浙江醫藥（600216）：
業績基本符合預期:2010年公司實現營業收入45.58億元,利潤總額13.33億元,歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤11.62億元,分別同比增長8.95%、-6.42%、-5.97%,實現基本EPS2.54元,CPS2.92元,基本我們前期的符合預期。
VE是公司最重要的收入來源:公司2010年合成VE收入21.99億元,同比增長-0.39%,毛利率56.17%,在公司收入和毛利中占比分別為48%與56%;天然VE收入1.23億,同比增長15.07%,毛利率9.56%,在公司收入和毛利中占比分別為3%與1%。VE產品貢獻了公司絕大部分收入與利潤。公司VE生產工藝的不斷完善,質量持續提高,高含量VE(98%以上)的產量大幅增長,這有助于公司進-步進軍高端市場。
VE價格存在上漲空間:目前國內生豬價格仍在高位運行,國內通脹高企將有力支撐生豬價格,歐洲養殖業也出現回暖現象。從VE的季節性需求看,從4月份開始隨著養殖行情啟動,飼料產量逐步增加,預計5-9月份將出現快速增長態勢,飼料季節性消費旺盛將刺激VE需求。石化產品價格高企,中間體異植物醇、三甲基氫醒價格不斷上升,成本提升對下游VE傳導效應也將會逐步顯現。未來VE價格上漲可能性較大。
制劑、抗耐藥產品增長迅速,國際認證注冊工作成績顯著:公司2010年抗耐藥產品產銷量迅猛增長,鹽酸萬古霉素原料藥銷售收入同比增長63.11%,替考拉寧原料藥銷售收入同比增長89.57%。制劑銷售取得新突破,來可信收入同比增長33.52%,加立信同比增長43.60%。鹽酸萬古霉素原料藥獲得CEP證書和日本PMDA的批準,獲準在美國、歐盟、澳大利亞、日本等主要市場銷售;左氧氟沙星原料藥在韓國和印度完成注冊獲得批準;米格列醇原料藥的DMF在印度已經獲得批準;生物素藥用級完成韓國和印度的注冊工作。
東北制藥（000597）：
最近我們調研了東北制藥,并于管,作了充分的交流。我們認為,東北制藥作為國內維生素C“五大家族”之一的重要成員,未來有望受益于行業的復蘇從而改善經營業績,而配額制出口以及VC 行業準入條件將加速行業的復蘇。公司擬募集資金異地改造,新建張士制劑生產基地和細和原料藥基地,未來有望提升公司的盈利水平。
維生素C是公司核心業務。東北制藥是國內最早生產維生素C 的企業,公司產能2.5萬噸,與石藥、華北、江山、魯維同譽為“VC 五大家族”。2010年,公司實際生產維生素約2.3萬噸,其中出口1.9萬噸。
成也VC,敗也VC。維生素原料藥存在較強的周期性,公司經營業績也隨著維生素的價格時起彼伏。2008和2009年,行業一片景氣,公司僅憑維生素C 業務囊括利潤近10個億,賺得可謂盤滿缽滿。然而2010年,由于維生C 素價格大幅下滑,公司業績也不容樂觀。我們估算當年維生素業務收入約為11億,毛利2.5億,所以2010年EPS 僅為0.16,同比下降88.81%。
制劑業務穩中有升。盡管公司2010年業績欠佳,但制劑業務卻穩中有升,同比增長約20%,毛利率超過50%。我們推測主導產品磷霉素實現收入超過3個億;麻醉藥杜冷丁銷售過億;一類新藥整腸生銷售過億。目前公司已經整合分公司的銷售團隊,組建統一的銷售公司,以集中資源做大重點品種。公司對整腸生寄以厚望,是銷售公司未來重點攻克的品種。
募集資金,異地改造。根據沈陽市的安排,東北制藥生產基地需要搬遷,重新建造張士制劑生產基地和細河原料藥生產基地。目前張士制劑生產基地已整體完成GMP 認證,實現完全投產,成為國內最大的單體制劑生產廠區之一;由于缺乏資金,細河原料藥生產基地建設(含維生素C)尚未開工。2010年公司擬公開增發,募集資金完成改造項目,但由于業績出現大幅下滑,公開增發被撤。我們預測2011年公司有望重啟增發事宜,融資完成原料藥搬遷工作,提升公司盈利水平。
VC行業復蘇在即。維生素C 是中國擁有自主知識產權和定價權的品種,由于2008和2009年市場景氣,企業擴建產能,小企業也加入行業,導致2010年價格大幅下滑。我們認為,目前維生素行業正在復蘇:1)2011年1月,中國出口維生素C 達到1.22萬噸,同比增長45.1%,環比增長了20.1%;2月份出口達到了8300噸,同比增長近5%,終端正在囤積庫存;2)維生素價格正在反彈, 2010年底為$5/kg,目前$6/kg,價格逐漸上升;3)生產企業停止簽訂出口長單,有漲價的預期;4)部分小企業已經停產,如牡丹江高科、山東潤鑫、內蒙古同聯等。種種跡象表明,維生素行業正在復蘇。配額制出口、維生素C 行業準入條件等行業政策,將加速行業復蘇的進程,并有望減小行業的波動性。未來維生素C 也有望如VA 和VE一樣,保持穩定且高額的利潤。
西南合成（000788）：
2010年公司重點產品維生素E、磺胺類原料藥、洛伐他汀原料藥價格均出現不同程度的下降,拖累公司2010年綜合毛利率由2009年的28%下降到24%。正在I期臨床的康普瑞丁磷酸二鈉市場前景廣闊。
收購優質資產北醫醫藥,產業鏈向醫藥流通領域延伸
2010年10月公司再度啟動定向增發,收購大股東所持有的北京北醫醫藥100%股權,成為西南合成在醫藥物流及銷售業務產業鏈方向上的重要拓展。北醫醫藥及其子公司葉開泰科技是北大國際醫院集團重要的醫藥物流銷售平臺,2010年實現凈利潤1,275萬元。
成為方正集團醫藥產業整合平臺
公司控股股東為西南合成醫藥集團有限公司,實際控制人為方正集團。西南合成作為方正集團旗下唯一的醫藥制造業上市公司,是方正集團醫藥板塊的產業整合平臺。股東北大醫院集團下尚有較多醫療資產和醫院資產,未來陸續注入可期。公立醫院改制也帶來醫院資產上市新契機。
廣濟藥業（000952）：
我們認為國際環境的變化導致未來核黃素的市場趨暖的趨勢將長期保持,廣濟藥業作為技術領先,規模優勢突出的生產企業,在較長時間內其壟斷地位不會受到挑戰。從公開資料和市場報價的變化,我們認為其相對于競爭對手擁有20~30%左右的成本優勢。
我們預計公司 2009-2011 年EPS 分別是0.16 元、0.77 元和1.18元。業績大幅增長的原因是我們預期核黃素市場競爭格局在發生變化,產品價格有望繼續提升,而且公司在河南孟州廠的投產,提高了公司的產能,也提高了公司在市場上的定價權。
復星醫藥（600196）：
資產重估價值356億元:國藥控股按照權益比例給公司貢獻181億市值;部分醫藥資產以2010年業績40倍進行估值;另有較多資產按照公司賬面投資額進行估值。
萬東醫療（600055）：
主業平穩，非經常性損益導致業績下降。公司歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降38.85％，源于非經常損益減少帶來的波動:2009年，根據公司與北京醫藥集團有限責任公司簽訂的《搬遷補償費用協議書》，獲得搬遷補償產生的營業外收益3579.4萬元，2010年沒有這項收益，導致凈利潤大幅下降。實際上，扣除非經常性損益后的凈利潤同比增長20％，公司的主業依然保持平穩的增長。
產品結構調整導致收入下降，毛利率提升。報告期間，公司的營業收入同比下降11.8％，主要是由于外部市場發生重大變化，基層醫療設備政府采購項目大幅減少所致。公司及時調整戰略，增加了中高端產品的銷售，因此醫療器械的毛利率達到37.10％，同比提升5.95個百分點。
期間費用率明顯上升。2010年公司的銷售費用率為14.75％，同比提升2.2個百分點，主要原因是面向醫院銷售的中高端產品比重加大；管理費用率為12.86％，同比上升2個百分點，主要是銷售收入下降所致，實際上公司的管理費用基本與2009年持平。
華潤對公司的整合是重要看點。華潤集團通過控股北藥，成為了公司的實際控制人，我們認為華潤未來對公司整合的預期比較確定:1）上海醫療器械集團有限公司是華潤旗下的全資子公司，在X光機業務上與萬東構成了同業競爭，為解決同業競爭問題，華潤將上海醫療器械集團注入萬東醫療將是大概率事件，整合預期非常強烈；2）公司過去在管理和營銷上均存在一定的問題，激勵措施也不到位，華潤對萬東的定位是醫療器械的整合平臺，在華潤以業績為導向的考核體系下，公司的管理和營銷都存在較大的改善空間，而且華潤今后在萬東醫療很可能推出有效的激勵計劃，對公司的業績改善和長期發展都非常有利。至于華潤對公司整合的具體時間點，我們認為可能在華潤完成對北藥集團的增資控股之后。
九安醫療（002432）：
目前公司主要利潤來源仍為血壓計外銷，第一大客戶市場歐洲市場受經濟危機滯后效應影響而出現需求萎縮，據估計歐洲血壓計市場規模下降20％，由于公司歐洲市場銷售額占比達到70％，故受此拖累，導致公司銷售逡巡不前。
增加宣傳力度，推進新產品提高銷售費用，人民幣升值造成不利影響
由于公司加強國內外營銷渠道的建設，擴充人員等原因，預計公司銷售費用有較大幅度的提升，成本費用的提升故侵蝕公司利潤空間，致使公司營業利潤下降49％。同時，公司外銷比例達70％，人民幣升值對公司業績構成直接壓力。
未來前途主要看點仍為新產品:血糖儀與ihealth系列
公司血糖儀測試產品（主要是試紙）2010年在國內上市，上半年實現收入353萬元，估計血糖產品全年可達到1000萬元。
該產品主要看點還是美國推廣:公司血糖試紙原計劃銷往美國，且已接美國大客戶訂單1000萬片，但由于FDA新增標準而延期。我們預計公司通過FDA問題不大，若該訂單2011年順利成行，則可實現收入4000萬元，且不排除未來進一步出現新訂單的可能性。
公司ihealth系列產品已經于2011年1月全球首發，采用“高端渠道”策略與蘋果系列產品同臺銷售，公司備貨10萬臺產品原材料。該產品預計售價為100美元，若按銷售8萬臺測算可增加公司毛利潤2860萬元，增厚EPS為0.11元。
尚榮醫療(002551):
尚榮醫療目標市場空間很大,公司的成長更多地取決于自身能力的提高。尚榮醫療在上市之后美譽度的提高帶來了不少的大訂單,這些大訂單的完成情況特別是資金管理情況有待跟蹤。從單純的手術室建設到EPC總承包模式的轉變拓展了公司業務的開展空間,也更有利于提高公司的拿單能力。現有的訂單基本保證了未來兩到三年的收入增長,但利潤增長不單取決于公司的項目完成情況,而且和宏觀經濟變化、人力成本上升等因素相關。另外,項目進度的會計確認方式的變化可能會對利潤表產生比較大的影響,但不會對公司的實質經營產生變化。
樂普醫療（300003）：
營銷策略優化促進業績增長。2010年公司進一步優化營銷策略，加大主導產品從一線城市向二、三線城市的輻射，同時，對新收購公司進行營銷整合，取得了滿意的效果。營業收入、凈利潤同比分別增長36.26％、40.27％，每股收益0.51元。從各業務板塊看，支架業務、封堵器業務、其他項業務收入同比分別增長31％、28％、219％，收入規模擴大推升公司綜合毛利率3.15個百分點。
傳統支架業務增長仍將保持，新產品穩步推進。公司近期增長仍然要依靠有載體藥物支架，預計未來2-3年可以保持30％左右的增速。同時，公司自主研發的無載體藥物支架（Nano）已經獲得生產注冊證書，此外，還有多個項目處于注冊申報和臨床階段。
2011年實現三個突破。公司積極推進國際化戰略，2010年已小有成績，取得了1000萬元的銷售收入，2011年至少有2倍以上的增長；耗材業務方面公司已形成生產能力，將改變長期以來國內市場依賴國外耗材的局面；此外，公司先后收購的衛金帆、思達醫用以及秦明醫學等公司，經過營銷整合，2011年將進入收獲期。 陽普醫療（300030）：
2011年公司自身增長點主要來自:①真空采血系統產能瓶頸突破:公司10年上半年受制于搬遷帶來的產能瓶頸，收入僅增1.6％。從10年9月開始原有1.2億支產能恢復正常，自有資金新建的2億支產能也開始釋放。10Q3、Q4收入同比增長25％、36％，加速增長趨勢明顯。11年募投項目將再增加1.2億產能（估計3月建成，7月投產），將建成自動化生產線。②2010年因搬遷造成管理費用大幅增長67％，11年費率有望下降。③全國性銷售網絡進一步完善；海外市場銷售收入10年增長36％，預計11年產能釋放后增長更快。④新產品上市及推廣:2011年將推出專項檢測管、脫蓋機、安全式采血針等。
收購杭州龍鑫增加尿液檢測產品線
公司于去年底公告擬收購主營尿液檢測產品的杭州龍鑫，公司持51％股權。本次收購除了擴充公司原本單一的檢測產品線外，龍鑫原實際控制人沈一珊還承諾11-12年稅后凈利潤不低于人民幣1000、1300萬元，照此計算對公司的業績貢獻不低于0.07、0.09元/股。
金陵藥業（000919）：
公司現金充裕,目前賬面現金達到7.15億元,由于并沒有很好的主業投資方向,公司將超過2億元的現金投資于二級市場,我們預計今年全年的證券投資收益將比去年大幅減少。
脈絡寧是公司主業的核心。脈絡寧注射液是中藥獨家品種,主治腦血管疾病,是中醫急診科室的必備品種。脈絡寧終端零售價格低廉,僅為10.8元/支,這在基層醫療市場占據巨大的價格優勢。脈絡寧去年進入國家基本藥物目錄,從長期來看,由于基層市場的擴容和脈絡寧在基層市場的占有率擴大這兩大因素的驅動,脈絡寧的前景值得期待。
提價致脈絡寧銷售小幅下滑。脈絡寧原材料為金銀花,石斛,玄參等,其中最為重要的原材料金銀花價格今年上半年明顯上漲,從去年年中的不足100元/公斤上漲到目前的220元/公斤。由于原材料上漲,公司提高了對批發商的銷售價,致使上半年銷量下降。同時由于基本藥物招標制度在各省實施的情況比較混亂,配套制度還未出臺,脈絡寧的增長并沒有提速。但是脈絡寧的終端需求比較強勁,在批發商消化完存貨后,其銷量將會恢復。我們預計脈絡寧下半年的需求會恢復甚至超過同期水平,全年銷量估計將會超過8500萬支。
公司控股的宿遷醫院目前為二乙醫院,今年上半年納入到合并報表中的收入達到9361.31萬元,同比增長30.21%,凈利率超過20%。醫院有望升級為三甲醫院,并由非營利醫院改為營利醫院,未來盈利水平將得以提升。
華潤三九（000999）：
國內OTC市場近幾年發展較快,外資企業也紛紛掘金中國OTC市場,國內OTC市場有可能掀起新一輪的并購熱潮。我們認為未來市場會再定義優勢OTC企業的品牌價值,強者恒強,具有品牌和渠道優勢的企業將享受更高估值。華潤三九OTC業務收入占主營收入的60%左右,在感冒藥、皮膚藥和胃藥等領域具有品牌優勢,享有眾多優質分銷渠道資源,理應在OTC業務上享受更高的估值。
華潤三九現金流充沛,外延式并購的愿望強烈。公司陸續收購了安徽金蟾生化股份有限公司、三九黃石制藥廠和上海百安(南昌)制藥有限公司,介入了抗腫瘤中藥注射液新領域,并增加了皮膚類用藥的品種。
華潤和北藥集團于今年7月達成重組協議,重組完成后,新的華潤北藥集團公司將整合旗下醫藥資產。華潤三九被定位為華潤集團的中藥和OTC業務整合平臺,未來北藥集團的相關中藥資產極有可能注入上市公司。
一、紫光古漢擬擴大古漢養生精產能
根據臨時董事會決議,紫光古漢之全資子公司──衡陽中藥公司計劃投資1.24億元建設“年產4億支古漢養生精口服液技改工程項目”。待項目建成投產后,預計年均營業收入6.25億元,年利潤額1.06億元,全部投資所得稅后回收期為4.9年(含建設期2年)。
二、古漢養生精是中藥行業難得的好品種
“古漢養生精”源于西漢馬王堆出土帛書《養生方》,是現存最古老的養生方。1972年該方出士后,中醫研究院專家對其進行深入研究,采用現代科技手段研制而成。該產品為國家中藥保護品種,1996年被國家科委、國家保密局列入國家級秘密產品。古漢養生精所包含的藥材有人參、黃精、黃芪、淫羊藿、金櫻子肉、枸杞、菟絲子、女貞子、白芍、麥芽、蜂蜜、炙甘草等,功能主治滋腎益精、補腦安神,用于頭暈心悸、目眩耳鳴、健忘失眠、疲乏無力等。民間常用于“補腎”,經國家興奮劑檢測中心測試不含任何興奮劑,長期服用安全。
三、銷售有較大拓展空間
古漢養生精療效確切,主要是用口碑營銷來占有市場的,因此銷售基本上集中在湖南。我們注意到公司在周邊省份也開始打廣告進行營銷,但力度不大,效果有限。如果公司確立了大打養生牌的戰略,古漢養生精有望走出湖南,極大地拓展銷售空間。而在公告中,紫光古漢也表示將將重點加強國內外市場的營銷網絡建設,進一步提高銷售專業化、規模化、規范化的水平。
四、將受益于“中西醫分離”趨勢
“中西醫結合”是我國中醫藥發展的歷史選擇,為促進中醫藥現代化做出了巨大貢獻。但正因為實行該政策,在傳統的中醫藥和傳統的西醫藥之間構筑了一個緩沖地帶,這成為中國醫藥界的特點:占主導地位的西醫也能開中藥,但他們并不是按中醫理論用藥的;中醫也能開西藥,而且迫于經營壓力,中醫院必須擁有西醫設備和科室;傳統中藥被改造成植物藥,但仍按中藥使用。也就是說,有大量藥品和傳統的中藥不同,傳統中醫理論難以覆蓋,但由于在西醫界也得不到承認,只能勉強以中藥的身份存在。
隨著國際主流社會對植物藥的承認,部分處于緩沖地帶的中藥可以爭取到植物藥的身份,以擺脫目前的尷尬狀態,可理直氣壯地推薦給西醫使用。這樣就出現了一個新問題:從理論上看,通過植物藥改造,凡是處于緩沖地帶的中藥,都可以被認定為植物藥而被西醫藥接納,從而導致中醫藥和西醫藥之的緩沖地帶消失。而我們的研究認為:中醫藥和西醫藥在相當長的時期都不可能真正相互融合,這就意味著中藥內部將呈現“中西醫分離”新趨勢:要么歸傳統中藥,要么歸植物藥。歸屬于植物藥的中藥將在西醫占主導地位的醫院市場和西醫思維占主導地位的OTC市場得到廣泛使用,其增長速度可能超過西藥;而傳統中藥的銷售將繼續萎縮,并逐步歸攏到擁有中醫師資源和中醫藥文化的企業里。
九州通（600998）：
國內排名第三的醫藥商業企業。1)公司是僅次于中國醫藥集團總公司和上海市醫藥股份有限公司的醫藥商業企業。2)公司主要從事醫藥批發業務,2009年銷售收入達189.57億元,凈利潤為3.03億。
充分發揮民營企業控制成本和費用的能力。1)公司采取快銷模式,對成本和費用控制的要求較高;2)公司不斷引入集中采購的模式,毛利率逐年上升;3)公司控制費用率效果顯著;4)鑒于毛利率的逐年上升和較低的費用率,公司凈利率從2007年的1.15%增長到2009年的1.48%。
分銷品種受益于醫改政策。1)公司分銷產品中幾乎覆蓋了基本藥物目錄里的所有品種;2)醫改政策明確大力發展基層醫療機構并鼓勵其使用基本藥物;3)公司在全國基層醫療機構已建立了優勢分銷網絡。
