私募基金投資四大估值方法
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作者 | 劉永斌律師團隊
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傳統的企業估值方法分為四種類型：現金流量折現法（DCF）、相對估值法、成本法和實物期權法。
1、 現金流量折現法
現金流量折現法是當前企業價值評估使用最廣泛的模型，是收益法中最主要的應用模型?，F金流量折現法的基礎是現值定律。現值定律指出企業的任何資產的價值等于預計未來能夠獲得的所有現金流量折現后的價值總和。作為ＰＥ投資中被投資企業價值的計量模型，現金流量折現法通過對被投資企業每一期自由現金流進行折現并加總來計算被投資企業的價值。
由于不能事先決定公司的存續期，因此必須假設它是無限的。所以理論上估值時必須明確預測每一期間的現金流。但是這樣做顯然是不可行的。因此，實踐中通常將存續期劃分為兩個階段。對于第一階段內每一時期的現金流必須做出明確的預測，這一階段被稱為明確價值期；對于第一階段之后的第二階段不必預測每一時期的現金流，而只需用某種市場法進行估值，這一階段被稱為持續價值期或者終止期。
DCF估值法的具體計算過程如下：（1）預測被投資企業在明確價值期內的自由現金流；（2）估計被投資企業在明確價值期之后的持續價值；（3）計算被投資企業的平均資本成本，作為折現率；（4）按照公式計算企業閑置；（5）根據實際情況對企業現值進行調整。
用現金流量法計算企業價值，需要明確的外生變量包括企業的明確價值期，企業明確價值期內每期可能的現金流量和對應的折現率等。通常情況下，企業的價值和預期獲得的現金流量呈同向關系，現金流量預期越高，企業的估值價值越高。產生現金流的不確定越小，企業的平均資本成本就越低，折現率也會相應較小，從而企業的價值也就比較高。現金流產生的時間越靠前，企業的價值越大。
ＤＣＦ法邏輯嚴密，內容完整，架構嚴謹，角度全面。但現金流量法具有一定的局限性。首先，它的主觀性較強。雖然現金流以會計為基礎，能與重要財務指標聯系起來，但由于現金流量是在各種假設的理想狀況下預測出來的，有很多主觀判斷，可能存在預測偏差。所以要采用多種方法保證預測數據的客觀性和準確性。其次，該方法一般適用于增長穩定。業務簡單、現金流平穩的企業，當面對具有較高不確定性的企業進行估值預測是，就會出現較大的偏差。對于PE投資于高成長性企業的情況，由于企業初期的現金流波動較大，且發展較快，因此企業未來的現金流艱難預測，所以在這種情況下企業估值不太適合采用這種方法。最后，企業價值評估中折現率的確定方法，不管是用資本資產定價模型還是累加法，需要很多假設條件和數據判斷，因此折現率難以確定。折現率的高低對于企業價值評估的結果影響很大，如果選取的折現率不準確，評估結果的誤差就很大。
2、相對估值法
相對估值法也被稱為市場法。相對估值法是在假設市場有效的前提下，通過把被投資企業與行業內同類企業或者相似企業進行對比分析，從而評估出被投資企業的價值?；痉椒ㄊ牵菏紫龋鶕煌顿Y企業的行業和規模等屬性，尋找一個影響企業價值的關鍵變量（如凈利潤）；其次，確定一組可比較的同類企業或者相似企業，計算可比企業的市價與關鍵變量比值的平均值（如可比平均市盈率）；最后，用被投資企業的關鍵變量（如凈利潤）乘以可比平均值（市盈率）作為被投資企業的評估價值。
相對估值法的兩個關鍵點事比率的選擇和相似公司的選擇。其中，相似公司一般都是從同一行業內，具有類似的市場環境、經營模式、公司規模的企業中選擇。比率的選擇也要體現影響影響企業價值最關鍵的因受，而且必須可觀測和可得到的數據，可以選擇采用的比率一般有市盈率、市凈率等。
（1）市盈率
市盈率等于企業股權價值與凈利潤的比值（每股價格除以每股凈利潤）。它是中國私募股權市場應用最為普遍的估值指標。中國的Pre-IPO投資通常會按照市盈率來計算投資成本。
股票市場投資時常用的兩個概念是靜態市盈率和滾動市盈率。這兩個指標的差別在于凈利潤計算方法的不同。前者使用的凈利潤為上市公司上以財政年度公布的凈利潤，而后者使用的凈利潤為上市公司最近四個季度報告的凈利潤之和。比如，如果我們在2012年8月計算上市公司的兩種市盈率，則靜態市盈率為當日市值與2011年凈利潤的比值；而滾動市盈率則為當日市值與2011年第三、四季度和2012年第一、二季度凈利潤總和的比值。從實踐的角度來看，滾動市盈率反映的信息要比靜態市盈率更加貼近當前實際。但是，季度財務報告通常沒有審計，其可信度要低于經過審計的年度凈利潤。另，市場上還存在前瞻市盈率的說法，其計算方法為當前股票價格與分析師對該公司下一年度凈利潤主流預測值的比值，這種市盈率經常用于ＰＥＧ比率的計算。
市盈率聯系了市價和收益，直接反映了投入產出的關系，并且涵蓋了風險增長率等，指標綜合性很強。但是，該模型存在一定的局限性：企業虧損也就數凈利潤為負時，市盈率指標就失去了意義；市盈率受整個經濟狀況的影響。經濟繁榮，市盈率上市；經濟衰退，市盈率下降。所以，市盈率適合連續盈利、系統風險系數接近1的企業。
（２）ＰＥＧ比率
理論上講，市盈率越高，代表市場對企業的成長預期越高；但是，實踐中并非如此。由于主題投資理念（“炒作理念”）的存在甚至盛行，一些企業的股價被短線投資者推高至不合理水平。在實踐中，投資者需要區分造成高市盈率的原因，然后在以此作為估值參考標準。PEG比率是一個市盈率的修正指標，等于市盈率與凈利潤平均增速的比值。比如，一家企業的市盈率為50倍，其凈利潤年增長為40%，則該企業的PEG比率為50/40=1.25。
雖然ＰＥＧ比率在一定程度上修正了市盈率忽視增長率的缺點，但這一指標也有一定的局限性。首先，將市盈率與增長率簡單相除，雖然直觀上容易理解，但并沒有估值原理支持。其次，增長率的估計是一個難解的問題。美國市場常用First Call等數據庫提供的主流預測作為企業未來利潤增長率的預測參考值。這一數據庫收集了各大投行分析師對各家上市公司未來盈利及相關數據的預測值，將之處理（通常是算術平均）后，得出所謂的主流預測。從實證角度，主流預測和企業利潤實際走勢并不相符，這主要是因為買方分析師通常對于企業發展過于樂觀。
（3）市現率
市盈率的缺點在于凈利潤很容易受到財務處理手法的影響。市現率是指企業價值與稅息折舊攤銷之前的收益（EBITDA）的比率。EBITDA為稅后凈利潤、所得稅、利息費用、折舊和攤銷之和。企業價值涵蓋了所有股東、債權人及相關利益實體對企業的法定索取權。我們通常將企業價值定義為普通股市值、優先股市值、少數股東權益市值、債務市值以及企業未付養老金債務或者其他債務之和。
EBITDA指標與企業的資本結構無關，不容易受企業折舊攤銷政策和稅收等因素的影響。能夠比較客觀的反映企業產生現金流的能力。因此，市現率稱為國際私募股權主流的相對估值指標。
市現率的不足表現為：首先，市現率和市盈率一樣，要求企業的業績相對穩定，否則可能出現較大誤差。但實際上，不少企業的EBITDA（尤其是周期性行業）的波動也很劇烈。其次，EBITDA沒有將所得稅因素考慮在內。而中國地方政府對企業提供名目繁多的稅收減免甚至補貼。這有可能到導致這樣的情況發生：兩家企業的EBITDA（運營業績）相差無幾，但稅后凈利潤確相去甚遠。而對于股東而言，凈利潤的重要性顯然要高于EBITDA。最后，EBITDA也無法避免財務操縱的影響。
（4）市凈率
市凈率也被為市賬率，等于股權價值與股東權益賬面價值的比率，或者，每股價格除以每股賬面價值。市凈率估值方法更加適合于資產流動性更高的金融機構，因為這類企業的資產賬面價值更加接近于市場價值。我國各大銀行在上市前所進行的私募融資往往采用市凈率的估值方法。此外，國有企業在出售之前通常會進行資產評估，監管部門往往以評估資產作為定價基礎。實踐中，我們較少看到國有企業以1倍市凈率的價格出售。
運營歷史悠久的制造企業和新興產業的企業往往不適合采用這種估值方法。前者多數采用歷史成本法計價，與市場公允價值差別較大；而后者的主要價值并不體現在資產價值上。
（5）市售率
市售率也被稱為市銷率，等于企業股權價值與年銷售收入的比值，或者，每股價格除以每股銷售收入。創業企業的凈利潤可能為負數，賬面價值比較低，而且經營凈現金流可能為負。在這種情況下，市盈率、市現率以及市凈率不太適用，用市售率估值反而有參考價值。市售率適用的行業包括公共交通、商業服務、互聯網（尤其電子商務）、制藥及通信設備制造公司。通常來說，市售率越低越好。投資者偏愛市售率低于1的企業。
電子商務企業時應用市售率的典型例子。如京東商城（電子商務公司的銷售規模巨大，但是凈資產、凈利潤及現金流差強人意）。不少科技企業在上市之前或者虧損，或者凈利潤非常低。這時市售率便可以作為上市估值的參考依據。
3、成本法
成本法也被稱為資產基礎法。成本法是指在合理評估企業各資產和負債價值的基礎上將企業全部資產和負債進行加總，從而確定被投資企業價值的方法。成本法的前提假設是：企業是由一系列相互獨立的單項資產組成的，而公司的價值就取決于構成公司的各要素的評估價值之和。成本法是從構成被投資企業整體的各資產要素的重建角度來考察企業的價值，最后進行加總，從而獲得被投資企業的估值。
成本法的理論依據是“替代原則”的體現。即任何一個理性的經濟人進行購置資產的投資時，其愿意支付的價格不會高于獲得相應功能資產替代品是所需的成本。通過成本法獲得的企業價值，其實是對企業賬面價值的調整值。成本法起源于對傳統的實物資產的評估，比如建筑物和機器設備的評估，且著眼于單項資產的價值。成本法考慮企業的成本，很少考慮企業的收益，所以成本法是通過調整資產負債表的資產和負債，最后確定其現時的市場價值。
計算公式為：企業價值=有形資產+無形資產-企業負債
成本法具有計算簡便，直觀易懂，客觀性強，操作簡單等特點，因此在被投資企業估值過程中經常被使用。同時，成本法也存在一些缺點：一方面，該方法以被投資企業的單項資產和負債的評估為出發點，忽視了不同資產之間的協同效應和規模效應，忽略了企業的真題獲益能力；另一方面，該方法沒有考慮通貨膨脹等因素的影響，更沒有反映企業未來的獲利能力。
4、實物期權法
實物期權法是標的資產為實物商品的一種期權。實物期權法是利用期權定價模型對具有期權特征的資產進行價值評估。
期權定價模型最著名的是ＢＳ（Black and Scholes）模型,該模型計算了以不分紅股票為標的的歐式期權的價值。在一系列嚴格假設條件下，通過嚴密的數學推導和論證，提出了期權定價方法。簡單而言，對于一個滿足假設條件的看漲歐式期權，通過確定行權價、到期日、波動性、現價、無風險利率五個變量，就可以用ＢＳ模型就算出該期權的價值。
實物期權在一定假設條件下也可以使用BS模型對其價值進行評估和計算。因此，對于一項具有期權特征的實物資產，它的價值就可以通過ＢＳ模型或者其他期權估值模型進行估值。如果一項PE投資可以被轉化為或者認定為一個實物期權，那么這項投資自然也可以通過期權定價模型進行估值。
實物期權法特別適合于高新技術企業的估值，高新技術企業具有高投入、高風險、高收益的特點，而且初期利潤往往為負，現金流量也為負，也難以找到合適的可比公司，因此，難以使用現金流量折現法或者相對估值法等進行估值。此時使用實物期權法進行估值就是一個比較好的選擇。另外，對于一些處于財務困境或者瀕臨破產的企業，利用常規方法進行評估難度較大，此時就可以嘗試運用實物期權法進行估值。
現金流量折現法
相對估值法
成本法
實物期權法
假設前提
資本市場有效率；企業經營持續穩定，未來能產生持續穩定的現金流
股票市場是有效率的，成熟的和理性的
股東權益價值等于有形資產和無形資產之和再減去負債
企業價值是當前資產與未來潛在獲利機會價值的總和
評估結果
內在價值
市場價值
市場公允價值
未來增長價值
優點
建立在價值分析和管理基礎上，反映企業整體的未來盈利能力
從股票市場上獲得相關數據，具有直觀性和直接性
根據財務報表做出調整，具有客觀性，操作簡單，資料比較可靠的特點
既考慮了當前的資產價值，也考慮了未來的投資機會，適用于不確定環境下的高風險投資決策
缺點
缺乏靈活性并且主觀性強，不適于經營陷入困境以及產業結構不穩的公司
很難找到類比公司，股票價格波動影響評估的準確性
只強調單項資產的現行成本，未考慮企業整體的獲利能力。另外，無形資產的評估比較困難
理論性強，應用條件要求高，估值模型應用有一定難度
