古話說(shuō)“三十而立”，1994年是巴菲特、芒格入住伯克希爾的第30年。在這一年致股東的信里，除了對(duì)一年來(lái)公司業(yè)績(jī)及投資格局的變化進(jìn)行梳理外，還第二次系統(tǒng)反思了自己投資決策上的錯(cuò)誤（上一次是在1989年）。
早在1992年致股東的信里，巴菲特就坦言隨著伯克希爾體量的增大，想要尋找初期那種優(yōu)質(zhì)的公司已經(jīng)越來(lái)越難，一個(gè)重要原因就是對(duì)投資公司的規(guī)模有個(gè)更高要求。比如到了1994年，伯克希爾的凈值已由30年前的2200萬(wàn)美元增長(zhǎng)到119億美元，這也導(dǎo)致巴菲特與芒格在此時(shí)只考慮買進(jìn)至少一億美元以上的投資。門檻的提高，導(dǎo)致伯克希爾的投資世界一下子縮小了很多。
但即便在這樣的環(huán)境下，巴菲特與芒格也仍沒(méi)有放棄“以合理價(jià)格買入有兩公司”這一信條，反而是將其踐行得更為果決徹底。他將之比喻為一個(gè)優(yōu)秀的打擊者首先得先相中一顆好球來(lái)打，“如果強(qiáng)迫自己在不中意的好球帶揮棒，我絕對(duì)無(wú)法成為打擊率3成44的強(qiáng)打者，而可能變成2成5的普通球員。”巴菲特與芒格都認(rèn)同這種看法，“所以我們寧愿靜靜的等待球兒滑進(jìn)他們那喜歡的好球帶。”
這種將“好公司”上升到絕無(wú)僅有的高度的理念，根植于過(guò)往投資成功的案例。這一年，可口可樂(lè)總計(jì)賣出2,800億罐八盎斯飲料，每罐按賺利一美分計(jì)算，伯克希爾擁有的7.8%可口可樂(lè)的股權(quán)比例，相當(dāng)于分配到210億罐、二億美元的盈余；通過(guò)對(duì)吉列的持股，伯克希爾大概可以分得全世界刮胡刀7%的市場(chǎng)占有率(以營(yíng)收而非銷量計(jì)算)，約為2.5億美元的銷售額；在擁有530億美元資產(chǎn)的富國(guó)銀行，伯克希爾持有13%的股權(quán)大概相當(dāng)于一家擁有70億美元資產(chǎn)同時(shí)每年獲利一億美元的銀行。以上基于優(yōu)秀企業(yè)的成功投資，被巴菲特評(píng)價(jià)為“對(duì)伯克希爾功不可沒(méi)”。
而對(duì)于一般投資者與商業(yè)人士迷信的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，巴菲特的態(tài)度也十分鮮明——視而不見(jiàn)。在它看來(lái)，30年的經(jīng)驗(yàn)表明，沒(méi)有人能夠正確地預(yù)測(cè)到石油危機(jī)、道瓊在一天之內(nèi)大跌508點(diǎn)等轟動(dòng)一時(shí)的大事件，而實(shí)際上，這些事件“從沒(méi)有讓以合理的價(jià)格買進(jìn)優(yōu)良的企業(yè)看起來(lái)有任何的不妥”。相反地，若是因?yàn)檫@些莫名的恐懼而延遲或改變運(yùn)用資金的態(tài)度，將會(huì)使投資者付出更多的代價(jià)。“事實(shí)上，我們通常都是利用某些歷史事件發(fā)生，悲觀氣氛到達(dá)頂點(diǎn)時(shí)，找到最好的進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)，恐懼雖然是盲從者的敵人，但卻是基本面信徒的好朋友。”
有鑒于此，巴菲特認(rèn)為，“我們寧愿擁有天然鉆石的一小部份，也不要有100%的人工鉆石。“對(duì)于上述在巴菲特眼里堪稱為天然的稀有寶石，伯克希爾會(huì)在將來(lái)得到更多，因?yàn)榘头铺貓?jiān)信：“我們相信所擁有的這類優(yōu)良企業(yè)的價(jià)值很有可能還會(huì)繼續(xù)以穩(wěn)定的速度成長(zhǎng)。”
巴菲特坦承伯克希爾每年公布的每股賬面價(jià)值用處不大，但因?yàn)槠淙菀子?jì)算，且在特定時(shí)期與實(shí)質(zhì)價(jià)值有關(guān)聯(lián)，因此還是有實(shí)際用途的。以伯克希爾為例，1964年每股的賬面價(jià)值為19.46美元，明顯高于其實(shí)質(zhì)價(jià)值，這是因?yàn)楣镜馁Y產(chǎn)主要集中于獲利不理想的紡織事業(yè)。到了1994年，情況已完全倒轉(zhuǎn)，伯克希爾掌控的許多企業(yè)實(shí)質(zhì)價(jià)值遠(yuǎn)高于帳面價(jià)值。不過(guò)伯克希爾還是照舊提供帳面價(jià)值的數(shù)字給投資者，因?yàn)殡m然賬面價(jià)值被嚴(yán)重低估，但仍然可以被當(dāng)作為追蹤實(shí)質(zhì)價(jià)值的一項(xiàng)指針，例如在1993年，帳面價(jià)值增加了13.9%，而實(shí)質(zhì)價(jià)值大概也是以這個(gè)速度成長(zhǎng)，兩者頗為一致。
實(shí)質(zhì)價(jià)值當(dāng)然是巴菲特更為看重的，巴菲特將之定義為一家企業(yè)在其生涯中所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，任何人在計(jì)算實(shí)質(zhì)價(jià)值都必須特別注意未來(lái)現(xiàn)金流量的修正與利率的變動(dòng)都會(huì)影響到最后計(jì)算出來(lái)的結(jié)果。雖然這個(gè)數(shù)字沒(méi)有辦法準(zhǔn)確計(jì)算但卻有必要將以估算，但卻是唯一能夠作為評(píng)估投資標(biāo)的與企業(yè)的合理方法。
為了解釋清楚賬面價(jià)值與實(shí)質(zhì)價(jià)值的演變關(guān)系，巴菲特打了個(gè)大學(xué)教育的比方：假設(shè)把教育成本當(dāng)作是帳面價(jià)值（再算得仔細(xì)一點(diǎn)，還要包含學(xué)生因?yàn)樽x書(shū)而放棄工作收入的機(jī)會(huì)成本）。那么僅以經(jīng)濟(jì)效益而言，畢業(yè)生在畢業(yè)后終其一生的職場(chǎng)生涯掙得的收入，扣除假如他沒(méi)有接受這項(xiàng)教育，原本可以得到的收入，再利用一個(gè)適當(dāng)?shù)睦始右哉郜F(xiàn)，得到截至畢業(yè)日止的折現(xiàn)值，所得到的數(shù)字也就等于這場(chǎng)教育所能夠帶來(lái)的實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。巴菲特認(rèn)為，有些畢業(yè)生可能會(huì)發(fā)現(xiàn)其帳面價(jià)值遠(yuǎn)高于計(jì)算出來(lái)的實(shí)質(zhì)價(jià)值，這就代表著不值得他去接受這樣的教育，相對(duì)地，要是接受教育所產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)價(jià)值遠(yuǎn)高于投入的成本，那么就表示這樣的投資是明智的抉擇，不過(guò)不管怎樣，巴菲特堅(jiān)持認(rèn)為有一點(diǎn)很明確的，那就是實(shí)質(zhì)價(jià)值的多寡跟帳面投入成本一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有。
巴菲特還借伯克希爾購(gòu)并史考特飛茲這一成功案例給股東上了一堂生動(dòng)的會(huì)計(jì)課。
伯克希爾于1986年初斥資3.152億美元買下史考特飛茲，當(dāng)時(shí)該公司帳面價(jià)值為1.726億美元，也就是說(shuō)伯克希爾是以1.426億美元的溢價(jià)買入的，因?yàn)榘头铺卣J(rèn)為這家公司的實(shí)質(zhì)價(jià)值大概是其帳面價(jià)值的兩倍。史考特飛茲主要的營(yíng)運(yùn)集中在世界百科全書(shū)、寇比吸塵器與Campbell空壓機(jī)。
在購(gòu)并當(dāng)年，公司帳上有多余的現(xiàn)金，所以雖然史考特飛茲1986年的獲利只有4,030萬(wàn)美元，但卻能夠支付伯克希爾 1.25億美元的股利，而且伯克希爾在史考特飛茲沒(méi)有運(yùn)用任何財(cái)務(wù)杠桿。史考特飛茲的盈余在隨后持續(xù)穩(wěn)定的增加，本就不錯(cuò)的股東權(quán)益報(bào)酬率變得更加優(yōu)異，甚至可以和一些知名大企業(yè)媲美。
截至1994年底為止，帳列的溢價(jià)還剩下5,420萬(wàn)美元，再加上史考特飛茲當(dāng)年底的凈值9,400萬(wàn)美元，等于Berkshire帳上持有該公司的投資成本1.482億美元，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)不到伯克希爾下它時(shí)的一半不到，然而史考特飛茲現(xiàn)在每年所賺的錢，卻是當(dāng)時(shí)的二倍，很明顯的，其實(shí)質(zhì)價(jià)值一直都在成長(zhǎng)，然而透過(guò)溢價(jià)攤銷，伯克希爾帳上持有的投資成本卻一再向下調(diào)整。
史考特飛茲實(shí)質(zhì)價(jià)值與其在Berkshire帳上的帳面價(jià)值差距越來(lái)越大，證明了伯克希爾購(gòu)并該公司的正確。巴菲特認(rèn)為成功的原因不是盈余循環(huán)的高峰、獨(dú)占?jí)艛嗷蚴强控?cái)務(wù)杠桿，而是該公司擁有一位專注、聰明且高格調(diào)的經(jīng)理人Ralph Schey。把基本工夫做好而不分心，在設(shè)立好正確的目標(biāo)后毫不猶豫放手去做，私底下坦率直言，自信卻不自大，是巴菲特從這位經(jīng)理人身上總結(jié)的幾大優(yōu)點(diǎn)。在他看來(lái)，伯克希爾注重的是績(jī)效，而不是年資（1994年芒格71歲，巴菲特64歲），所以巴菲特認(rèn)為早過(guò)了65歲的Ralph Schey保持如此的旺盛精力與工作熱情并不為奇。“我們對(duì)于強(qiáng)制退休年齡的反感將會(huì)與日俱增。”
在這封信里，巴菲特錯(cuò)認(rèn)為1994年，伯克希爾犯了兩項(xiàng)重大投資決策錯(cuò)誤。他將兩次犯錯(cuò)的責(zé)任歸于自己，詼諧地表示“我必須特別指出以下大部分的錯(cuò)誤都是查理造成的，不過(guò)每當(dāng)我這樣說(shuō)時(shí)，我的鼻子就會(huì)跟著開(kāi)始變長(zhǎng)。”
一項(xiàng)是賣早了。1993年底，巴菲特將1,000萬(wàn)股資本城股份以每股63美元賣出，到了1994年底，該公司股價(jià)變成85.25美元。僅此一項(xiàng)，伯克希爾損失了2.225億美元的差價(jià)。這樣的錯(cuò)誤并非首次出現(xiàn)。1978年到1980年間，巴菲特就曾經(jīng)以每股4.3美元賣掉該公司股份，到了1986年以每股17.25美元買進(jìn)該公司股份時(shí)，巴菲特向伯克希爾股東坦言對(duì)于此前個(gè)人的行為“感到心痛”。沒(méi)想到的是，歷史重演了。痛定思痛自己，巴菲特自嘲“我似乎應(yīng)該要找個(gè)監(jiān)護(hù)人來(lái)好好監(jiān)管一下。”
而這一案例僅能摘得“錯(cuò)誤決策獎(jiǎng)”銀牌，金牌是巴菲特在五年前犯下的一項(xiàng)錯(cuò)誤，因?yàn)橹钡?994年才爆發(fā)出來(lái)，所以等到這一年“領(lǐng)獎(jiǎng)”。當(dāng)時(shí)伯克希爾買入了美國(guó)航空3.58億美元的特別股投資，1993年9月，該公司宣布停止發(fā)放特別股股息。而實(shí)際上早在1990年，巴菲特就很準(zhǔn)確地形容這項(xiàng)交易屬于“非受迫性的失誤”，即沒(méi)有人強(qiáng)迫他投資，同時(shí)也沒(méi)有人誤導(dǎo)他，失敗完全歸咎于個(gè)人草率的分析及背后過(guò)于自大的心態(tài)。
具體說(shuō)來(lái)，巴菲特在做這項(xiàng)投資之前，沒(méi)有把注意力放在一直為航空深深所苦、居高不下的成本問(wèn)題之上，主要是因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)，高成本還不致構(gòu)成重大的威脅，航空業(yè)者可以將成本反映在票價(jià)之上轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。隨著低成本營(yíng)運(yùn)業(yè)者座位容量的大幅擴(kuò)增，超低的票價(jià)迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不跟進(jìn)，然而額外資金的挹注(當(dāng)然包含伯克希爾在美國(guó)航空的那筆投資)，延遲了這些老牌航空公司發(fā)現(xiàn)這項(xiàng)問(wèn)題的時(shí)機(jī)，然而到最后，基本的經(jīng)濟(jì)法則還是戰(zhàn)勝一切，在一個(gè)沒(méi)有管制的商品制式化產(chǎn)業(yè)，一家公司不是降低成本增加競(jìng)爭(zhēng)力，就是被迫倒閉關(guān)門。1994年底，伯克希爾將美國(guó)航空帳面的投資金額調(diào)降為8,950萬(wàn)美元，當(dāng)初一美元的投資等于僅剩下25美分的價(jià)值，這樣的舉動(dòng)表明將來(lái)伯克希爾的特別股有可能完全或大部分地恢復(fù)其價(jià)值，但同時(shí)也有可能到后來(lái)變得一文不值。
雖然這是讓損失降低到最小的最佳方案，但巴菲特認(rèn)為作為公司負(fù)責(zé)人，忘記投資的基本道理，是屬于重大疏忽并總結(jié)道到：不論最后的結(jié)果為何，我們必須謹(jǐn)記一項(xiàng)投資的基本原則，那就是你不一定要靠那些已失去的賺回來(lái)。在隨后召開(kāi)的美國(guó)航空年度股東會(huì)中，巴菲特與芒格決定不再續(xù)任董事，但愿意仍提供咨詢服務(wù)。
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