2015-04-09 第1453期
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如何改善我國資產負債表風險
如果從需求端管理轉向供給端管理，從負債端轉向資產端，中國資產負債表風險可能會大大降低。
騰訊財經智庫特約 張茉楠 中國國際經濟交流中心副研究員
2008年以來，國際金融危機給世界各國的最大教訓是一味擴張需求不斷不能解決經濟增長問題，反而可能導致經濟結構的失衡和負債式增長。中國需要以“降低結構失衡，提高要素效率”為核心目標，創新宏觀調控思路，通過供給創新，真正推動經濟持續健康發展。
IMF數據顯示，2005-2012年，中國非金融部門（居民部門、非金融企業部門和政府部門）債務占GDP比率整體呈上升趨勢，杠桿率由139.3%升至176.3%，近兩年又繼續升至約210%，上升了60多個百分點。
根據標普數據，2013年底，中國非金融類公司的債務總額共有12萬億美元，為GDP的120%。截止2014年底，中國非金融企業債務規模將為13.8萬億美元，超過美國的13.7萬億美元。
中國資產負債表風險既來自于周期性因素，更來自于供給側變化的結構性因素。一方面，從外部看，全球經濟結構性周期——再平衡因素。金融危機以來，全球經濟再平衡逐步改變了全球貨幣循環。
根本而言，全球貨幣經濟循環依賴于兩個途徑：一是貿易赤字國向貿易盈余國進行貿易貨款的支付，帶來經常賬戶的資金流動；二是貿易盈余國將積累的外匯資產重新投資于貿易赤字國的金融資產上，帶來金融賬戶的資本流動，兩者形成一個完整的貨幣經濟循環，這意味著全球貿易失衡越嚴重，衍生出的流動性就越多。
然而，國際金融危機以來這種情況正在發生改變，2008年國際金融危機后，這一大循環開始逆轉。隨著發達經濟體的去杠桿，新興市場經濟需求出現萎縮，外部收入下降，國際貿易趨于再平衡，盈余國的盈余下降，赤字國的赤字減少。國際貨幣基金組織報告顯示，全球經濟不平衡現象較2008年金融危機前整體有所改善，全球貿易不平衡產生的流動性明顯降低。
經常賬戶盈余下降
過去五年，中國經常帳戶盈余已從2007年占國內生產總值峰值的10%降至2013年的2.1% .2014年我國國際收支經常項目順差13148億元人民幣，同比下降30%。資本和金融項目逆差5939億元人民幣，一改2013年的順差15061億元人民幣。
企業部門的自身造血功能開始下滑，為了提高凈資產收益率，企業部門被迫采取加杠桿，這也解釋了為什么新興經濟體普遍出現經常項目賬戶惡化赤字和制造業部門杠桿率自2008年開始加速上升的重要原因。
另一方面，來自于內部資本形成變化，特別是資本利用和資本配置效率下降的因素。我們利用投資產出彈性來測算投資效率（投資效率常用增量資本產出率ICOR來衡量，表示增加單位總產出所需要的資本存量，即ICOR=當期固定資本形成總額/GDP增加值，數值越高表示投資產出效率越低）。
結果顯示， 1996-2012年期間，我國的增量資本產出率平均為3.9左右，與處于相似增長階段的發達國家相比，中國現階段的ICOR數值明顯偏高。比如，20世界50-70年代，日本處于工業化向城市化轉型過程中，其資本形成的ICOR基本維持在2.0左右。單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉大幅度放緩增加了融資需求，但現金流創造能力卻大幅度下降，這勢必帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降。
此外，根據社會融資規模來測算的債務彈性系數（總債務增量/GDP 增量），自2009年之后也明顯抬升。2012年債務彈性系數是3.2，意味著每增加1個單位GDP須3.2個單位的債務擴張，而2004-2008年該彈性系數僅在1左右波動，2013-2014年年債務彈性系數仍處于高位。
中國“去杠桿之路”
從國際經驗來看，除了美國和德國之外，大部分國家都沒有成功，甚至是失敗的，出現了“越降杠桿越高”的局面，中國到底以什么樣的方式、選擇什么樣的路徑去杠桿？
事實證明，過快的降低杠桿率，將由于債務增速放慢和償付劇增使得之前由債務擴張推動的需求擴張將大幅下滑，經濟增長面臨壓力較大，加劇了去杠桿過程的痛苦。過快的債務緊縮，導致的實際經濟增速下降和資產價格下跌將至少部分對沖債務緊縮的效果，從而產生進一步緊縮的壓力，也即存在債務緊縮循環的可能性。美國去杠桿之所以沒有導致經濟日本“資產負債表式衰退”，美國告訴我們的經驗是杠桿不會消滅，而是消化。
去杠桿化本質是減少負債、提高資本的過程，美國的做法：一是杠桿轉移。私人部門杠桿公共化，公共部門杠桿國際化，特別是通過三輪量化寬松政策以及美元國際主導貨幣的地位，轉移了杠桿；二是資產債務騰挪，特別是利用資本市場的托賓Q效應。
托賓的Q理論對于研究虛擬經濟對實體經濟的微觀傳導過程提供了一個很好的思路：股價的變化會改變企業的Q值, 從而影響企業的投資支出。貨幣供應增加（利率下降）→企業經營成本降低→企業利潤增加→股票價格上升→托賓Q值升高→投資、消費支出增加→總產出政策，這樣使得實體部門保持“低杠桿+低成本+低利率”的“三低組合”，進而有效支持了實體經濟部門的復蘇。
相比較而言，美國的方式未必完全適用于中國。首先，杠桿轉移不可行。一方面，公共部門的杠桿率已經很高加杠桿不可行。另一方面，家庭部門加杠桿也不可行。中國家庭部門加杠桿主要通過購買住宅類房地產、汽車等耐用品等來擴大支出。考慮到目前房價和物價的水平，收入占比低使得家庭部門再杠桿的空間很有限。
此外，我國社會保障體系仍不完善，教育、養老、醫療費用相當部分需要自籌，這也使得家庭部門收入中有相當一部分要作為預防性儲蓄。而人口老齡化的臨近，無疑將逐漸加大上述費用的支出壓力，家庭部門再杠桿的能力和意愿都很有限。
“供給端”管理化解風險
因此，如果從需求端管理轉向供給端管理，從負債端轉向資產端，中國資產負債表風險可能會大大降低：
首先，將逆周期投資轉換為順周期投資。當前大部分公共投資屬于逆周期投資，逆周期投資相對于順周期投資邊際收益率較低，加大科技投資、固定資產設備更新、研發等領域的未來投資。必須以大力提高中國資本形成效率為中心，進一步深化投資體制改革，對企業實行負面清單制度（哪些領域不可進入），對政府實施正面清單制度（哪些領域可以進入），降低公共部門的低效投資。
其次，將債權融資轉換為股權融資、將貸款性融資轉換為資本性融資，將短期融資轉換為長期融資。建立市場化的企業資本金補充機制，使企業恢復到健康的資產負債率水平。通過市場化方式（留存利潤、權益融資、私募基金、股權轉讓等）補充企業資本金。特別是抑制地方政府競爭性投資，激發民間資本市場活力，進而提高社會資金形成和配置效率。
最后，保持杠桿率穩定。保持杠桿率穩定取決債務利率、債務增長率、債務違約率以及經濟增長率。降低債務負擔和利率成本是關鍵。
比如，建立政策“緩沖帶”，可考慮比如取消信貸規模控制和75%的存貸比例限制，改以銀行資本金再融資管理和流動性指標管理來約束其信貸擴張速度。或者實施定向“點貸”支持實體經濟。
創新金融工具和手段，針對戰略性新興產業、先進制造業、生產性服務業、小微企業等重點領域實施定向寬松和結構性信貸政策，并切實降低節節攀升的實體融資成本。
結語
中國需要以“降低結構失衡，提高要素效率”為核心目標，創新宏觀調控思路，通過供給創新，真正推動經濟持續健康發展。
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