4、高重置成本及定價權（護城河）
5、優秀可以信賴的管理層（事情是人做出來的）
5.1企業家精神劑產業抱負
5.2卓越的戰略規劃和視野
戰略：行業當前特點及未來趨勢如何（環境情況）；企業在這一過程中需要達到的目標；要建立怎么樣能力；具體方法和步驟。
經過多年后，這些企業不是相對同行不管在差異化競爭優勢上有了顯著的區別（戰略思維企業注重點）或是經營的格局和局面越來越寬。葛文耀為家化奠定了差異化基礎最大貢獻。
5.3堅強有力的組織
良好的激勵、適當的企業文化、健全的組織結構
5.4商業道德
5.5創新的魄力和活力：關注喜歡折騰的企業
好管理與好生意的選擇: 真正偉大的企業，通過持續的創新不斷擴大企業經營邊界，打破經營天花板，在競爭中創造難以撼動的優勢企業。
第9章：企業經營觀察與守候
一、建立邏輯支點：
關鍵在于從更長遠角度來看待這生意和投資，而不是局限當前，找出支撐企業做大，這筆投資得以延續持有（長期投資）的核心邏輯歸納出來。
樹干-樹葉
1）這種邏輯具有疊加和遞進關系
2）這幾個邏輯支點必須包含企業發展經營最核心要素
3）建立在可觀察和較為穩定基礎上
巴菲特投資比亞迪案例~邏輯支點
1.誰也無法預知未來，但他們從事這一件對這個星球非常重要的事情~這筆投資基于可以做大生意商業前景
2.1995年以來記錄良好，從30萬美元起步短短7年時間進入汽車市場，并做到別人沒有做到的事情~歷史經營記錄證明其實現偉大目標的能力（歷史）
3.芒格多次和我說王傳福是愛迪生和韋爾奇的綜合體，我承認我不懂他們的產品，但我喜歡這個人~對其偉大企業家特質的認可并愿意為此等待（未來）
柏林頓鐵路投資
1.美國未來的繁榮狀況在很大程度上取決于國內是否存在高效的維護良好的的鐵路運輸系統，這次收購對美國經濟前景的巨大豪賭（看好美國經濟）
2.與主要競爭對手汽車運輸相比，鐵路存在巨大的成本和環境優勢（行業有長期優勢）
3.柏林頓在美國西部貨運及能源運輸上有獨特的地位（不可復制的市場地位）
4.高度城市化的美國已經難以大規模修建新的競爭性鐵路。（未來難出現顛覆者）
短短幾句話就勾勒清楚這兩筆投資的核心邏輯，不斷層次遞進關系清晰而且每個都切中長期投資的關鍵要素，比亞迪更像充滿希望和可能性的風險投資，很大理由基于管理這的親睞，另一個柏林頓邏輯建立在長期業務發展具有吸引力，高度不可復制市場地位，良好的財務和股東權利安排和由此在未來繁榮時期的良好回報。這種差別反應在投資額度上，比亞迪只有2.5億美元頭寸，柏林頓為260億美金，比亞迪高不確定性和彈性，柏林頓高確定和相當合算的的主力部隊。
二、長期投資的層次：投資的邏輯支點要與投資周期相匹配
萬科，招行高杠桿企業容易受經濟周期波動，不適合長期投資
三、經營特性分析：觀察企業是否向好（邏輯落地）
A、ROE分析體系三種經營模式
1高利潤 低周轉：一般差異化能力強，觀察高利潤率的原因（是因為短期供需失衡還是企業的差異化能力還是行業粗放發展-服裝），高利潤的穩定性和持續性，周轉率能否有提高的可能性。
案例：家化利潤率提升15%在化妝品行業已經很高，未來ROE提升來源于銷售的增長，提升周轉率，在更大規模復制高roe.
2低利潤 高周轉：差異化能力低，靠規模取勝，觀察未來通過競爭提升市場占有率后獲得一定的定價權，毛利提升或是降低成本費用~提升利潤率，在大銷售規模下，凈利潤率提升1個點帶來利潤快速增長~蘇寧、格力電器、雙匯發展、三全觀察
3 高杠桿型：重要的是風險管理觀察，利率宏觀貨幣收縮程度。
B、分析企業未來影響ROE趨勢的要素情況
C、財務與業務的結合
ROE更多從財務特性去理解一個企業，更多要從業務角度分析，例如都是低利潤率高周轉率：雙匯與金螳螂業務對象和發展特性都不一樣。面對企業，集中思考體現這企業關鍵營運水平的點在那，這生意未來發展的邏輯和觀察指標在那。
例如：零售企業觀察：坪效和單店盈利指標增長情況，對高科技企業觀察人均銷售和利潤
D、警惕業務特性
1.大客戶，大訂單：國民技術，溢價能力不強，業務波動大，很可能很多是應收款或協議訂單，新技術變化，容易被取代：歌爾聲學
2.靠關系，行政資源創收：金螳螂有部分靠與政府關系，但大部分是靠企業經營能力和商業模式的創新。分析要素，是其商業前景是否調整，中國酒店和樓堂館所的建設容量。
3.渠道鋪貨虛假繁榮：七匹狼，運動服飾，通過給加盟商壓訂單，瘋狂渠道擴張
4.資金被大量占用
5.靠大量復雜的對外 投資：康美藥業、廣匯股份
6.業務和產品難以理解：石化產品等
7.經營過程涉及大量變量因素：影視，資源類企業
8.微利小眾
9.建立在技術層面，技術變化快：諾基亞等
10.周期波動大，業務高度標準化：為造船，汽車制造做配套廠家
四、成長來自哪里
A、內部還是外部驅動：
1.對外通過不斷收購兼并：企業文化的整合是艱難的任務，收購價格可能過高
2.對內靠自身經營滾動發展
1）開拓新產品，新市場:觀察在公司強調大力拓展新增長點時是否同樣強調那些絕對不做，公司的資源和能力如何匹配
2）老產品挖掘，提升份額
增加收入
3）產品提價 4）降低成本
提升利潤
B、收入擴張還是利潤率提升
增加收入：
1.新產品/新市場開拓：新業務彈性，研發及推廣資源是否充足，與老業務或產品是否建立連續性推動老產品轉化，新市場勝出概率，是否被迫進入。白藥-牙膏
2.老市場產品深耕：現有業務是否還有空間，通過什么方式獲取更大份額，是否會破壞利潤率（降價），是否不進取，對市場或消費方式發生巨大變化麻木（蘇寧）競爭對手做什么，他們有無強力的應對措施？
提升利潤率:
提價或調整產品結構：產品是否具有足夠差異化，是否有長期供應不足的某種結構性矛盾，提價是否會損害公司的競爭力（阿膠）有沒有過渡運用提價傾向，提價對公司中長期的業績和競爭格局有哪些貢獻或影響
降低成本：業務的成本和費用結構如何，占比最大的成本費用是否有削減空間，這種削減是否會危急公司中長期競爭力，公司是否意思到削減成本的意義，并最有決心
青島啤酒通過產品結構調整，實現利潤率提升（費用降低難，競爭激烈）
C、梳理邏輯及測算彈性
最喜歡的格局，老產品尚具備良好的增長前景（至少3年內）提供業績上的穩定性病能為公司創新提供足夠的現金流，
新市場解決方案已醞釀形成，對公司未來中長期（5-10年）提供倍數級的空間，而且新業務與老業務在客戶銜接和資源的互利方面籌劃周全（白藥和牙膏，而洗發水不成功）企業的經營績效可以保持當前水平，
最好是未來有提價或降低成本的潛力，靠內生增長。
彈性：大規模基礎上繼續增長空間和彈性小：蘋果、微軟
D、對前景的把握
長期關注企業的空間，競爭優勢，驅動因素等
對企業的前景分析
1.不好理解也不好把握：理解~市場基礎需求到底存在否，清晰不清晰問題，把握從競爭格局來說考慮增長的確定性問題
2.可以理解不好把握
3.可以理解也容易把握：重點研究對象，集中精力從財務，業務特性研究透徹，通過逆向思維審視風險，制定投資策略
投資者本份，主要是觀察，獨立思考和慎密推演潛是否理解潛在投資企業所處的環境，以及企業提出的發展戰略和方向是否與自己理解一致（而不是用自己的邏輯去指導企業發展）最后為實現這一戰略目標企業是否具備足夠的人財物，最忌諱對企業經營指手畫腳，通常都是自作聰明的做法，作為投資者不是去充當二手行業的專家和咨詢顧問，而是去衡量企業未來發展是否清晰，可理解，風險可控。
五、如何看年報：
帶著問題，有重點的閱讀，做總結形成階段性結論。企業在過去的時間內，做了哪些事情提升公司的競爭力，在不同環境下，公司的戰略和策略情況，公司發展的態勢是否良性發展，不斷向目標靠近。
關注點：
A、經營方面：董事會工作報告
1.連續閱讀，看公司對發展思路是否具備延續性（戰略是否清晰），公司承諾的工作或者為工作的重大業務事項，有沒有按計劃實現，如果沒實現是否有合理的解釋，還是沒發生過言語不詳一帶而過（執行力）
2.公司對未來經營環境如何看（對環境、競爭對手的研判），這種看法與自己了解把握的情況是否一致，如果不一致，主要假設差別在那，對于行業目前的競爭環境公司有無論述，競爭烈度是否有提高，原因如何
3.在公司的論述中，是否感受到公司目前重視點在那，是急需擴大市場占領規模？還是努力提升與競爭對手差別化優勢？與同行相比，公司有沒有做法不一樣但確實又比較重要的事情？（發展路徑）
4.以杜邦分析看過去幾年公司的ROE有無趨勢變化的改變？這種改變與自己預判是否一致？如果不一致，問題出在那？公司未來發展計劃，對ROE中的凈利潤率，總資產周轉，財務杠桿帶來什么影響（經營模式）
5.歷史看，公司是否屬于總能給出漂亮的答卷，對于設定的目標排除各種困難也要實現，還是找各種理由經常失信？有時候優秀也是一種習慣
B、財務關注點
1.資產質量 2.盈利質量
C、重要信息
1.公司高管穩定性 2.核心團隊的背景
3.對核心團隊有無股權激勵，持股有無增減
4.有無重大會計變更
通過閱讀報表能否形成以下判斷：可以通過最好和最爛的公司年報對比閱讀，好的年報像像勵志劇，雖然外界環境不斷變化，但企業深謀遠慮的戰略思維和一步一個腳印堅實前行，不斷打造競爭優勢，差公司的年報滿紙都是悲觀和荒誕劇。
1.是否值得信賴的企業？是否言出必答，給多少置信區間
2.總體看企業的經營環境是越好還是相反？或是無法判斷，未來公司發展的重大變量是什么，從財務上看應該出現什么變化？
3.這公司處于積累期還是擴初期？如果是前者（三全水餃），企業有可能業績不是非常樂觀，要做好準備，如果判斷這積累是戰略安排正確舉措，而且意味未來更具有確定性和良好的回報，那么這種等待值得。如果企業處于擴展期，企業的經營指標應該可以反映這一過程，如果經營與自己判斷很不一致，那么要檢討自己對公司的判斷是否合理。
六、現場調研
1.觀察管理團隊是否具備創業激情和企業家精神
2.重點記錄企業對行業發展、經營目標、競爭格局、自身優勢和弱勢的論述
3.高管的談話風格
4.如果年報中出現的問題，比如銷售費用過快看看管理層是否主動解釋
5.看調研人數，看公司被市場關注熱度
七、建立企業卡片
A、市場前景方面
1.從國際經驗看，這個行業是否容易出現大生意和大市值企業，家紡為何出不了大企業？
2.業務的社會價值如何，是否具備不可缺并且商業價值巨大
3.當前行業的供需格局如何，是否存在供需失衡，其長期供需態勢走向？需求的增長驅動如何，供應層面有無高的進入門檻
4.這個行業最終的成熟階段，是高度集中還是低集中度？國際經驗如何，原因是什么？家紡
5.企業國際化的可能性：上海家化
6.公司業務在下游客戶的業務鏈中處于什么地位？與客戶的核心業務或重要需求是否緊密？客戶是否容易選擇替代者
7.在其所屬產業鏈上下游中，公司價值地位，高利潤，還是沒油水
8.樂觀，悲觀，中性角度考慮，公司在未來5-10年的營業額規模和利潤能達到什么水平，相比目前的空間，確定性有多大，達到這一目標的關鍵條件假設是什么？驅動要素如何
9.公司成長的動力來源于銷售提升份額（可能性和能力），還是在新市場中拓張空間（相對新的競爭對手公司優勢）
10.總體上看公司處于價值創造周期的那個階段
11.對該行業或具體公司來說，好消息利多是什么（民營醫療放松）擔心的事情利空是什么（白酒三公支出打擊）
B、競爭格局方面
1.客戶特性，客戶群有無變化（移動互聯對消費習慣的改變）？客戶群的長期變化格局如何？
2.公司的競爭烈度如何，是否會損害公司的正常盈利（蘇寧云商）？
3.競爭模式如何，行業的本質的高度同質化，還是差異化，強周期還是弱周期
4.客戶關注點如何，價格？便利性？可靠？品牌？公司如何在未來勝出。
5.從業務特點來說，客戶喜歡分散還是集中供應商
6.當前競爭格局如何，主要競爭對手如何，相對優勢和弱勢是什么
7.推動行業發展和變化的長期主要動力如何，是來之客戶需求和選擇傾向變化？上游客戶或政府的資格審查，還是同業的技術革新，商業模式的變化
8.這個行業活動競爭優勢的關鍵要素如何，如何壓制對手獲得這一因素
9.公司的業務模式有無進入壁壘，定價權或客戶粘性
10.競爭對手實力，相對競爭對手，公司的商業模式或產品有無差異化能力，公司是否喜歡特別的創新活動
11.行業競爭過程是持久戰還是閃電戰，是否出現對市場格局的顛覆改變，還是漸進的持續更新，最終格局是贏著通吃（互聯網）還是多強格局
12.若果公司競爭失敗的 原因可能是什么
C、經營特征方面：用ROE分析
D、財務方面
E、企業素質方面
五、重點總結
邏輯支點是投資的戰略理由，經營特性是對企業階段情況的定性把握和核心視角，成長分析是發展路勁和驅動力推演觀測。企業整體發展態勢向好的方向發展時候，一城一池得失不重要，相反有問題的企業，小的利好和勝利都難挽大局。經過思考，投資是關鍵事實和邏輯的，關于社會趨勢的，關于商業本質的，關于價值觀和思維方式的，藝術之美。
第10章 規避風險
財務角度，業務角度，管理層角度（套現等）
1.聯系看問題
2.關注現金流
3.嚴格能力圈，看到懂能把握的企業
4、企業失敗
可控因素占87%
（1）戰略因素70%：高估優勢地位（23%）蘇寧云商，對企業所謂的競爭優勢和護城河過于樂觀（東阿阿膠），企業如果不自我顛覆，建立新的優勢很容易被消滅，成功例子：騰訊qq-微信，失敗：諾基亞、摩托羅拉，日本電器企業，
（2）創新失敗（13%) ：企業對風險控制能力，創新的度和資源是否匹配，跨度多大（微創新可能成功機會大）騰訊、微軟不是創新企業，但很快速的吸收新的機會，轉化為自身服務和產品優勢。另一方面如果行業特性需要企業不斷創新，格局不斷變化，投資的穩定性和確定性容易出現問題。
過早放棄核心業務 （10%）：國內空調行業，格力的天花板問題
收購失敗（7%）對關鍵客戶依賴（7%）其他11%）
組織問題17%：人才問題（9%）
不可控因素：政府監管（7%），經濟部景氣（4%）地理政治環境（1%）
5、失敗教訓和啟發
1.企業對外界環境變化反映遲鈍，柯達等
2.不要神化偉大企業，關鍵是創造價值，微軟的msn，真正偉大的企業時不斷創新，實現價值，居安思危不斷進取。
解決：
提高商業洞察力，在市場悲觀打折時足夠便宜的價格 1）企業失敗87%來源于內部因素，所以在研究企業時候更加關注，發展態勢清晰，自己能夠理解，業務簡單，明確的長期驅動邏輯的企業時不戰而勝的首要因素。
2）足夠便宜安全邊際的價格：七匹狼、貴州茅臺
6、長期復利的難度，穩健的投資方法，降低出錯率，從別人的失敗學習，少交費用
第11章 對象 、時機、倉位
投資資產=股價*持倉量=每股收益*估值*股票數量
1.未來業績不斷提升企業
2.估值低的時候介入，高估值拋出
3.盡可能的擁有復合以上條件企業的股權
對象
1）當前優勢型：格力、云南白藥
2）高峰拐點型（看行業ROE）：白酒，銀行、工程機械（去年）
3）持續低迷型 ：看拐點 低谷拐點型
未來競爭優勢型：最優選擇，企業還未發揮的的競爭優勢提供強大的安全邊際，高回報空間，減少決策的頻率。
行業具有廣闊的發展空間（商業價值），企業已經建立明顯的競爭優勢，難以被模仿，高護城河（護城河），這種優勢為企業帶來長期巨大優勢，另一方面該優勢剛構建（價值創造初中級階段），還未發揮威力，而為建立該優勢的費用和成本已經布局好。下棋
案例：天士力:在很早就意識到研發水平，質量體系、營銷體系的重要性，高度差異化積累的企業才是最有價值。廣聯達
1、2002-2007年不斷構建競爭力，因為不斷支出，凈資產收益率一般
1）期間定位重大疾病（心腦血管疾病）復方丹參滴丸為國內最早實現10億銷售的重磅產品~處的行業有大 的前景
2）堅定不移的以FDA標準構建自己的一套系統標準力量（研發，生產，種植，提取）和銷售體系，09年二期通過，10年開始加速發展，多年研發的第二梯隊也開始發力~公司不斷構建系統差異化競爭優勢
3）最后重視管理和規模擴張匹配~一流管理團隊
從發展上說 說的清楚的療效和批次品質為中藥產業的致命問題。
2、把握關鍵點
1）企業處于經營生命周期的初中段，從行業層面來說，還有廣闊的發展空間和可能性，從自身經營層面來看還具有巨大潛力
2）企業在發展過程中，已構建強大的競爭壁壘
3）當前經營業績還未充分反映其系統實力（不是一個產品或新業務未變為市場機會）在未來競爭中所取得的地位和水平（如同我擁有管理1000萬資本，不斷構建能力，目前僅管理500萬）
難以預測型
三、理解市場
第12章市場定價的邏輯
有效還無效：大多數情況有效，少部分時間段無效，等待出重手機會。概率和賠率
折價、溢價、泡沫
由企業不同的價值創造階段，生意差別，盈利預期確定性決定。
確定性來源：
有利的供求關系，獨特的競爭優勢，經營變量更少
第13章 預期和回報
估值的彈性來源于市場的預期，帶來的殺傷力很殘酷。
A、人多的地方不要去，反而市場唾棄的，極低估值，行業長期趨勢向好的企業應該多關注-七匹狼，富安娜
1.大多數企業的靚麗不過是行業景氣和產品的撞大運結果-七匹狼，缺乏持續的競爭優勢，這種情況往往只能持續2-3年左右就形成拐點
2.被瘋狂追逐的股票，過高的估值需要長時間的增長消化，股價將大幅度回調
3.市場偏好 變化快
B、預期發展的路徑
當前可見預期~短期未來的預期預期~某業務的潛在前景~市場流行概念
C、應對
將自己的判斷和市場主流判讀想比較，若果高度一致（股價已反應其估值），要關注可能出現的風險。
預期發展和轉化帶來的機會~
2012年11月的貝因美創始人離職，補稅2000萬，嬰兒米粉產品 出問題50跌到16.4元，機構持倉從24.88%降到7.5%
分紅率有3%，估值17倍 2012年小幅度業績增長沒問題，到了12月份，股價飆升，從12月初到2013年6月短短7月時間漲3倍 10-30元
1.進口奶粉出問題2.管理改善3.從嬰兒綜合運營商變為嬰兒食品商更加專業。同樣的企業，估值短時間發生重大變化。
啟示：重要的不是企業擁有多少好消息或壞消息，關鍵市場預期在股價反應多少，目前的價格是否已經高度透支或過度反應所有不利因素。
對交易有幫助，逐步建倉或拋出。
對市場預期最重要的是觀察而不是輕易的參與，極端的情況才具備真正有力度的交易價值。而極端狀態來源于市場的高度統一。30元的上海家化。
D、低風險高不確定性啟示~做好概率和賠率的評估在大機會時重手~上海家化
高不確定性：企業未來重大正面影響力正在醞釀，目前看雖然不確定，市場還未考慮。如果未來被證實，目前安全的價格將帶來巨大回報。
低風險：企業目前的業務牢靠，財務風險小，僅僅看當前業務也具有穩健增長能力。
天士力 FDA高不確定性評估可能性
1.復方丹參滴丸是現金流，足夠的現金支持這個項目長期進展（實際上該項目已從市場募集資金），沖擊認證的丹參帝王成分簡單，已積累多年實際數據~有資金和數據支持
2.沖擊FDA 前已做了大量現代中藥現代化體系探索，建立完整的中藥研發和管理體系 ~有完整的體系
3.FDA已經接受非單一成分植物處方認證-德國綠茶~有成功案例
4.該項目負責人原為FDA首席科學家和最高級別評審官員~一流團隊
結果：2010年通過2期順利進入3期
未來優勢型企業投資 最符合高回報特征，規模小，業務還未進入充分釋放階段，所以不被市場過高估值，有機會低位買入。
第14章 ，周期
實體周期，資本環境周期，情緒周期
觸摸大周期脈搏，把握大機會
觀察市場的群體處于一個什么環境，不是為了更好的動作，而是為了更好的不動作。真正有決定性的動作只有2個時期，系統性低潮精明的買入，系統性泡沫階段逐步賣出。
無論當前的行情如何美妙和引人遐想，要記住所有的盛宴終有結束的一刻，無論當下市場如何令人悲哀和絕望，要相信與價格的偏離一旦達到極端程度必然回歸。不要費勁心機試圖預測之后會發生什么，也不要試圖誰給你一個確鑿無遺的行動信號，只要簡單記住樸素而永恒的道理：復利極限，均值回歸；陰陽輪回，否及泰來。做到這點，關鍵是保持理性，人性和情緒固有缺陷確相對可靠多，不斷觀察市場的情緒，等待機會。
第15章 估值的困和惑
低pe 低pb 銀行，地產 有套利機會，逐步建倉
高pe 低pb 值得關注，比亞迪 或周期企業
低pe 高pb: 白酒 中恒集團 ，關注風險，業績拐點。茅臺的長期競爭力，價格下跌，消費群和習慣的快速擴張-低風險，高不確定性。
1、風險機會比（性價比）
2.重要案例：巴菲特收購喜斯糖果：買入后35年銷售復合增長僅8%，銷量復合增長僅2%，而roe 高達60%，巴菲特收購時為3.1倍pb，12.5倍pe，通過私人市場。2013年底的白酒行業，出現低估值6-7倍，pb3倍左右，分紅率有7-8%凈資產收益率即使下降也有20%，具有投資吸引力 ，另一方面巴菲特收購喜斯糖果，不斷利用其持續現金（但投資人不能利用五糧液或老窖的現金）
3.終值評估法：企業未來10年最好的發展狀態，能獲得投資回報，倒推目前的價格是否有吸引力。
4.透徹了解企業時估值的前提
5.市值差
2011年12月20日，當時的收盤價，計算機前十大市值約等于五糧液的市值1310億，制藥行業前十大市值2300億，略高于貴州茅臺2100億，到2013年7月茅臺市值1800億，五糧液為730億，計算機和醫藥前十大企業市值為1900億 和3900億。
總結篇 ：投資理解和理念
好生意，好企業，好投資
好生意，符合DCF三要素，高價值企業的原理就是認識生意的特征。
好生意，如同富礦：
好企業，如同優秀的礦工：堅實的物質基礎（如同身體），衡量他是否具備發展的財務和資源條件，是否有 進取心和企業家精神，耐得住寂寞，善待客戶，員工、股東，具備優秀的戰略視野和強大的執行力。好企業表現的最高形式為差異化競爭力。
好投資（時機、價格、倉位）
1.這筆好生意和好企業只處于發展初、中階段的時候，持有他，并在發展到成熟時候離開
2.在市場對這企業或生意產生重大誤解（或遠沒到充分認識）時候買入，并對他預期高度透支時候離開。
