投資保險的投資者都知道新華保險低估，尤其是港股（不管是表面低估還是真實低估），認可的大致原因有：1.轉(zhuǎn)型徹底；2.假設保守；3.純壽險公司，聚焦健康險這條好賽道。4.估值低，有黑馬潛質(zhì)。
我個人是認可123的，黑不黑馬后面再看。下面我談談新華保險轉(zhuǎn)型以來的一些“小問題”。
轉(zhuǎn)型成果：
從上圖來看，新華從2015年砍銀保渠道（主要是躉交），也就是這個時候開始轉(zhuǎn)型。從2018年數(shù)據(jù)來看，轉(zhuǎn)型取得不錯的成績，尤其是銀保渠道，不過對比平安和太保的銀保渠道來說，還有壓縮的空間，但是不能操之過急，慢慢出清有利于保費規(guī)模的穩(wěn)定。
據(jù)小道消息，新華保險的大股東中央?yún)R金看著連續(xù)下滑的保費規(guī)模，坐不住了，對2018增速有一定要求。所以2018保費規(guī)模增速在轉(zhuǎn)型之后達到兩位數(shù)，隨著這幾年轉(zhuǎn)型期交，未來一段時間保費規(guī)模會穩(wěn)定下來，可能會穩(wěn)定在兩位數(shù)之上。
轉(zhuǎn)型的問題：
新華在轉(zhuǎn)型的過程中，同樣也帶來了一些問題，比如：個險增員，月均產(chǎn)能。
個險增員：從2015年到2017年，平安和太保的代理人翻了一倍多，而新華的代理人增幅不到50%。雖然平安和太保代理人中有水份，但是在增量增員中你沒有搶到足夠多的份額，在存量增員中你想得到更多代理人是比較困難的。（在調(diào)結(jié)構(gòu)的時候新華的新業(yè)務價值率一直在提升，即使新單增速連續(xù)下滑三年，但是新業(yè)務價值仍然取得正數(shù)，從目前的數(shù)據(jù)來看，新華的保單結(jié)構(gòu)雖然還有優(yōu)化的空間，但是優(yōu)化的空間不大，也就說新業(yè)務價值率的提升不會像之前那么明顯，如果新業(yè)務價值率的提升覆蓋不了新單增速下滑，那么新業(yè)務價值有可能會成為負數(shù)，繼而影響內(nèi)含價值的增速，自然影響市場對其估值。所以代理人的重要性就體現(xiàn)出來了，既然新業(yè)務價值率穩(wěn)定后，那肯定是要靠代理人提升新單維持新業(yè)務價值增長。）
月均產(chǎn)能：從2015年的10000元下降到2018年4372元，這里有轉(zhuǎn)型保障型保險的原因，保障型保險較理財險銷售困難，自然人均產(chǎn)能會下降。但是新華的重心是壽險和健康險，這就需要企業(yè)品牌的背書、高素質(zhì)代理人、完善的培訓機制和良好的薪酬獎勵制度（參考友邦）。一個完善的培訓機制和良好的薪酬獎勵制度能夠招聘和留存更多高素質(zhì)代理人，高素質(zhì)代理人又能夠銷售更多高價值率的保單，高價值率的保單能夠給公司帶來更多的利潤，高利潤能夠讓公司有更多的獎勵給到代理人，這就形成了一個良性循環(huán)。但是這對于國企體制的新華保險管理層來講是個大考驗。
新華分紅率低：
談到分紅這個問題就要談到償二代了。償二代于2012年啟動，經(jīng)過三年努力，2015年2月，償二代正式發(fā)布并進入實施過渡期。2016年1季度起，“償二代”監(jiān)管體系正式實施。
“償一代”下的綜合償付能力充足率=實際資本/最低資本（凈資產(chǎn)/準備金*4%）。在償一代下，銷售保障型保單前期利潤是虧損的，那么自然影響凈資產(chǎn)，同時因為股市的波動，也會影響凈資產(chǎn)，所以你會發(fā)現(xiàn)2015年前的保險公司不是在減少分紅就是在融資的路上。因為沒有辦法，如果不滿足監(jiān)管要求的綜合償付能力充足率（>100%，但上市公司以>150%作為標準），葉良辰有一百種方法懲罰你。
2016年開始執(zhí)行“償二代”，允許將即剩余邊際計入實際資本，這意味著有高盈利能力的保障型業(yè)務不需要消耗資本。償二代規(guī)則讓一些保險公司從重資本模型轉(zhuǎn)向了輕資本模型。即實際資本=凈資產(chǎn)+剩余邊際余額。
償二代下輕資本邏輯。剩余邊際（保單未來稅前利潤貼現(xiàn)值）計入實際資本后，長期保障型保單內(nèi)生資本能力超過了最低資本的消耗，實質(zhì)成為輕資本業(yè)務。這樣一來，保險公司步入不用再融資、而且增加現(xiàn)金分紅的階段。保險行業(yè)的估值也開始得到提升。
從上圖中可以看到，平安和太保壽險在2015年后開始加大分紅率，尤其是太保壽險的分紅率，在如此高的分紅率下，償付能力不降反升，主要得益于“償二代”的實施和平安太保轉(zhuǎn)型得早。平安從2010年轉(zhuǎn)型，太保從2011年轉(zhuǎn)型，而新華從2015年才開始轉(zhuǎn)型，雖然新華在2015年之后也加大了分紅率，但是分紅率還是太低，主要是因為新華轉(zhuǎn)型時間較晚，保障型保單帶來的剩余邊際還沒有到利潤釋放高峰期，一旦加大分紅，償付能力將下降，所以不是新華保險不想提高分紅，而是臣妾做不到啊。不過隨著保障型保單的積累，剩余邊際的增長，保單利潤釋放高峰期到來，未來幾年，新華保險也能夠加大分紅。（剩余邊際的釋放跟保單類型有關(guān)，下面詳述）
剩余邊際
2016年保險業(yè)迎來了“保險姓保，回歸保障”的變革。新實施的償二代，促使監(jiān)管從規(guī)模轉(zhuǎn)向風險，低風險的長期保障業(yè)務給予更大的杠桿，而對短期業(yè)務要求有更高的資本金，促使保險公司主動優(yōu)化業(yè)務結(jié)構(gòu)。
剩余邊際的釋放速度與很多因素相關(guān)，其中最為重要的是業(yè)務結(jié)構(gòu)和攤銷載體。目前壽險業(yè)務主要分為儲蓄型和保障型兩類，儲蓄型業(yè)務的利潤以利差為主，保障型業(yè)務的利潤中利差、死差、費差相對均衡。按照精算邏輯，不同類型的業(yè)務在攤銷載體的選擇上存在差異性，通常儲蓄型的業(yè)務選擇現(xiàn)價類載體，保障型業(yè)務選擇保額類載體。對于儲蓄型業(yè)務，由于剩余邊際攤銷載體通常使用現(xiàn)價類攤銷因子，剩余邊際的釋放以及利潤相對均衡。對于保障型業(yè)務，剩余邊際攤銷載體通常使用保額類攤銷因子，剩余邊際的攤銷結(jié)果表現(xiàn)出“前高后低”的趨勢。
中國平安在2018年的投資者開放日材料中演示了不同攤銷載體下的剩余邊際釋放軌跡，明顯可以看出保額類載體下（保障型業(yè)務）利潤前高后低，現(xiàn)價類載體下（儲蓄型業(yè)務）利潤先上升再下降，利潤分布相對均衡。
所以這就是為什么這幾年平安和太保壽險剩余邊際的釋放速度明顯快于新華和人壽，主要是前面兩家轉(zhuǎn)型早，保障型保單多，能夠釋放足夠的利潤，加大分紅率。
結(jié)論：
1. 分紅這個問題表面上看不是問題，就看管理層未來幾年愿不愿回饋小股東了。
2. 具體看轉(zhuǎn)型的問題那部分內(nèi)容。下面用一個循環(huán)。
體制--代理人--新單--新業(yè)務價值--內(nèi)含價值--市場估值。
3. 前期轉(zhuǎn)型比較堅決，未來是按照轉(zhuǎn)型后的路走，還是為了某些原因（大股東要求保費規(guī)模）一條腿走老路，一條腿走新路，暫時不確定。
4. 處于轉(zhuǎn)型中后期，確定性不如平安和太保，從市場估值就能夠看出。
以上就是關(guān)于新華保險的幾個“小問題”。投資這個事，有人喜歡確定性，有人喜歡低確定性高收益，各有千秋。
作者：小哥書屋
