助Gland 的國際平臺加速制劑出口，增厚公司業績。
醫療服務核定+在建床位數超過6000 張，預計維持20%增速。公司控股的禪城、濟民、廣濟、鐘吾醫院、溫州老年病醫院等核定床位3018 張，另外在建的南華附二胸心醫院、玉林廣海投資等項目有望貢獻超過3000 張床位數。另外，上半年青島和睦家醫院已投入運營，廣州和上海浦東和睦家醫院也在加緊建設中。上半年醫療服務收入10.12 億元（+34%），分部利潤1.3 億元（+18%）。我們預計17 年醫療服務收入有望維持20%以上的高增速。
達芬奇機器人手術量上半年增長60%，Sisram 完成分拆上市有望助力醫美業務高增長。上半年醫療器械收入15.46 億元（+17%），分部利潤2.2 億元（+16%）。公司代理的達芬奇手術機器人在大陸與香港地區手術量約12800 臺（占16 年全年67%），增長60%。另外，9月份公司控股子公司Sisram 在香港聯交所主板上市，募集資金約9.77 億港幣；10 月完成超額配售，募集資金約1967 萬港幣，截至目前公司間接持有的Sisram 股權約為52.7%。我們認為Sisram 完成分拆上市有望拓寬融資渠道，加速公司醫美業務的資源整合。
毛利率提升4.6 個百分點，期間費用率提升4.83%，每股經營現金流提升13.12%。2017 年前三季度公司毛利率58.39%，提升4.6 個百分點。期間費用率46.98%，提升4.83 個百分點，其中銷售費用率29.53%，提升4.72 個百分點，管理費用率14.40%，提升0.06 個百分點，財務費用率3.05%，提升0.05 個百分點。每股經營性現金流0.69 元，提升13.12%。
內生+外延打造醫藥醫療全產業鏈航母，維持增持評級。公司是醫療/醫藥低估值白馬，內生+外延雙輪驅動三大業務齊頭并進。暫不考慮Gland Pharma 并表，我們維持17-19 年預測EPS 1.32 元、1.56 元、1.83 元，增長18%、18%、17%，對應PE 為30 倍、26 倍、22 倍，維持增持評級。
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【2017-10-31】【出處】西南證券
復星醫藥(600196)2017年三季報點評:業績符合預期 生物藥研發穩步推進
Sisram完成分拆上市，醫美龍頭迎新發展。Sisram主營能量源醫療設備，包括激光、強脈沖、紅外線、射頻等，產品主要用于醫學美容和微創治療。Sisram2014-2016年收入分別為1.0億美元、1.1億美元（+9%）、1.2億美元（+7%），凈利潤分別為671萬美元、859萬美元（+28%）、850萬美元（-1%）。2017年9月19日及10月8日，Sisram按每股8.88港元發售及配發股份合計1.12億股，募集資金共計9.96億港元。配售完成后Sisram仍為公司控股子公司。分拆上市有助于拓寬Sisram的融資渠道，加快資源整合，加快產品研發和外延擴張。
完成GlandPharma收購，國際化再進一步。公司近期完成了對GlandPharma約74%的股權收購，出資不超過10.9億美元。GlandPharma是印度第一家獲得美國FDA批準的注射劑藥品生產制造企業，本次收購使得公司獲得了高質量的藥品生產能力和高效的規范市場藥品注冊能力。同時，GlandPharma具備較強的盈利能力，2017財年（2016Q2-2017Q1）實現收入約15億人民幣（+10%），凈利潤約4億人民幣（+32%），鑒于GlandPharma擁有26個ANDA批件及100個在審的ANDA品種，預計其業績將保持快速增長。
持續高強度研發投入，生物藥研發穩步推進。公司高度重視研發投入，積極布局生物醫藥前沿領域，如打造全國領先的生物類似藥研發平臺、與全球細胞免疫治療先鋒Kite合作打造免疫治療產業平臺。2017前三季度公司研發費用達7.0億元，同比增長46%，主要用于單抗生物藥、小分子創新藥及一致性評價。10月30日公司公告，利妥昔單抗注射液（生物類似藥）用于非霍奇金淋巴瘤治療獲CFDA藥品注冊審評受理，重組抗TNF-α全人單克隆抗體注射液（生物類似藥）用于治療斑塊狀銀屑病適應癥啟動臨床III期試驗。根據IMSCHPA資料，2016年，利妥昔單抗和TNF-α抑制劑在中國分別實現銷售額約15億元和9.5億元，皆為重磅品種。疊加曲妥珠單抗類似藥（處于III期臨床）及PD-1等生物藥的穩步推進，創新藥研發進入收獲期將為公司估值提升提供催化劑。
盈利預測與投資建議。預計2017-2019年EPS分別為1.33元、1.57元、1.83元，對應PE分別為30倍、26倍、22倍，維持"買入"評級。
風險提示：藥品招標降價的風險、藥品研發進度或低于預期的風險、外延并購整合或低于預期的風險。
