東北振興35條出臺自主發債 啟動大項目建設(附股)
東北國企股率先受益解析(/▲
哈飛股份:EC175成功取證，交付一再延遲
哈飛股份 600038
研究機構：上海證券 分析師：魏成鋼 撰寫日期：2014-03-05
主要觀點:
EC175成功取證，交付再推年底
1月27日，EC175取得歐空局的型號合格證（TC）。不過首架交付時間將再次推遲至今年年底，全年僅能實現3架交付，遠低于原計劃量。相應的，公司所承擔機體轉包業務的排產也將做出調整，我們調低公司今年完成交付量。如后續EC175有穩定的訂單流支撐，預計未來公司機體年交付量可穩步提升至30~40架。
Z15/AC352今年迎來首飛節點
國內型號Z15/AC352去年底已實現首架機體結構鉚接下架。預計今年進行首飛，2016年取得適航證并交付用戶。配裝的動力系統--中法合研的WZ-16發動機于去年11月完成首次臺架試驗。今年，透博梅卡將交付首批兩臺供Z15/AC352使用。
全球中型直升機市場進入更新換代周期
綜合相關廠商和專業咨詢公司的預測，未來20年全球市場對民用渦軸直升機的需求總量將超過20，000架。目前，起飛重量（MTOW）在5~10噸的中型直升機年交付量在150架左右，占全球市場民用渦軸直升機年交付總量約15％。EC175在全球市場主要競爭對手將是阿古斯特·維斯特蘭公司的AW169和AW189、貝爾直升機公司的Bell525、俄羅斯直升機公司的Ka-62、西科斯基公司的S-76D等新一代中型直升機（見附表1）。根據市場需求和行業競爭態勢（見附圖1），EC175未來20年全球（除中國）潛在市場銷量約有600架。當下，EC175已獲取65架確認訂單，大部分來自海上油氣作業領域。
根據與空客直升機公司的市場劃分約定，國產Z15/AC352的出口目標市場定為亞、非、拉美的部分國家/地區，可銷售范圍與Z9系列當前出口市場區域大體一致。預計海外市場可帶來至少數十架的銷售。
國內中型直升機市場分享發展機遇
國內軍用中型直升機市場正顯現成長活力。當前，各軍種列裝有WZ-10、S-70C、AS332LA等型號百架左右，占軍用直升機裝備量的11％，主要用于反坦克、戰場突擊、要客運輸、戰術運輸等。Z15/AC352服役后可滿足戰術運輸、反潛反艦、搜索救援等多領域的迫切需求。
2010年啟動的低空空域管理改革以及由此點亮的國內通航領域發展遠景的預期，為國內民用直升機市場的成長注入了一劑強心劑。2013年，國內市場民用直升機交付量首次超過百架，再次實現超過40％的快速增長。至年底，機隊保有量達到385架，其中中型機占到17％。伴隨國民經濟持續快速增長、城鎮化進程和城市建設快速推進，政府提供更完善公共服務的需求日益增長，國內準軍事及公共服務直升機領域得到穩步發展。2013年底機隊規模愈60架，其中中型機占12％。
目前國產同類機型僅有江西九江紅鷹飛機制造公司由波蘭引進組裝的6噸級PZL W-3A中型直升機（見附圖4）。相比Z15/AC352，該機型主要優勢在于低廉的價格。而通過國際合作研制，Z15/AC352的三大關鍵分系統--旋翼、傳動和動力系統顯著縮短了以往國產產品與國外產品在疲勞壽命、可靠性方面存在的巨大差距，整機的產品品質得以大幅提升，在未來國內市場競爭中將展現相當的競爭力。
未來20年，預計國內民用、準軍事及公共服務市場對Z15/AC352的需求將達300架，短期內用戶將主要來自海上油氣作業、搜索救援、通航作業領域。
投資建議:
未來六個月內，維持"減持"的投資評級
EC175批量交付日期的屢次跳票，致公司一重要利潤增長點的業績貢獻明顯延后。綜合其他主營產品業務的經營走勢，修正公司2013~2015年的業績預測為:營收將分別達到111.45、130.60和141.32億元，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2.94、3.39和3.86億元，按增發后最新股本全面攤薄每股收益分別為0.50、0.58和0.66元。在當前股價所對應的估值水平下，維持對公司"減持"的投資評級。
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