??1. 基金經理發(fā)展及變遷歷史
1.1. 基金經理從業(yè)年限分布：少壯派始終占多數派
我國公募基金行業(yè)發(fā)展至今已有20年歷史，公募基金經理更迭了一代又一代，基金經理人數、結構變化及基金產品數量的發(fā)展趨勢經歷了明顯的變化。截至2018年12月，權益類公募基金經理（除去被動指數類）共1243人，絕對人數在2015年大牛市之后增長速度加快，從2014年12月533人到2018年12月期間凈增710人，增長1倍有余。從業(yè)年限分布方面，2018年12月基金經理從業(yè)時間不足3年的比例占總人數55.6%，6年及以下的比例達83.2%，而從業(yè)時間長達10年以上的老將僅有3.7%。雖然少壯派仍然占據了一半以上的比例，但是相較于歷史長期水平，基金經理平均從業(yè)年限已經有了明顯的上升。由于我國公募基金行業(yè)發(fā)展時間較短，在2006年以前，三年及以下的“少狀派”比例持續(xù)達到90%以上。到2012年，6年及以上的老資歷公募基金經理比例已經達到20%以上，但是2015年的“奔私潮”促使大批老將離開，同時新增基金經理人數增多，6年以上經驗的基金經理下降到15%左右。2016年以后，市場穩(wěn)定，公募基金改善激勵機制，隨著基金經理離職率和新增率均減少，老資歷的基金經理緩慢增多。
1.2. 基金經理新增與離職：早期人員拓展迅速，牛市新增、離職增多
從2004年以來權益型（除去被動指數）基金歷年新增的基金經理（開啟公募基金經理生涯）與離職基金經理（不再管理公募產品）比率呈現出以下幾個比較明顯的特征：
1、從2004至2018年連續(xù)15年，新增基金經理始終高于離職基金經理。產品數量增多伴隨著人員增多，不斷新鮮血液的注入，促進了公募基金行業(yè)不斷發(fā)展更迭；
2、在2008年股災以前，新增基金經理始終保持在60%以上的高位，這是公募行業(yè)初期的高速發(fā)展的體現之一。2008年股災讓公募行業(yè)遭受了嚴重的打擊，新增基金經理比率大幅下降，從此除2015年大牛市外，新增基金經理比率均保持在40%以下，且2017年及以后穩(wěn)定在25%左右。雖然基金經理絕對數量仍在增加，但是后期由于人口數量基數較大，新增率放緩；
3、基金經理離職率雖然遠比新增率低，但是在多數年份也在20%以上的絕對較高位置。無論是另尋發(fā)展還是由于其他原因離開，都體現了公募行業(yè)較高的流動性和旺盛的行業(yè)代謝。在離開的基金經理中，有相當一部分基金經理奔向私募。其中在2007年和2015年的牛市期間，火爆的行情開啟了老公募基金經理“奔私潮”，2007和2015年離職率分別達到29.5%和32%；
4、2016年以來，基金經理離職率均在15%以下，相較于歷史保持低位。一方面是由于市場環(huán)境，另一方面也由于近幾年公募基金行業(yè)推行更加有效的激勵機制，促使更多優(yōu)秀的基金經理繼續(xù)留在公募；
2. 基金經理從業(yè)年限與基金經理業(yè)績關系研究
公募市場中不乏從業(yè)之初做出亮眼業(yè)績的年輕基金經理，但是A股市場的一輪牛熊周期通常在4-5年及以上。在管理主動偏股產品的過程中，對于從業(yè)時間較短的年輕基金經理，可能面臨歷史投資經驗不足，經歷行情階段不夠豐富，面對牛熊轉換時無法通過經驗獲取投資指導；對于從業(yè)時間較久的基金經理，雖然穿越多輪市場牛熊，也有可能存在沒有及時更新新的投資范式、適應新市場環(huán)境等問題。對于投資者來說，選擇“老資歷”和“少壯派”也可能會對投資的結果產生一定的影響。
我們通過統計和分析以期對基金經理的篩選和投資給予一定的分析和指導、參考意義，但是由于A股年限較短，樣本數量較為有限，在實際的投資中需與市場行情變化、基金經理本身特征等緊密結合。
2.1. 基金經理從業(yè)年限與業(yè)績關系：初露鋒芒，老當益壯
一個明星基金經理可能需要多年養(yǎng)成，也可能在短短幾年內就成熟。因此，基金經理在同類產品中的排名可能受到基金經理從業(yè)年限增長的影響。將從業(yè)年限相同基金經理放在一起比較各自當期的排名位置，就可以觀察出基金經理從業(yè)年限與業(yè)績變化的波動情況。
靈活配置類、偏股混合類和普通股票型三類產品由于權益?zhèn)}位限制不同，收益與目標風險差異較大，管理難度也有一定的區(qū)別。但是從三類產品的統計結果看，基金經理的經驗年限與業(yè)績波動趨勢有相似之處，也有略微的不同。從共同點看，三類產品的基金經理群體均出現初露鋒芒—中期瓶頸—老當益壯的過程：
初露鋒芒：3年經驗之內的基金經理不僅沒有體現出不穩(wěn)定的業(yè)績，而且體現出不輸于市場平均水平的特點，在基金經理第1年的從業(yè)生涯中，三種管理產品平均業(yè)績達到前20%的人數占比均超過20%。其中，普通偏股型基金第1年從業(yè)基金經理業(yè)績在前20%的人數達26.5%。由于股票型基金由于倉位變動幅度較小，管理難度較低，新人更容易做出更出色的業(yè)績。而靈活配置型基金中新人業(yè)績在top20%比例略低，60%以后的比例略高，靈活配置類產品的管理難度對新人更大。
中期瓶頸：隨著基金經理進入職業(yè)發(fā)展中期，在沒有足夠資深之前，基金經理增加的經歷從統計結果看并不能帶來業(yè)績的明顯增長。在從業(yè)第7-8年左右的時候，三種產品的基金經理均出現了top20%人數比例下降，或者80%以后人數比例增多的情況。一部分基金經理隨著年限的增長，在經驗邊際增長有限的同時，可能無法及時適應新的市場環(huán)境變化、新的投資理念，或者隨著個人體力精力的下降，出現了一定的業(yè)績下滑。這意味著公募基金經理并非從業(yè)年限越久越就能帶來越好的業(yè)績，基金經理必須及時調整自身，不斷學習，與時俱進，保持良好狀態(tài)，才能在激烈競爭的公募行業(yè)中立于不敗之地。
老當益壯：在經歷了職業(yè)中期低迷的洗牌后，留下的基金經理既有長期積累的經驗，也通常得以在激烈的競爭中保持了一定的自我進化能力，業(yè)績普遍相較于青蔥時期的少壯派有較為明顯的提升。靈活配置型、偏股混合型中從業(yè)第11年的基金經理排名在top20%的比例分別為27.8%和26.2%。由于普通股票型基金從業(yè)10年及以上的基金經理不到10人，因此未納入統計，但是也可以較明顯的看出來從業(yè)第9年的基金經理業(yè)績top20%比例明顯上升。
從挑選業(yè)績最佳基金經理的角度來說，從業(yè)經驗超過10年的基金經理是相對比較安全的選擇，尤其是管理靈活配置類管理難度比較大的產品。普通股票型產品本身數量較少，管理股票型基金且擁有10年以上經驗的基金經理非常稀有。在圖6的統計中，高達30%的普通股票型基金經理在第9年的投資生涯進入到同期當年同類產品業(yè)績的前20%，比例大幅提升。由于A股市場年限較短，樣本數量有限，樣本內達到投資年限9年的股票型基金經理僅10人。其中多數人在第9年遇到2018年的熊市行情，所面臨市場環(huán)境較為相似。在2018年的行情中，注重回撤及風險的控制有助于基金經理做出相對更好的業(yè)績。
此外，股票型基金權益?zhèn)}位的投資范圍變動較小，管理難度較低，有明顯相對高比例的基金經理在第1年的管理時業(yè)績進入top20%。因此，對于普通股票類基金，輕資歷的基金經理也不失為一種好的選擇。
2.2. 不同時期老資歷vs.少壯派業(yè)績表現：老資歷行情適應力強
少壯派相較于老資歷來說，經歷的市場行情階段較少，與老資歷在不同行情環(huán)境下的表現可能有一定的差異。在不同的市場行情下，觀察各個從業(yè)年限階段基金經理的業(yè)績排名分布（偏股混合、普通股票與靈活配置分別與自身同類產品比較）可以體現出少壯派和老資歷在不同行情下的業(yè)績特征。根據wind全A走勢形態(tài)，可以將市場行情從2014年以來分為大牛市、熊市（2015）、平穩(wěn)震蕩、結構牛、熊市（2018）、快牛6段不同的市場狀態(tài)。在各個市場狀態(tài)期間（末期），樣本基金經理整體少壯派仍然占多數：
圖7中的6張小圖揭示了不同市場行情中各檔從業(yè)年限基金經理在三個業(yè)績排名段（top30%、30%—60%、60%及以后）的分布占比：
從top30%的群體看，從業(yè)10年以上的老資歷表現亮眼，幾乎在各個行情階段都有比其他從業(yè)年限基金經理更高的進入業(yè)績前30%的比例。這充分體現了老資歷基金經理非常強的市場環(huán)境適應性和自我進化的能力。在2017、2018年，老資歷的top30%的相對優(yōu)勢縮小，可能是由于2017年以來市場風格向藍籌轉變，造成了一部分老將前期經驗優(yōu)勢下降。從業(yè)3年及以下的新人基金經理在2014年以來的多個上漲市場中（2015年大牛市、2016-2017震蕩市和2017年結構牛市）均有相對較高的top30%比例，說明新人在多個上漲行情中表現更加出色。而在2015年下半年快速下跌的極端熊市中和2019年以來的急短牛市中，新人的top30%比例有較明顯的下降。經驗較淺的基金經理可能更難以適應短時間內極端變化的行情。而處于3-6年和6-10年段的基金經理表現不穩(wěn)定，無明顯規(guī)律，尤其是6-10年基金經理變動較大。這也與先前所說的基金經理自身經驗更新迭代的周期相吻合，7年經驗左右的基金經理面臨更多進化自身經驗、適應市場的問題。
從業(yè)績30%-60%的群體看，各個從業(yè)年限群體的基金經理占比差異不明顯。經驗在3-6年的基金經理和從業(yè)10年以上的老資歷派在多個行情中出現了相對略高的占比，一部分從業(yè)年限較久的基金經理可能更加傾向于保持“中庸”的狀態(tài)。
從業(yè)績60%以后的群體看，10年以上的老資歷基金經理幾乎在各個行情階段均占比最低，經驗十足的老人業(yè)績靠后的可能性較低，業(yè)績更加穩(wěn)健。而新人雖然也有相當的比例可以挺進top30%，，但是在2015年熊市、2017年慢牛和2019年急短牛市中也出現了業(yè)績位于60%以后比例較高的現象，尤其是在2015年的熊市中表現最為不理想。從業(yè)經驗6-10年的基金經理在一半以上數量的行情階段出現高比例的業(yè)績60%之后，一部分基金經理在職業(yè)發(fā)展中期面臨瓶頸上的突破。
2.3. 小結
從統計結果看，少壯派與老資歷基金經理各有千秋：從業(yè)年限較短的新人基金經理有相當一部分可做出亮眼的業(yè)績，尤其是管理難度較低的產品更容易發(fā)揮新人基金經理優(yōu)勢；10年經驗以上的老資歷派業(yè)績更加穩(wěn)健突出，且表現出多種市場行情的良好適應性，可謂老當益壯。從業(yè)年限處于中期的基金經理可能由于投資體系適應性、個人精力等問題，在統計結果上有較高的概率遇到業(yè)績上的瓶頸，但是在實際投資中，群體的數據不可盲目套用在個體身上。在選擇基金經理時，不僅需要關注基金經理在不同從業(yè)年限期間可能遇到的相應問題，還需要回歸到基金經理個人本身的投資能力、投資風格、投資理念等等因素綜合考量。基金經理的投資風格與創(chuàng)造超額收益的來源，既受到基金經理本身投資特征的影響，也受到市場環(huán)境變遷的影響。
3. 公募基金投資風格及超額收益來源變遷
從歷史不同階段看，主動偏股型公募基金的業(yè)績與市場行情密切相關。隨著公募行業(yè)的發(fā)展、我國市場經濟環(huán)境的變化和股票市場風格的變化，基金經理的投資風格也歷經幾輪變遷。同時，基金經理獲取超額收益的來源也隨著市場行情此起彼伏。
3.1. 公募基金投資風格變遷
通過各個時期主動偏股公募基金不同風格的數量占比情況，可以看出主動偏股公募在大小盤、價值成長風格方面不同時期切換明顯。這也與經濟環(huán)境的發(fā)展密切相關。
從大小盤維度，在2013年之前小盤風格基金為極少數。早期傳統行業(yè)如石油化工、煤炭、鋼鐵等發(fā)展迅速，股票表現亮眼，公募基金的主配集中在大盤風格。而在2012年國家倡導“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新” 后，小盤股開始發(fā)力，市場“以小為美”，小盤風格的公募基金比例迅速增加，直到2017年后市場回歸價值藍籌風格，小盤基金比例明顯下降。從價值（低市凈率）成長（高市凈率）維度看，成長歷史以來長期占據主導，公募行業(yè)整體配置估值長期相對偏高。直到2017年后市場價值、藍籌風格表現突出后，以尋找低估值為主的價值風格類基金占比逐漸增高。
3.2. 歷年Top30%公募基金超額收益來源變遷
從歷年業(yè)績top30%的主動偏股公募的行業(yè)配置得分、選股超額收益得分和倉位變動的情況中，可以看出公募基金的超額收益來源并非一成不變。市場環(huán)境不斷變化，不同的行情下基金經理需要進化自身的投資體系，適應新的市場環(huán)境。
從行業(yè)配置的角度看，2017年是行業(yè)配置最重要的年份，業(yè)績前30%的基金行業(yè)配置得分相比其他時期明顯升高。在2017年行業(yè)收益分化明顯的時期，行業(yè)配置的重要性顯著增加。而在2014、2016年，各個行業(yè)表現分化較小，基金經理較難通過行業(yè)配置獲取超額收益。
從選股的角度看，2017年也是選股可獲得超額收益最高的一年，優(yōu)勢細分子行業(yè)、行業(yè)龍頭優(yōu)質股的表現遠勝于質地一般的個股。市場結構差異明顯，這也使得2017年成為指數表現平平，但是主動偏股型基金有機會大放異彩的時期。而在其余很多時期，top30%的基金在選股方面并沒有2017年如此突出。雖然多數時期無法提供像2017年如此之多創(chuàng)造超額收益的機會，但是超額收益永遠是主動型基金所追逐的目標。例如2016年雖然市場結構化差異沒有2017年如此明顯，但是可以看出top30%基金在2016年整體的選股表現相對穩(wěn)定，仍可以通過選股獲取一定的超額收益。
從倉位的變化上看，歷年top30%基金的倉位基本順應了每個時期的市場漲跌情況，多數時期倉位與市場同漲同跌。在2016年的平穩(wěn)震蕩時期，市場漲跌幅的影響力縮減，倉位的重要性下降，權益?zhèn)}位整體較低。
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