核心觀點
◆受降價、訂單延遲等影響，軍工板塊營收增速放緩，利潤端繼續(xù)承壓。2023前三季度軍工行業(yè)營收4397.5億元（YoY+8.1%），歸母凈利潤328.3億元（YoY+1.6%），單季度看，223Q3營收1443.7億元（YoY+1.6%），歸母凈利96.5億元（YoY+1.5%）。前三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)基本符合預期，但增收不增利。究其原因，首先，受中期調(diào)整等因素影響，行業(yè)新增訂單不及預期，同時，產(chǎn)品交付驗收緩慢，收入確認滯后。其次，受國產(chǎn)化要求、產(chǎn)品降價以及增值稅補貼等因素影響，行業(yè)成本端顯著上行，收入端承壓。前三季度毛利率21.3%，同比下降0.63pct。再次，行業(yè)研發(fā)費用快速增長。前三季度研發(fā)費用242.7億元，同比增長13.2%。最后，應收賬款和存貨分別較期初增長60.2%和13.0%，創(chuàng)歷史新高，由此產(chǎn)生的減值損失高企，影響軍工板塊當期利潤。
◆軍工子板塊景氣度分化明顯，航空/航發(fā)板塊表現(xiàn)搶眼。2023前三季度軍工子板塊營收增速明顯分化，其中航空/航發(fā)子板塊收入端實現(xiàn)11.9%的快速增長，導彈、無人機、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)和北斗、雷達/通信/電子對抗子板塊則分別下滑3.2%、3.9%、2.5%和0.6%。隨著三代半、四代機需求放量疊加舊型號更新?lián)Q代需求，航空/航發(fā)子板塊快速增長可期。國內(nèi)低軌衛(wèi)星星座組網(wǎng)迫切，衛(wèi)星發(fā)射和制造產(chǎn)業(yè)鏈加速布局，衛(wèi)星/北斗子板塊長期成長空間打開。導彈產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)低迷，但需求端未減弱，24年或成為反轉(zhuǎn)之年。
◆裝備采購中期調(diào)整將落地，行業(yè)中長期景氣度邊際向好。短期看，2023年是“十四五”裝備采購承前啟后的一年，需結(jié)合最新國家安全局勢對“十四五”后兩年裝備采購計劃的修正和調(diào)整。五年計劃的中期調(diào)整是慣例，通常僅進行計劃的微調(diào)。受此影響，板塊上市公司短期業(yè)績有所放緩，我們認為軍工行業(yè)計劃性強，訂單暫時延緩落地不改長期向好的預期。此外，多家軍工集團或旗下公司已陸續(xù)召開中期調(diào)整匯報會，“十四五”中期調(diào)整或漸進尾聲，人事調(diào)整落地后采購工作將有序展開，行業(yè)景氣度逐步修復，板塊上市公司有望迎來業(yè)績和估值的雙重修復。
◆交易維度看布局軍工的必要性：風險收益比大幅提升。1）流動性：剔除軍工主題基金后，2023Q3公募主動基金持倉占比2.62%，整體回落至2021Q3水平。基金超配比例跌落至0.42%，為近年來低位。2）估值：軍工板塊估值分位數(shù)約為17.9%，未來提升空間較大。年初以來，板塊估值風險釋放較為充分，風險收益比大幅提升。三季報后進入投資布局期，靜待東風再啟航。
投資建議
投資建議：“訂單重于業(yè)績”，“樂”見2024。當前軍工板塊基本面、情緒面、資金面皆處于底部，估值分位數(shù)僅17.9%，隨著四季度中期調(diào)整落地，訂單可見并驅(qū)動板塊業(yè)績逐步復蘇，24Q1板塊業(yè)績環(huán)比和同比將迎來明顯改善，23Q4行情拐點可期。2024年“輕賽道，重個股”，建議“五維度”配置：1）新域新質(zhì)，包括無人裝備核心供應商中無人機、航天彩虹、航天電子、晶品特裝，遠火供應商北方導航、理工導航、雷達/通信/電子對抗核心供應商盟升電子、國博電子、七一二，軍工信息安全供應商邦彥技術(shù)、佳緣科技；2）航空/航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈，包括航發(fā)動力、中航西飛、西部超導、中航光電、中航重機、寶鈦股份；3）導彈/衛(wèi)星/北斗三產(chǎn)業(yè)鏈，包括菲利華、新雷能、海格通信；4）國產(chǎn)化提升受益標的，包括紫光國微和振華風光；5）國企改革受益標的，包括航發(fā)控制、航天發(fā)展、天奧電子、國睿科技和中航機載等。
風險提示
裝備需求不達預期的風險；產(chǎn)品價格大幅波動的風險。
