并購基金一直以來都是成熟資本市場的主流私募股權基金類型，受益于產業(yè)轉型和經濟持續(xù)發(fā)展，近年來并購逐漸成為中國資本圈熱議的話題，國際上知名的并購基金例如KKR、黑石、凱雷等也漸漸進入中國市場。2000年之后并購基金市場在中國興起，并在2010年后進入高速增長期。但是目前并購基金的新增占比依然較低，2015年新募集基金數為185只，不到中國私募股權投資市場新募基金的10%；而在歐美成熟的市場，PE基金中超過50%的都是并購基金。相較于西方發(fā)達國家，中國的并購基金還處于起步發(fā)展階段，仍有較大的增長潛力。本文通過闡述并購基金的特點、模式，探討其在中國的發(fā)展模式。
一、 并購基金概述
并購基金（Buyout Fund），從組織框架和特征上講均屬于私募股權投資基金的一種，用于并購企業(yè)，獲得標的企業(yè)的控制權。并購基金通常能控制目標公司的董事會主要席位，對公司發(fā)展戰(zhàn)略有絕對的影響力。并購基金的大多數存在形式是私募股權投資基金，因此明晰私募股權投資基金這一并購基金的上位概念對研究并購基金有很大的指導意義。
私募股權投資基金是指通過非公開形式募集資金，對IPO前的企業(yè)進行股權式投資，在投資的同時對被投資企業(yè)提供經營管理服務以幫助其實現價值增值，并在日后通過上市、大股東或管理層回購或并購等凡是退出獲利的一種投資形式。根據擬投資企業(yè)所處的不同發(fā)展階段，私募股權基金主要分為風險投資、成長基金、并購基金和夾層資本。其中并購基金主要存在于企業(yè)成熟和衰退期，是專注于從事企業(yè)并購投資的基金，其通過收購目標企業(yè)股份，獲得目標企業(yè)的控制權，然后對目標企業(yè)進行整合、重組及運營，待企業(yè)經營改善之后，通過上市、轉售或管理層回購等方式出售其所持股份而退出。
國內PE并購基金的發(fā)展，一方面是推動資本市場的逐步完善，另一方面是為產業(yè)轉型升級提供渠道，同時也吸引了社會閑置資金，提高社會資金使用效率。目前，在產業(yè)轉型升級和經濟持續(xù)發(fā)展的推動下，中國并購市場正強勁增長，并購基金的投資機會也明顯增加。中共十八屆三中全會后，中國的企業(yè)轉型升級的確開始探索“深水區(qū)”的創(chuàng)新路子，對“混合經濟體制”的承認和肯定意味著將涌現更多的企業(yè)之間的交易、合作、并購。
二、 并購基金的特點
并購基金是一種具有階段性質的基金，多以私募形式募集資金，專注于具有穩(wěn)定現金流的成熟企業(yè)，以控股或參股的方式進入被投資企業(yè)，多采取杠桿并購獲得股權，并伴以金融工程的應用，通過管理整合提高資產效率后退出獲得高回報。
在資金募集上，主要通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進行的。另外在投資方式上也是以私募形式進行，絕少涉及公開市場的操作，一般無需披露交易細節(jié)。
并購基金的風險較小，極少會將投入全部損失，和風險投資基金是大多數投資失敗且可能損失掉全部原始投入，僅有極少數投資成功并且異常成功的收益特征有很大差別。相應的，并購基金理所當然的，收益也沒有成功的風險投資那么高。
并購基金與有價證券存在緊密的聯(lián)系，并購基金當采用杠桿并購時候，并購常直接代表強化了的股本，通過杠桿擴大公司的業(yè)績。例如，1989年當KKR通過杠桿并購買進RJR時，其消費品業(yè)務的基本特征都沒有改變，包括消費需求、商品價格及監(jiān)管行為這些直接影響企業(yè)估值的因素，但大幅增加的杠桿作用提高了公司證券價格相對于基本面的反應程度，這表明了有價證券與杠桿并購之間的相關性。
并購基金投資的退出渠道多樣化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收購（M&A）、標的公司管理層回購等等。
三、 并購基金運作模式
1、 并購基金的投資流程大致分為四個階段：
第一個階段是準備階段。這個階段并購基金篩選投資目標，通常選擇的投資目標有以下三個特點：具有良好的現金流可以滿足杠桿融資后的償債要求；經營業(yè)績有改善的空間；處于成熟行業(yè)中，行業(yè)風險較小。
第二個階段是收購交易階段。這個階段基金的主要工作是設計收購方案，與企業(yè)出售方進行收購談判，與企業(yè)管理層進行訪談，對企業(yè)進行盡職調查等。在這一階段中，并購基金管理人的一項重要工作就是與標的企業(yè)的管理層、股東進行溝通，說服關鍵人員接受并購基金的投資，這一工作對于基金管理人員的人脈資源、溝通能力等綜合素質的要求極高，正因如此，許多并購基金的基金管理人都是有豐富的投資銀行業(yè)務的工作經驗，因為投資銀行的工作經驗使得他們在與積累足夠的與企業(yè)家溝通的經驗和人脈資源。在通常杠桿收購的交易中，這一階段還需要完成二次融資，選定提供收購貸款的銀行或其他金融機構。通常并購基金的投資交易所需的資本中10%-30%來于自基金自身的股權融資，70%-90%的資金來自二次的債務融資。
第三個階段是投后管理階段。這一階段是并購基金獲得股權增值最重要的階段，通常并購基金取得公司控制權之后會改組董事會，改善公司治理，并且密切監(jiān)控目標公司的運營績效。杠桿收購形成的巨大債務，使并購基金和管理層不得不節(jié)省開支、降低成本、改善運營、提高效率并積極拓展業(yè)務。
第四階段是退出階段。目標公司的經營業(yè)績穩(wěn)定之后，并購基金便可通過二次上市、并購等方式退出。并購基金一般持有公司時間較長以待公司經營業(yè)績的大幅改善，并等待資本市場的最佳退出時機出現。
2、 并購基金構建模式
根據目前的趨勢，國內券商開展并購基金業(yè)務有如下三種構建模式：
① 政府引導的并購基金。在我國當前的經濟環(huán)境下，單純的依靠市場化的并購基金難以滿足產業(yè)調整和經濟發(fā)展的迫切需求，由于企業(yè)的控制權難、融資渠道單一、退出渠道困難等問題的存在，因此政府引導型并購專項基金，發(fā)揮財政資金的杠桿放大效應，用以推動個行業(yè)產能結構的優(yōu)化升級、加快國有企業(yè)改革、促進跨國并購以及加快中小企業(yè)成長，克服只依靠市場配置并購基金的市場失靈問題。
② 合資組建并購基金。除與地方政府合作外，與國際知名資本巨頭攜手開拓國內并購業(yè)務，也是國內券商不錯的選擇。一方面可以利用自身固有的客戶資源和市場基礎開拓市場，另一方面也可以向有豐富并購經驗的國際資本巨頭學習。
③ 直投模式。券商直投子公司主導發(fā)起設立并購基金。并購基金的部分資金由券商自有資金提供，其余部分向社會募集。直投公司此前有Pre-IPO的投資經驗，對產業(yè)也有較為深入的了解，有利于迅速轉化積累的項目。借助直投公司設立并購基金模式很可能會成為未來的券商開展并購基金業(yè)務的主流。
3、 并購基金的運作模式
一般來說，并購基金的運作模式一般是通過收購目標企業(yè)股權，獲得對目標企業(yè)的控制權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。
從并購基金投資策略來看，并購基金主要分為控股型并購基金模式和參股型并購基金模式。前者是美國并購基金的主流模式，強調獲得并購標的控制權，并以此主導目標企業(yè)的整合、重組及運營。后者并不取得目標企業(yè)的控制權，而是通過提供債權融資或股權融資的方式，協(xié)助其他主導并購方參與對目標企業(yè)的整合重組，是我國目前并購基金的主要模式。
4、 “上市公司+PE”模式并購基金的法律模型
當市場還在就如何培育中國式并購基金莫衷一是時，一種由私募股權基金攜手上市公司設立并購基金的嶄新模式正在悄然興起。
“上市公司+PE”模式并購基金多以有限合伙制作為企業(yè)的組織形式，這種融合了有限責任和無限責任的合伙制度，是有豐富的私募股權投資基金（PE）管理經驗的機構充當GP（普通合伙人）與上市公司或上市公司大股東或其關聯(lián)公司一同作為并購基金的發(fā)起人，成立有限合伙制并購基金。該并購基金作為上市公司產業(yè)整合的主體，圍繞上市公司既定的戰(zhàn)略發(fā)展方向開展投資、并購、整合等業(yè)務，提高和鞏固上市公司行業(yè)地位，同時對于并購基金投資的項目，由上市公司并購作為退出的主要渠道，提高投資的安全性。該模式可實現PE和上市公司共贏。
該模式并購基金的設立及其運營模式包括：
① 出資比例和募資
模式一：PE機構出資1-10%，上市公司或其大股東出資10-30%，剩下的資金由PE機構負責募集
案例一：硅谷天堂與京新藥業(yè)（代碼：002020）
2013年1月31日，京新藥業(yè)發(fā)布《關于擬與并購基金合作進行產業(yè)整合的公告》，稱：“約定擬由浙江天堂硅谷股權投資管理集團有限公司(以下簡稱“天堂硅谷”)和浙江元金投資有限公司(以下簡稱“元金投資”)共同發(fā)起設立專門為公司的產業(yè)整合服務的并購基金(以下簡稱“并購基金”)”。
其中元金投資持有京新藥業(yè)4.57%的股權，其控股股東和實際控制人為呂鋼，呂剛直接持有京新藥業(yè)23.89%的股權，為京新藥業(yè)的實際控制人。
基金規(guī)模：10億元
天堂硅谷作為GP，承諾出資500萬元；元金投資承諾出資1,000萬元，元金投資保證其出資占天堂元金總規(guī)模的10%-20%。基金剩余部分的出資，由天堂硅谷負責對外募集、并根據項目實際投資進度分期到位。
案例二：蘇州正和與齊心文具（代碼：002301）
2013年7月25日，齊心文具與蘇州和正簽訂了《齊心文具與和君集團發(fā)起設立產業(yè)投資基金戰(zhàn)略合作協(xié)議》，發(fā)起設立產業(yè)投資基金。
基金規(guī)模：3-5億元，最低不少于2億元
蘇州正和作為GP，出資500-1000萬元；齊心文具作為發(fā)起人LP出資5000萬元；其余資金由蘇州正和募集。
案例三：北京廣能與湘鄂情（代碼：002306）
2013年8月26日，北京湘鄂情集團股份有限公司與北京廣能投資基金管理有限公司簽署《北京廣能投資基金管理有限公司與北京湘鄂情集團股份有限公司共同發(fā)起設立廣凱股權投資合伙企業(yè)的框架協(xié)議》，雙方擬共同發(fā)起設立一家產業(yè)并購合伙企業(yè)。
基金規(guī)模：3億元
北京廣能作為GP，出資300萬元；湘鄂情作為發(fā)起人LP出資3000萬元；其余資金由北京廣能募集。
案例四：德同資本和益民集團（代碼：600824）
2013年10月29日，益民集團發(fā)布《董事會關于投資設立德益消費升級產業(yè)基金(暫定名)的公告》，稱“公司決定攜手德同(北京)投資管理有限公司(以下簡稱“德同資本”)共同發(fā)起設立“德益消費升級產業(yè)基金”(暫定名,以下簡稱“德益基金”),”。
基金規(guī)模：7.5億元
德同(北京)投資管理有限公司作為GP，出資1400萬元；益民集團作為基石投資人出資2.36億元；其余5億元由德同資本募集
模式二：PE機構出資1-2%，上市公司或其大股東作為單一LP出資其余部分
案例：硅谷天堂與升華拜克（代碼：600226）
2013年8月20日，浙江升華拜克生物股份有限公司發(fā)布《 關于公司與浙江天堂硅谷資產管理集團有限公司合作 設立產業(yè)基金的公告》，稱“公司擬與天堂硅谷合作共同發(fā)起設立專門為公司產業(yè)整合服務的產業(yè)基金(以下簡稱“產業(yè)基金”)。”
基金規(guī)模：不超過3億元
天堂硅谷作為GP，出資2%，升華拜克作為LP出資98%。
模式三：上市公司或其大股東出資10%以下，PE機構出資30%以上并募集其余部分
案例：海通開元與東方創(chuàng)業(yè)（代碼：600278）
2013年10月31日，東方創(chuàng)業(yè)發(fā)布投資公告，稱出資500萬元與海通開元投資有限公司及其他幾家股東共同發(fā)起設立"海通并購資本管理有限公司"，并投資1.45億元認購該并購管理公司發(fā)行的并購基金。
基金規(guī)模：30億元
GP為海通并購資本管理有限公司，注冊資金為1億元。海通開元出資5100萬元，占股比51%，東方創(chuàng)業(yè)擬出資500萬元，占股比5%；LP中，海通開元擬認購10億元，東方創(chuàng)業(yè)擬認購1.45億元，剩余出資額由海通開元募集。
“上市公司+PE”并購基金法律模型
②投資決策
模式一：上市公司一票否決（主流模式）
上市公司在決策中有兩次一票否決權，即在項目開始調研時，若上市公司覺得項目不好，調研就會取消；當項目進入了決策委員會時，若上市公司認為沒有收購意義，也可直接否決。
模式二：投委會投票多數通過原則
投資決策委員會由PE機構和上市公司共同委派人員構成，投資決策采取三分之二以上多數通過的原則。
① 退出方式
模式一：如項目運行正常，退出方式如下：
（1） 由上市公司并購退出
這是主流模式，通常并購基金約定3年為存續(xù)期。約定三年內，上市公司有優(yōu)先收購項目權利。三年后，并購基金將有自由處置權，可以考慮直接讓項目IPO或賣給其他公司
（2） 獨立在境內外資本市場進行 IPO，完成退出；
（3） 將所投資項目轉讓給其他產業(yè)基金，完成退出；
（4） 由所投資項目公司管理層進行收購,完成退出。
模式二：如項目出現意外，由上市公司大股東兜底
如項目出現虧損，對于上市公司或其大股東外的其他LP而言，上市公司大股東通常將給予一定的兜底，主要有兩種情況：
（1） “投資型”基金
所謂“投資型”基金，上市公司大股東與其他LP（出資人）的出資比例為1：N，上市公司大股東的出資相當于“有限劣后”模式，上市公司大股東和其他LP分別按比例進行出資；萬一這個項目虧損，如果虧損在上市公司大股東出資范圍以內，則都由上市公司大股東承擔；而虧損超出其出資范圍的部分，超出部分由其他LP按出資份額共同承擔。
（2） “融資性”基金
“融資型”基金，顧名思義是為上市公司大股東融資。上市公司大股東與其他LP的出資比例為1：N，他除了要出一定數額的資金，還要對另外LP的出資承擔保本付息的責任。
一、 “上市公司+PE”成并購基金主流模式
據介紹，不同于國外的并購基金，杠桿率等方面的限制使得國內真正有能力獨立從事杠桿收購的并購基金較少，目前我國并購基金的投資模式主要依賴于與其他大型公司合作進行，演變成了目前以 “上市公司+PE”模式為主的并購基金投資模式。
自2011年始，天堂硅谷與大康牧業(yè)發(fā)起成立并購基金開始，“上市公司+PE”式并購基金正式在中國流行。這種模式并購基金所投資項目的退出主要是合作發(fā)起方上市企業(yè)的并購實現。上市企業(yè)參與設立的并購基金通常需要取得目標企業(yè)的控制權，才能順利實現由上市企業(yè)對目標企業(yè)進行業(yè)務整合，并在適當的時機出售給上市企業(yè)而實現退出。
“相比于上市公司自主并購，“上市公司+PE式并購基金優(yōu)勢明顯。”首先，可提前鎖定行業(yè)內的并購標的，并在可預見的時間段內自主選擇注入上市企業(yè)的時機，在確保未來增量利潤來源的同時可有效實現市值管理；其次，上市企業(yè)參與設立并購基金進行收購屬于杠桿收購，只需付出部分資金，且根據項目進度逐期支付，剩余資金由外部募集，即可鎖定并購標的，不占用上市企業(yè)營運資金。上市企業(yè)可通過并購基金提前了解目標企業(yè)，減少未來并購信息不對稱風險。同時，該種基金通過上市企業(yè)并購其同行業(yè)或產業(yè)鏈上下游企業(yè)實現退出，有助于推動上市企業(yè)對產業(yè)鏈上下游進行整合。
