庫存與證券化：鋁與黃金的啟示
· 經(jīng)濟
2013年02月05日 09:59
文 / 莫西干
FTav：俄羅斯鋁業(yè)（Rusal）CEO Oleg Deripaska在本周一接受每日電訊報采訪時說了一番頗具啟發(fā)性的話。
這家有色金屬生產(chǎn)企業(yè)巨頭相信，鋁價今年的表現(xiàn)要比預(yù)期更好，因為一直困擾行業(yè)的過剩產(chǎn)能中的許多最終已被削減。
據(jù)每日電訊報報道：
Deripaska表示：“曾經(jīng)，居高不下的鋁價吸引了大量的投資者進入這個行業(yè)，因而制造了過剩的產(chǎn)能...這些過剩的產(chǎn)能受到銀行的壓力，必須維持經(jīng)營。”為了應(yīng)對過剩的供應(yīng)，俄鋁（Rusal）已經(jīng)完成了一個“投資計劃，我們重組了我們大部分的產(chǎn)能，我們封存了一些設(shè)備，把產(chǎn)出最優(yōu)化，我們還制定了未來三年非常合理的產(chǎn)出計劃。”
更有趣的是Deripaska又談了對鋁庫存的金融化和證券化的看法。看來，Deripaska“鋁市場緊俏的看法”，與大部分可見庫存其實已經(jīng)被金融交易鎖定的事實是有關(guān)系的。因此，當(dāng)Deripaska衡量市場需求的時候，他只會去看有多少鋁是可供出售的，而將消費的目的放在一邊。
據(jù)每日電訊報報道：
在一個典型的交易中，銀行或大宗商品交易商會購買現(xiàn)貨金屬，然后在期貨市場出售期貨套利，同時敲定一個廉價的倉存協(xié)議，把這些現(xiàn)貨金屬抽離市場。“如果你把所有被倉庫和金融交易鎖定的金屬庫存抹去，那么你將會發(fā)現(xiàn)市場上沒有金屬可供出售了。”Deripaska表示：“鋁市場現(xiàn)在的供求關(guān)系非常緊張，兩年之內(nèi)將會出現(xiàn)供應(yīng)不足。”看似高居不下的鋁庫存，其實制造了錯誤的分析，因為這些庫存都是不可出售的。“今年，鋁價將超出市場預(yù)期地上漲。我不會給出具體的預(yù)期，我只是嘗試明確地指出...現(xiàn)在的價格機制存在著大量的人為因素。”
Deripaska說的是對的。可以這么說，鋁現(xiàn)在有點像黃金了。
與純消費金屬不同，鋁的吸引力來自鋁期貨的價格曲線結(jié)構(gòu)，（因為出現(xiàn)期貨溢價），鋁已經(jīng)變成了“儲存并賣出”套利交易的理想標(biāo)的。這意味著，就像黃金市場一樣，雖然存在大量多余的鋁庫存，但現(xiàn)在鋁的實際價格取決于，占比越來越小的在市場上自由流動的鋁金屬。傳統(tǒng)意義上的庫存數(shù)據(jù)因此而變得具有具有迷惑性，因為高庫存不再是供過于求的市場信號。這是因為，大部分的庫存都被抽離了市場，不可供購買。
實際上，現(xiàn)在存在兩個影響價格的關(guān)鍵因素。一個是傳統(tǒng)的消費率。另一個可以稱為“再埋藏率（re-burying）”——也就是，人們能以多快的速度把剛挖掘出來的鋁重新“埋藏”在倉庫中，因為期貨價格曲線驅(qū)動市場參與者這么做。
從資產(chǎn)負債表的觀點上看，那些持有這些證券化（票據(jù)化）鋁庫存的人/企業(yè)，通常會把其當(dāng)成現(xiàn)金等價物處理。（這就像很多人看待黃金一樣。）這是因為一旦這些金屬庫存被鎖定，無論其意圖如何，它們都是被完全對沖的。持有者并不承擔(dān)任何價格風(fēng)險，而只是靜待獲得回報。因為鋁期貨價格曲線已經(jīng)長期維持在超過儲存成本的狀態(tài)，所以鋁套利收益，可能要比投資爭搶激烈的無風(fēng)險資產(chǎn)來得吸引。
同時，在黃金市場，發(fā)生了相反的情況。因為在危機以后，黃金的“再埋藏率”不斷加快，通過完全對沖黃金價格的套利空間已經(jīng)被擠走了。這不但使持有全面對沖的黃金投資變得不再吸引，而且還開始損害了投資者獲取足夠回報補償儲存成本的能力。
因此，我們開始聽到一些新聞，一些投資銀行正對金市失去興趣，同時提高黃金的儲存費用（瑞士銀行開始收取儲存黃金的費用）。
同時，我們還能用相似的思路分析白銀市場在發(fā)生什么。如果從金融機構(gòu)從未喜歡過承擔(dān)黃金頭寸風(fēng)險的觀點上看（用盈利中心的觀點，起碼一些傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)部門是不愿意承擔(dān)風(fēng)險的），很明顯，這些機構(gòu)正發(fā)現(xiàn)，在金銀的市場上，越來越難做到收支平衡了。因此，黃金業(yè)務(wù)正在變得成本高昂，而且經(jīng)常是負收益的業(yè)務(wù)。
這樣的情況繼續(xù)下去，這些機構(gòu)可能會不斷向市場賣出金銀庫存，那么“再埋藏”局面可能會被扭轉(zhuǎn)成“去庫存”局面，所以未來美聯(lián)儲推出再多的QE，金銀價格也可能維持在窄幅波動。
當(dāng)然，在鋁市場上，“再埋藏”的市場動力還沒被擠走。短時間內(nèi)，鋁期貨價格曲線還會給“再埋藏”操作提供回報。也就是說，當(dāng)鋁期貨的價格曲線長期實質(zhì)上地轉(zhuǎn)向現(xiàn)貨溢價（可能因為預(yù)期之外的減產(chǎn)引起的），那么鋁市場將會像今天金市那樣轉(zhuǎn)變。那時候，儲存和金融化鋁庫存將不再有意義，而只能選擇相反的方向——去庫存化。
諷刺的是，我們可能首先看到的是鋁價大漲——因為出現(xiàn)任何去庫存化的潮流前，去庫存化的信號都必須得到實質(zhì)性的鞏固。
這可能就是Deripaska這么肯定鋁價今年有戲的原因。
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