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2007年10月16日，上證指數(shù)在盤中觸碰到了6124點(diǎn)。這個(gè)點(diǎn)位之所以一直被大家銘記，是因?yàn)?/span>15年來(lái)，上證指數(shù)幾次三番想要沖擊這個(gè)數(shù)字，卻在2022年4月30日，剛剛好收在了這個(gè)點(diǎn)位差不多一半的位置。

2005年至2007年的這場(chǎng)牛市，毫無(wú)疑問(wèn)是中國(guó)股市建立33年來(lái)，持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，上漲幅度最大，也是上漲股票面最廣的一場(chǎng)牛市。這場(chǎng)牛市見(jiàn)證了中國(guó)的資本市場(chǎng)由懵懂到初醒的階段，也見(jiàn)證了央企、銀行、券商的集體上市。要讀懂這場(chǎng)牛市，我們必須要首先了解一下這場(chǎng)牛市最為主要的誘因——股權(quán)分置改革。

在中國(guó)股市設(shè)立之初，社會(huì)對(duì)于將國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改造，并且出讓國(guó)有企業(yè)的股份是有相當(dāng)大的爭(zhēng)議的。最主要的爭(zhēng)議就是擔(dān)心如果投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)中不斷買入股票，國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)很有可能在交易中被易主為民營(yíng)企業(yè)，造成國(guó)有資產(chǎn)流失。中國(guó)A股設(shè)立之初的目的，只是為了幫助國(guó)企脫困融資，并沒(méi)有想要出讓國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)，因此，在中國(guó)股市的懵懂期，市場(chǎng)的管理者們?cè)O(shè)置了“存量不動(dòng)，增量上市”的差異化制度安排，把上市公司劃分為國(guó)有股、法人股、內(nèi)部職工股和公眾股，并且規(guī)定了國(guó)有股和法人股暫不流通。這種安排也被稱之為“股權(quán)分置”。

在股市發(fā)展的懵懂期，這樣的安排的確對(duì)一些的確需要從資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，但是又害怕會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)流失的企業(yè)管理者和主管部門，下定決心讓自己的企業(yè)上市有著重要的推動(dòng)作用，但隨著資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，“上市”這個(gè)事情越來(lái)越被全社會(huì)所接受，當(dāng)時(shí)的“股權(quán)分置”的弊端則越來(lái)越明顯：

首先，由于國(guó)有股和法人股不能流通，導(dǎo)致上市公司的實(shí)際控制人對(duì)于上市公司的市值管理，甚至于是上市公司本身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有任何要求。股票就是上市公司股東的提款機(jī)，只能發(fā)揮融資功能而不能發(fā)揮投資功能。久而久之，隨著市場(chǎng)的不斷低迷，導(dǎo)致股市的融資功能也漸漸走弱，不利于市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展；

其次，“股權(quán)分置”的現(xiàn)狀，導(dǎo)致了我國(guó)大部分上市公司的流通市值遠(yuǎn)小于總市值，市場(chǎng)行情的走勢(shì)和公司的經(jīng)營(yíng)狀況和基本面關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，投機(jī)屬性強(qiáng)烈。這樣的市場(chǎng)和賭盤類似，不利于資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展；

再次，由于國(guó)有股和法人股不能在市場(chǎng)上進(jìn)行流通，存量的股份沒(méi)有辦法替上市公司的股東進(jìn)行再融資。在法律法規(guī)規(guī)定了上市公司大股東不得非法占用上市公司資產(chǎn)之后，存量股份無(wú)法再利用也成為了上市公司股東的一個(gè)重要痛點(diǎn)。

這個(gè)對(duì)于上市公司，對(duì)于大股東、對(duì)于投資人都非常有利的政策，卻在推出之初并沒(méi)有受到投資者的待見(jiàn)。這其中最主要的原因是，整個(gè)市場(chǎng)大部分的投資者還是在“資金市”的思維當(dāng)中，量?jī)r(jià)指標(biāo)幾乎是當(dāng)時(shí)大部分的投資者判斷一個(gè)股票值不值得投資的唯一因素。在實(shí)施“股權(quán)分置改革”之初，全市場(chǎng)2/3的股票是非流通股，而那么大規(guī)模的法人股和國(guó)有股大規(guī)模的可流通，讓這些長(zhǎng)期在資金市中交易的投資者們擔(dān)心市場(chǎng)沒(méi)有那么大的資金體量來(lái)承接這些股票，這也讓上證指數(shù)在新千年里首次跌破1000點(diǎn)到998點(diǎn)。

但是，決策者們并不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的下跌而動(dòng)搖“股權(quán)分置改革”的決心，因?yàn)闆Q策者們很清楚，股權(quán)分置改革對(duì)于資本市場(chǎng)長(zhǎng)期的發(fā)展是有利的，對(duì)于最大程度的發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能也是有利的，對(duì)于鼓勵(lì)價(jià)值投資，打擊資金市更是有利的。中國(guó)的證券市場(chǎng)要成熟，要發(fā)展，將國(guó)有股和法人股變得可流通、可交易，讓股市的市值能最大程度地被利用起來(lái)，這場(chǎng)改革“開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭”。

股權(quán)分置改革對(duì)于中國(guó)的資本市場(chǎng)而言，具有劃時(shí)代的意義。

第一，股權(quán)分置改革促進(jìn)了證券市場(chǎng)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，讓上市公司的經(jīng)營(yíng)管理者們開(kāi)始注意到公司經(jīng)營(yíng)的重要性，也倒逼上市公司國(guó)有股東和法人股東對(duì)于上市公司經(jīng)營(yíng)班子增加業(yè)績(jī)考核和市值考核的相關(guān)指標(biāo)；

第二，這項(xiàng)改革有助于實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)真實(shí)的供求關(guān)系和定價(jià)機(jī)制，有利于改善投資環(huán)境，更可以讓專業(yè)化、市場(chǎng)化的專業(yè)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)科學(xué)的研究來(lái)判斷證券市場(chǎng)的價(jià)值，從某種程度上推動(dòng)了證券市場(chǎng)投資人的專業(yè)化；

第三，保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益的原則使得改革試點(diǎn)的成功成為可能，這將提高投資者的信心，使我國(guó)證券市場(chǎng)能夠擺脫困境，吸引更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，恢復(fù)證券市場(chǎng)的融資功能，不至于被邊緣化有著重大的意義；

第四，為國(guó)有大行、央企的境內(nèi)上市提供了絕佳的時(shí)間窗口和政策窗口，不僅在加入WTO之初，為關(guān)系到中國(guó)能源安全、金融安全、資源安全的重要企業(yè)完成了融資，更重要的是乘著牛市的春風(fēng)，讓這些企業(yè)在境內(nèi)資本市場(chǎng)的估值遠(yuǎn)高于在境外市場(chǎng)的估值，避免被外國(guó)的資本低價(jià)收購(gòu)。

從另一方面來(lái)說(shuō)，上市公司原有的法人股、國(guó)有股的股東們，若不是真的公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了重大的不可逆轉(zhuǎn)的問(wèn)題，公司的法人股東是不會(huì)舍得將自己所持有的可流通股份拋售給市場(chǎng)的，市場(chǎng)對(duì)于市場(chǎng)容量的擔(dān)憂可以說(shuō)是杞人憂天。在市場(chǎng)上的投資者意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題了之后，市場(chǎng)的信心也得到了快速的恢復(fù)，上市公司的估值水平也大幅度上升，A股市場(chǎng)也開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)兩年的普漲大牛。

值得注意的是，一方面是為了試水全流通之后市場(chǎng)的反應(yīng)，另一方面是為了給投機(jī)資金開(kāi)設(shè)一個(gè)新的賭場(chǎng)，在股權(quán)分置改革過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了一部分上市公司向市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。這個(gè)嘗試雖然最后只實(shí)行了5年便草草收?qǐng)觯詈笠恢粰?quán)證“長(zhǎng)虹CWB1”也在2011年8月12日完成最后一個(gè)交易日的交易摘牌退市，但不可否認(rèn)的是，這是中國(guó)證券市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的首次結(jié)合，也為后面推出的場(chǎng)內(nèi)的指數(shù)ETF期權(quán)，場(chǎng)外的個(gè)股期權(quán)積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

股權(quán)分置改革至今已經(jīng)過(guò)去了17年的時(shí)間。雖然上證指數(shù)水平一直在徘徊不前，但我們必須要看到的是，我們市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)從在新興國(guó)家中都屬于偏高的水平發(fā)展到在成熟國(guó)家中都屬于偏低的水平。我們市場(chǎng)的主流投資風(fēng)格也從資金為主導(dǎo)的炒作變成了結(jié)合了企業(yè)的價(jià)值、成長(zhǎng)的空間、行業(yè)的溢價(jià)、企業(yè)自身行業(yè)地位溢價(jià)等一系列科學(xué)的參數(shù)指標(biāo)相結(jié)合的成熟化投資市場(chǎng)，市場(chǎng)中的私募投資者和公募投資者的比重從2005年的不足10%到2022年接近40%。且先不論這些炒作抱團(tuán)股的專業(yè)投資人是不是真的專業(yè)，但是這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的確是一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)應(yīng)該有的樣子。這樣的市場(chǎng)本身，也給予了我們政策的制定者們更多通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的空間。

很難想象，如果沒(méi)有股權(quán)分置改革，在2008年那場(chǎng)席卷全球的金融海嘯當(dāng)中，我們能不能平安度過(guò)，那些系統(tǒng)重要性的央企會(huì)否像那些失敗的國(guó)家那樣，被西方的列強(qiáng)“收割”。

今天，在我們的經(jīng)濟(jì)工作再一次遇到重大挑戰(zhàn)。好的地方在于，前輩們已經(jīng)幫我們?cè)诠ぞ呦渲卸紲?zhǔn)備好了工具。我們能不能拿出當(dāng)年進(jìn)行股權(quán)分置改革時(shí)候那樣的決心和定力，用好我們資本市場(chǎng)的工具，解決現(xiàn)存的問(wèn)題呢？

我們拭目以待！

2022年5月3日

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