文/王磊
我國信貸資產證券化業務自2012年重啟以來，尤其是2014年國家將行政審批制升級為注冊、備案制后，發行總量實現了快速增加。2015年月，全國信貸資產支持證券發行總額為3291.86億元，約為2012年發行總額的17倍。
隨著業務準入機構范圍放寬，信貸資產證券化發起機構逐步由政策性銀行、國有大型銀行轉向股份制、區域性城市商業銀行、農商行、汽車金融公司、金融租賃公司以及互聯網公司方向延伸。從總量上來看，雖然銀行信貸資產證券化總額遠超其他金融機構，但越來越多的以金融公司、小額貸款公司為代表新興行業發行的資產證券化規模明顯增加。
另外，從信貸支持證券的基礎資產來看，我國信貸資產支持證券種類逐漸多元化，基礎資產主要是企業貸款，其次是鐵路專項貸款、汽車貸款以及房地產抵押貸款。但隨著互聯網金融的蓬勃發展，越來越多的互聯網公司發行優質資產證券化產品規模明顯增加，其所涉及的消費金融格局逐漸發生改變。
數據來源：人民銀行
如今，我國消費金融市場已經形成了傳統銀行、消費金融公司和互聯網金融平臺三足鼎立的局面：第一類是傳統銀行信用卡；第二類為依托于電子商務平臺而設立的類信用卡產品，即電商消費金融，該產品可用于購買平臺商家商品，如京東白條、螞蟻花唄；第三類是互聯網分期購物平臺，主要面向大學生群體，向其提供分期購物、充值等服務，主要消費場景仍為電商平臺，具體如分期樂、人人分期等。
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消費金融領域的市場演化
（一）傳統銀行信用卡
在GDP增速放緩，企業貸款需求下滑、風險上升的背景下，商業銀行明顯加大消費貸款投放，推出品類繁多的信用卡消費金融產品，以幾家主要股份銀行為例，近幾年消費貸款均保持20%以上增長。根據央行《2015年支付體系運營總體情況報告》2015年9月末，中國信用卡累積發卡量超過5億張，前3季度信用卡授信總額為6.71萬億元，同比增長26%，環比增長5%；信用卡應償信貸余額為2.92萬億元，同比增長33％，信用卡卡均授信額度1.63萬元，授信使用率43.54%。
另外，銀監會2013年11月發布《消費金融公司試點管理辦法》，也特別鼓勵消費金融公司利用其單筆授信額度小、審批數度快、無需抵押擔保、服務方式靈活等獨特優勢，在面向中低收入人群的消費金融服務中取得好的進展，對傳統商業銀行零售業務做很好的補充。
（二）電商消費金融
電商消費金融依托自有消費場景，用戶在電商消費平臺提出信貸消費申請，電商消費金融公司在審核用戶申請后，用戶就可以直接享受產品或服務。電商渠道的小額便利借貸能夠盡快實現交易匹配，簡化手續，效率明顯提高。阿里的“借唄”與京東“白條”等都充分利用了電商平臺自身的優勢，相比于其他傳統的金融機構，這種平臺更加貼近用戶，新的消費借貸業務也更為簡單快捷便利，大大提高了客戶的接受度。
（三）互聯網分期購物平臺
互聯網分期購物平臺主要針對大學生或年輕群體，從學生時代培養用戶的信用消費習慣，并在時間和空間上延展服務場景，從最開始的只提供在線分期購物與小額現金借款服務，相繼將消費場景拓展至線下的商戶版，覆蓋更多的線上線下校園消費場景，未來還將繼續滲透到教育培訓、出國留學、租房、買車、結婚等各方面，提供更多具有競爭力的消費金融服務。
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鼓勵消費政策下的信貸資產證券化發展趨勢
（一）提升中小企業金融服務市場競爭能力
長期以來，金融機構普遍熱衷于大中型企業的發展，中小企業得不到應有的重視而被邊緣化。但在日益成熟的多元化市場結構中，我國中小企業不斷發展壯大，是經濟市場中最活躍的群體之一，已經成為我國經濟發展的重大引擎。
對于我國眾多的中小企業金融服務市場來說，除了銀行傳統的貸款模式之外，最熱門的莫過于網絡媒介興起的P2P民間融資模式。雖然這些都能向中小企業的提供多樣化融資渠道選擇，但它們各自具有自身的特點、優勢與不足，并不能充分滿足中小企業真正的融資需求。對于銀行貸款模式來說，采用傳統的擔保機制對盈利能力普遍較弱的中小企業來說，首先面臨缺乏抵押品的困難。另外，網絡P2P民間借貸主要是通過互聯網平臺提供撮合，憑借著電子商務交易的大數據，按照標準化模式對融資的中小企業進行篩選，雖然能夠有效地進行貸款發放控制，但在實際結果中，P2P模式經常出現非法集資、信貸違約、欺騙投資者的案例比比皆是，難以有效保障投資者的利益，導致P2P業務受到越來越嚴格的監管。
與之對比，證券化作為創新性的融資手段，以一切可以產生穩定現金流的資產都可以證券化為目的，可為中小企業提供一個優化資金結構的平臺。一方面，由于采用了分層信用增級技術，使得基礎資產證券化后的綜合融資成本降低；另一方面，這種新的融資手段可以進一步優化企業的財務報表，特別是針對一些應收賬款較多的中小企業來說，通過資產證券化可以有效降低應收賬款占比、改善現金流量指標。
（二）輕資產模式的信貸機構轉型出現
資產證券化主要通過運用“資產重組原理”、“風險隔離原理”、和“信用增級原理”的方式，重新構建出一種結構融資方案，提高金融機構資產流動性，加強了信用風險和利率風險的防范。針對特定的信貸機構而言，通過資產證券化可以打造“形成資產—資產證券化—資產出表”的通道金融盈利模式，實現輕資產運營。
首先，信貸資產證券化是以存量信貸資產未來所產生的現金流作為支持，發行可以在二級市場上流通的證券的過程。因金融機構普遍面臨著資產負債期限不匹配的結構性矛盾，可用的資產負債結構調整手段又非常有限，而信貸資產證券化則可以及時、靈活地調整其資產負債結構，增加了利用存量信貸資產融通資金的渠道。
其次，通過信貸資產證券化可將表內貸款轉移至表外，可以釋放貸款規模，將存量信貸資產變現，持續用于增量業務，加快資產的周轉速度，提高資金使用效率；而且將信貸資產的收益和風險轉出自身的資產負債表，不再過多承擔貸款風險，轉變單純賺取存貸利差的傳統盈利模式，利用利率市場化機制創造輕負債利潤，提升資本回報率。
第三，資產證券化可實現信貸收益與風險的重新分配、破產隔離和資產支撐證券的信用增級，全面增強金融機構的風險抵御能力。另外，眾多股份制銀行和小銀行有大量不良資產處理的需求，通過不良資產證券化合理的定價，可以充分盤活不良資產，加快處理不良資產的速度。
（三）類資產證券化的蓬勃發展
類資產證券化是基于互聯網+非標金融資產業務的一大創新特色。我國已積累了大量能產生穩定現金流的資產，各類機構對流動性訴求強烈，但鑒于目前監管機構對資產證券化的審核標準較為嚴苛，為了實現快速資產出表或盤活流動性，金融機構和企業往往積極將基礎資產，如委托債權、信貸資產、應收賬款、保理和租賃業務等，尋求私募途徑發售和轉讓，互聯網平臺因此成為了大量非標準化類資產證券化產品發售和流轉的重要渠道。
互聯網平臺一般提供三方面的服務，一是為基金、保險、零售信貸資產、小貸資產等資產轉讓業務提供信息技術服務；二是通過平臺為非標金融資產證券化產品的交易提供展示和轉讓平臺；三是在撮合交易的同時，提供交易前的基礎信息審核、項目甄別、內部評級，交易中的支付活動、資金賬戶以及交易后的登記、托管、風控和投后管理等配套服務，但不對項目進行擔保和增信。
目前，非標金融類產品的發行途徑主要有兩種，一種是將獲得的貸款、信托、資管計劃的項目資產打包，通過收益權的形式在場外市場進行掛牌出售；另一種是平臺與投資人構成委托投資的法律關系，按照投資人的投資喜好挑選優質非標準化資產。
（四）消費金融領域與電商平臺的進一步產融結合
自從國務院決定將消費金融公司試點擴大，強調消費對經濟的帶動力，鼓勵重點服務中低收入人群，在有利于消費升級的政策帶動下，銀行在獲取消費債權、大數據技術上并沒有互聯網公司的“普惠”優勢，而電商、小貸等為代表的消費領域的互聯網金融方興未艾，順豐金融、螞蟻金服，京東金融等知名電商紛紛進軍金融領域。在互聯網時代，整個投資傾向于刺激消費為目的轉型，產融結合將成為中國未來金融的資產證券化業務創新點。
數據來源：互聯網
這種產融結合的創新第一種是消費類科技公司，如京東、阿里巴巴等電商系的產融結合模式，互聯網電商通過消費金融公司來支持消費者購買行為，形成消費債權，然后將消費債權進行證券化；第二種是設備制造公司，通過提高設備的預支管理，擴大風險的邊界，如三一重工、卡特彼勒（Caterpillar），以設備金融為驅動的模式，可以采取“設備制造+租賃+證券化”模式來提高企業資產管理，推動銷售額提升；第三種是多元化綜合產品服務提供公司，如通用電器公司，GE資本服務公司占GE總利潤的四成，能夠提供多元化、結構化的金融產品和服務，其中包括醫療保健金融服務（HFS）、設備融資、公務機融資、商業分銷融資（CDF）、私募股權、資產保證型貸款等項目。
除此之外，針對細分行業也產生了很多消費金融創業公司，如在大學生分期領域的“分期樂”、“趣分期”等平臺，在裝修領域的“小窩金服”、“土巴兔”等平臺，在旅游分期領域的“呼哧”、“首付游”等平臺，在租房分期領域的“斑馬王國”、“租房寶”等平臺。這些細分領域的消費分期公司更加專注于場景的挖掘和細分消費金融資產的獲取，往往不具備資金端的實力，它們都可以將所持有的消費債權證券化來獲得持續的資金。
科技與金融的結合并非巧合，我們可以預計，資產證券化業務正以產融結合的模式進行創新，發揮著推動經濟轉型升級的積極作用，未來資產證券化基礎資產池將涵蓋整個衣食住行等消費領域。
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信貸資產證券化與互聯網金融的進一步展望
中國的資產證券化業務自2012年重啟，經過這幾年的發展，目前已經初具規模，但資產證券化的市場還存在著很多問題，這些問題看起來似乎是制約著市場進一步發展的原因，不過從另一角度觀察，也將會成為新的商業投資機會。
首要問題是監管主體不同且發行標準存在不一致導致市場的分割，因為現在發行市場分成了銀行間市場、交易所和場外市場三大類市場，因為監管主體不同，監管規則不同，導致各個市場的成熟度有一定的差異，市場容量也存有差異，各自進一步發展出現了不同趨勢。
三大類市場的分割還對資產證券化的發展形成了一定的制約，使得在有一些市場可以出現的產品，在另外一些市場規則并不包容。
其次，第二個問題在于基礎資產轉讓通知存在操作障礙。基礎資產的債權轉讓根據《合同法》規定，債權人轉讓債權應當通知債務人，未經通知，對債務人不發生效力。但在實際操作中，由于證券化發行人一般由委托發起人為其債權管理人，負責債權的管理和回收工作，而信貸資產的債務人人數眾多、分布廣泛、難以按法律要求的每筆債權轉讓逐一通知債務人。在實際操作中普遍采用“公告通知轉讓”，這僅是一種替代措施，其有效性還有待商榷。
第三個問題在于資產證券化產品在二級市場的流動性不足，缺少廣泛的投資者群體。目前資產證券化產品的流動性支持主要來自一級市場內的機構投資者，產品通過風險分層設計滿足不同風險偏好的投資者需求。但是在二級市場的流轉上存在著很大的不足，這個不足在市場的早期影響尚小，隨著市場越來越成熟，它會成為制約市場進一步擴展的一個非常明顯的障礙。
第四個問題是基礎資產的信息披露不充分。基礎資產選擇是資產證券化業務最重要的工作，不同類型基礎資產選擇的關注點也有所不同。目前市場所能看到的資產證券化類的產品，公開信息是非常有限的。
上述表格所列出的信息都是靜態的，投資人能看到的大部分信息都是都是基于發行時所產生的固定信息，無法做到完整的基礎資產信息實時透明公開，這對中小投資者的保護是非常不利的。
由于這樣一些問題的存在，使得目前信貸資產證券化在國內的發展暫時無法與互聯網金融進行很好的結合與融入，難以進入到爆發性增長，但也正是因為這些問題的存在，使得從資本視角和從創新視角看，投資收益明顯大于風險成本。
因此，從解決方案來看，可以嘗試從以下幾個方面著手：
一是利用互聯網的優勢來解決目前資產證券化市場當中信息不對稱等問題。互聯網的優勢之一在于信息透明及時，大數據的運用是非常好的一個發現信息、交互信息的一個方法。如前所述，資產證券化的產品在發行環節的信息披露還較為充分,因為監管對于發行機構有很多合規要求，但在發行后的投后管理上，信息不對稱的問題較為嚴重。互聯網技術的運用在這個環節將有巨大發揮空間。
二是利用互聯網擴大市場的參與程度及輻射效應，互聯網的天然優勢是不受地域、時間限制。通過互聯網平臺技術進行整合,讓二級市場積極參與到行業中。資產證券化本身就帶有產品風險分層機制的內部增信措施，如能再引入外部增信機制，能有效的解決剛性兌付問題，提高投資人的風險識別能力，擴大投資者結構，促使資產證券化在二級市場的流動性更加順暢。
這是一個互聯網金融成為整體金融體系補充的時代，在利率市場化過程中規模不斷壯大的投資者群體，正是資產證券化大規模發展的需求基礎，而這部分需求是傳統金融服務難以覆蓋的領域，相信消費金融模式下的信貸資產證券化將會更進一步地得到充分展示。（原文刊登34期《互聯網前沿》，作者為騰訊平臺法務中心高級法律顧問）
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