美國百年金融史之十大熊市如何結束(指數跌幅超過40％為基準)：
這里我們將精選實戰對比美股上世紀百年十大熊市的底部形態和時間，以及與其對比的中國Ａ股已經發生過熊市的底部狀況。
此前先簡單回顧本次金融風暴前美股最近一次大崩盤，這是美股在本世紀伊始發生的在過去100多年中僅次于上世紀1929年大股災。
上世紀美股的熊市次序按照其恐怖程度從小到大來排列：
股災NO.10：大蕭條的后遺癥
開始日：2000年3月7日
結束日：2002年10月8日
熊市歷經：950天左右（31個月）
納斯達克指數終極頂點：5133
納斯達克指數終極低點：1108
百分比跌幅：-78％
1932～1933年：作為1929年美股超級牛市大崩盤觸底后第一個實質性的反彈開始后的再次下跌，是熊市轉牛后的一個恐慌。然而，與其說是恐慌，還不如說是大蕭條的后遺癥在繼續干擾大眾的信心。當時道指由1932年的40點反彈到1933年的80點，指數反彈了100％，再次大幅度下跌到50點左右回穩向上。1933年熊市所構筑的底部消耗了3個月，但是如果從1929～1932年這個大熊市來看，不算其下跌過程的時間，只采用到最低點后從新開始主升通道確認開始，也就是終極底部的構筑消耗了整整10個月的時間，道指才重新進入了一個長期的安全區域內。如果以1929年終極頂點的熊市開始到結束，跌幅達近90％，耗時33個月，而最終確認牛市開始還要再等13個月。
股災NO.9：一戰結束前夕
開始日：1916年11月21日
結束日：1917年12月19日
熊市歷經：393天左右（13個月）
道瓊斯指數終極頂點：110
道瓊斯指數終極低點：66
百分比跌幅：-40％
如果20世紀30年代聽上去是一個很遠時代的故事，那我們還要再看看恐怖系數排名美股大崩盤史上第九的1917年。這是在第一次世界大戰結束的前夕，當時道指的跌幅高達40％，如果1916年買入1000美元單位的指數基金，到1917年它只有600美元了。如果你繼續持守這個部位的話，要等指數上漲67％才能回本到1000美元。不計算跌到底部的時間，從最低點到進入正式反彈區域、確認新上升通道，消耗了3個月的時間；整個熊市從高位到新牛市的確認，消耗了13個月。
股災NO.8：石油危機下和越戰下的大崩盤
開始日：1973年1月11日
結束日：1974年12月06日
熊市歷經：694天左右（23個月）
道瓊斯指數終極頂點：1052
道瓊斯指數終極低點：578
百分比跌幅：-45％
這是另一個長時間的熊市，經歷過那段艱難時間的投資者都還記得石油危機、水門事件和越南戰爭，這場恐怖的熊市持續了694天才結束，一大批當時的股市精英和抄底銀行家被破產清出市場。如果不計算跌到底部的時間，從最低點到進入正式反彈區域、確認新上升通道，消耗了3個月的時間；整個熊市從高位到新牛市確認，消耗了26個月。
股災NO.7：100年前的絞肉機
開始日：1901年6月17日
結束日：1903年11月9日
熊市歷經：875天左右（29個月）
道瓊斯指數終極頂點：57
道瓊斯指數終極低點：31
百分比跌幅：-46％
這是美國投資策略有限公司數據庫中指數紀錄最早的數據，因為在1900年之前道瓊斯指數是沒有記錄和使用的。因此，我們恰如其分地稱之為最古老的股市大崩盤毫不為過。這個20世紀初指數創建后有史以來的第一個大熊市，是100年前金融市場上的絞肉機，當時位于紐約的投機客不少來自于英國和歐洲。如果不計算跌到底部的時間，從最低點到進入正式反彈區域確認新上升通道，消耗了3個月的時間；整個熊市從高位到新牛市確認，消耗了32個月。順便說一句，道指創建后第一個15年的走勢和A股上證指數早期很相似。
股災NO.6：一戰后的大熊市卻是
美國進入超級大國的前夜
開始日：1919年11月3日
結束日：1921年8月24日
熊市歷經：660天左右（23個月）
道瓊斯指數終極頂點：120
道瓊斯指數終極低點：64
百分比跌幅：-47％
這場熊市起始于第一次世界大戰結束，歐洲戰時需求大幅度降低，戰后繁榮讓美股著實火了一把，股價平均上升了51％。但一戰結束后，美國國內企業盈利成長性開始放慢和下滑，導致隨后的2年熊市。不計算跌到底部的時間，從最低點到進入正式反彈區域、確認新上升通道，消耗了3個月的時間；整個熊市從高位到新牛市確認，消耗了26個月。而1921年第四季開始，美股竟然由當時的新科技成長產業領軍進入了史無前例的8年大牛市，讓美國經濟在整個20年代突飛猛進，取代英國成為世界最新超級大國。這就是我們稱之為金融主導產業實體經濟高速發展下的“轟鳴二十”，這點與70年后美國的網絡信息科技產業革命和中國1998～2007年高速發展很類似。
股災NO.5：“1929大蕭條”的開始
開始日：1929年9月3日
結束日：1929年11月13日
熊市歷經：71天左右（2.5個月）
道瓊斯指數終極頂點：381
道瓊斯指數終極低點：199
百分比跌幅：-47％
雖然這是目前我們看到急速下跌式熊市中最短的崩盤（無獨有偶，2000年3～5月，納斯達克指數也出現了為期3個月、不到40％的跌幅），但這樣的走勢（圖2）是一種足以讓眾多利用杠桿透支交易的股神們多次破產和致命的暴跌，當時華爾街盛行的是自殺風。
華爾街當時三位最成功的金融大亨均為獨立操作的獨行俠：李佛摩爾、巴魯其和老肯尼迪（肯尼迪總統的父親，也是美國第一屆證監會主席和美國證券法制定者）全是空頭倉位的大熊（還不計算他們在“轟鳴二十”中牛市做多部分的盈利），單是做空股票就讓“偉大的李佛摩爾”在兩半月的空頭部位中賺到超過1億美元的利潤，將他的人生推到無限風光在險峰的最高位置。這位躲在位于紐約最豪華寫字樓第五大道735號皇冠大廈頂層操盤室的獨行俠，以電話指揮超過50家券商為他分倉下單交易，前無古人也后無來者。
而在李佛摩爾狂掠的同時，幾乎有一半的錢在兩個月的急速下跌中消失殆盡。如果是杠桿式交易法則，瞬息的損失可以是本金幾倍以上的負資產，而資金斷裂的連鎖性停損賣單，輕而易舉地把幾乎當時所有的炒作集團在幾天內打倒破產。這種崩盤的后果往往最能摧毀大多數人的信心。這次股災從現在來說，就是我們知道的“1929大蕭條”的開始。
股災NO.4：舊金山地震成為恐慌的推手
開始日：1906年1月19日
結束日：1907年11月15日
熊市歷經：665天左右（23個月）
道瓊斯指數終極頂點：76
道瓊斯指數終極低點：39
百分比跌幅：-49％
這場股災被歷史稱為“1907年大恐慌”，當時“百年美股第一人”李佛摩爾時年整30歲，靠恐慌前空頭部位大量做空“太平洋聯合鐵路”股賺到人生第一個100萬美元，他名揚資本市場的30年從那此開始。大恐慌發生后，華爾街上根本看不到現金，股價不是跌停，而是無論跌到什么價位都沒人愿意拿錢來買。JP摩根是美國金融業的巨子和勇者，勇者就是在暴風雨后第一位敢于站出來以個人力量挽救金融資本市場，避免了紐約證券交易所差點關門歇業。
1907年的大恐慌，最終以美國財政部買入3600萬美元的政府債券，為市場注入現金流動性而結束了股災。這也是美國政府第一次直接出面以現金注入救市，也就是我們今天一旦進入下跌后，經濟學家立馬對媒體津津樂道的“政府應該有責任直接救市”的原始來源（不過他們從來不懂政府只能救急，而無法救窮）。雖然1906年初舊金山大地震誘發了本次股災，但真正的原因卻是指數在過去的兩年中急速上漲了150％。不計算跌到底部的時間，從最低點到進入正式反彈區域確認新上升通道，消耗了3個月的時間；整個熊市從高位到新牛市確認，消耗了25個月。
股災NO.3：連環熊市中的熊市A
開始日：1937年3月10日
結束日：1938年3月31日
熊市歷經：386天左右（13個月）
道瓊斯指數終極頂點：194
道瓊斯指數終極低點：99
百分比跌幅：-49％
投資者剛剛從1929大蕭條的近8年股災中恢復點信心，以為指數會繼續努力地爬向早些年前創下的高點時，天有不測風云，市場傳來的是歐洲陷入大規模戰爭，亞洲的日本挑起戰火，屋漏偏逢多雨時，華爾街還不斷傳出丑聞，指數在短短的13個月內急跌到大蕭條經濟開始復蘇后的一半，真是辛辛苦苦五六年，一年回到牛市前。
不計算跌到底部的時間，從最低點到進入正式反彈區域確認新上升通道，消耗了3個月的時間；整個熊市從高位到新牛市確認，消耗了15個月。但這個急速的下跌過程和底部并不扎實，所以新開始的牛市只維持了1年多左右，在1939年9月開始到1942年5月的長達2年半的寬幅振蕩下跌熊市，指數從155點跌到93點，這就是恐怖系數位列第八的熊市。
股災NO.2：最長且連環的熊市（包含熊市A）
開始日：1937年3月10日
結束日：1942年4月28日
熊市歷經：1875天左右（61個月）
道瓊斯指數終極頂點：196
道瓊斯指數終極低點：93
百分比跌幅：-53％
雖然這次大崩盤恐怖系數位列股災第二，卻是十大股災中最具殺傷力的一次（圖3）。它用了5年的時間才恢復了新牛市的上升通道，來收復原有的崩潰和損失，期間還經歷了二戰美國參戰的“珍珠港事件”，當時整個亞洲和歐洲已經戰火蔓延。
我們可以看到美股的熊市起始于歐洲二戰之前，結束于美國正式參戰后4個月。如果不計算跌到底部的時間，從最低點到進入正式反彈區域確認新上升通道，消耗了3～6個月的時間；整個熊市從高位到新牛市確認，消耗了65個月。這是個股災里面套股災，崩盤里面套崩盤，恐慌之中套恐慌，熊市里面套熊市的行情。這也是美國人民從來沒有經歷過的極樂到極悲的年代。大量不懂怎么賣出股票的投資者、銀行家、做市商和投資機構，就在這樣的金融絞肉機市場中破產出局，永無翻身的機會。
這就是1929年超級大股災發生后底部不可預測性和難以預測性的危險所在，估計現在你也已經徹底明白了大股災后任何預測底部和近期走勢都是異想天開的愚蠢之舉。
股災NO.1：22歲時的錯誤得等到47歲才能收回成本
開始日：1930年4月17日
結束日：1932年7月8日
熊市歷經：813天左右（27個月）
道瓊斯指數終極頂點：294
道瓊斯指數終極低點：41
百分比跌幅：-86％
這是一場曾經讓我們祖父輩失去一切資產的大股災（圖4），當時90％以上的華爾街銀行家永久性徹底破產。在這個歷時813天的“絞肉機”中，投資者平均最少損失了86％的資產，這個崩盤是1929年9月的接續，補跌造成了隨之而來的大蕭條，前期沒有下跌被扛住的藍籌股快速巨幅補跌，抄底者迅速被市場掀翻在地，變成徹底的“無產者”。
如果你當時22歲，在1929年9月3日有1000美元的股票資產，到1932年7月8日股災結束日那天，就只剩下108美元了。想要恢復到1000美元的資產嗎？當然可以，得耐心地等待25年，那可是1954年的事情了，或許你的頭發已經白了1/3，而你兒子的兒子也出世了。因為指數要努力地爬升9.5倍或上漲950％，才能讓你解套，我們還沒有計算25年中物價上升帶來的通貨膨脹貨幣貶值損失。這僅僅是你22歲時候錯誤的選擇在47歲時候能夠收回的成本。
誰也不能保證你在1929～1932年間買入的套牢股票，長期持有25年后它們是否還是偉大的企業，誰在乎呢？江山代有人才出，資本市場也一樣，大崩盤后脫穎而出的都是1929年前鮮為人知的新企業，產品和技術市場占有率高速發展，股票在過去的熊市中沒有壓力下的套牢盤，這些中型企業成為推動市場領導板塊中的領導股。
“股圣”的頭部
就是大熊市的標準
我們見到了美國2000年大牛市最終結束轉入大熊市，先倒下的是新科“股王”——年內上漲了45倍的高通；而最后倒下的是連續成長了10年，漲幅度高達78000倍的股圣“思科”，它從分股后1990年的0.01多美元每股計算，漲到2000年3月的82美元一股。而思科的真正下跌是在美股2000年大熊市啟動6個月后才開始的。在我們的美股百年數據庫中，每輪牛市結束后能夠維持高價股龍頭的概率連1‰都不到。過去20年中繼續維持股價成長的股票幾乎沒有了，但這些股票代表的公司依然是大企業。這其中包括思科、微軟、高通和英特爾，股價和2000年時相比1/3都不到，而雅虎連1/6的股價都不到，還有不少過去的英雄公司現在已經退市消失不見了。歷史證明大熊市的特征就是沒有股王和股圣，王和圣的頭部就是熊市的標準。死抱著過去“股圣”的結果就是巨幅利潤成炮灰、本金成股灰。
我們經過對美國這個成熟資本市場120年中所有的大小熊市分析后得出的結論，只有0.1％概率的股票能夠在連續幾個牛熊交替的行情中依然創出新高，成為“領導股”中的成長之王。在過去108年中，道瓊斯30指數中只有GE通用電氣一直在榜，就是說108年中，如果你的指數選股是買入不動，那選對的可能性也就只有3.3％的概率。2000年9月，納斯達克指數在4250點，思科終于從近70美元的價格一路崩跌到2002年10月的8美元，納斯達克指數跌至1100點。
我們建議投資者不要對過去牛市的龍頭股抱有任何幻想，這樣的崩潰事實上就是漫長熊市才進入開始階段的標志。不猜測指數低點來作波段，不抄底，不買過去大幅度下跌后所謂便宜的價值龍頭股。最堅挺牛股一旦于熊市的初級階段跌破超過50％～60％，絕不考慮買入。
臺灣股災20年：“吃人市場”驚回首;
以史為鑒
從1985年600多點到1990年泡沫爆裂前的12682點，臺灣股市整整漲了20倍。資金的推動是這波
行情的主因，過多的資金追逐稀有的籌碼，造成價格的不合理飆漲，再加上松散的監管制度以及當時所謂的股友社、大股東、市場主力的惡意操控炒作，更使得這股飆漲畸形變調。
2009年全球股市像大洗三溫暖般，先在第一季度底跌到慘不忍睹，然后又在一堆疑問中，不知不覺地反彈回雷曼兄弟破產前一個月的水平，追蹤全球股市的MSCI世界指數（編注：即摩根士丹利資本國際公司所編纂的全球型指數, 由全球各主要國家的重點
股票組成， 也是多數全球型
股票基金經理人所依賴的一個指數），從低點起算，2009年漲幅竟達七成。
這波金融海嘯前，中國臺灣地區正值政黨輪替，全臺一片政經氣氛大好，股市名嘴們一個一個競相叫喊股市上萬點，股民們也激情配合，沒想到此時美國玩破了一個次級房貸大泡沫，造成全球金融大地震。說也奇怪，千里之外的臺股竟然倒得比震中心美國還慘烈，臺灣股民在還沒搞清楚怎么回事前，已重重地從云端摔回地面上。
財金媒體開始群起檢討這次金融海嘯的起因，這個泡沫如何吹起來的？過度的信用擴張、失控的衍生性金融商品交易只是臺面上的男女主角，綜觀世界金融泡沫史，貪婪的參與者與失靈的監管機制才是這類戲碼不變的制片與導演！
瘋狂的股市逐金晚宴
股市的漲跌往往難以預測，人類的瘋狂更是莫名所以，但古有明訓：“以史為鏡，可以知興替。”回首臺灣的股市歷史，1990年的股災是個經典，時至今日剛好滿20年，這個被戲謔地稱為另一個臺灣奇跡的股市泡沫史，對照這次的金融泡沫來觀察，從中我們或可學得一些經驗，并溫習歷史教訓。
先概述1990年臺灣股災的時空背景。1980年臺灣經濟起飛，臺灣從農業社會轉變為外貿出口為主的工商社會，經濟開始邁入增長率長期維持在9％之上的狂飆年代，并以彈丸之地累積了世界第二大的
外匯儲備，當時有一句俗語形容得最貼切：“臺灣錢淹腳目”，意思是說那個年代只要肯努力，遍地都有賺錢的機會。此時人民的口袋越來越有錢，但當時的金融市場還很封閉，投資渠道相當有限，加上臺灣受美國平衡貿易逆差的壓力，緩步放手讓新臺幣升值，導致資產價格升高、外資熱錢流入，當股市開始啟動后，民眾存在
銀行里的大筆資金便受不住誘惑，開始競相往股市里投入，一場瘋狂的股市逐金晚宴就此展開。
“臺灣奇跡”是當時世界各國對臺灣經濟發展的美譽，但這個狂飆年代幾乎是以另外一個不名譽的”奇跡”畫下休止符的。
1990年代經濟泡沫代表首推日本，經濟體爆炸性增長再加上日本人“日本第一”的民族性，日本股市在1980年代尾聲上演了一場“對抗地心引力”的大戲，幾乎差一步登上“月球”（40000點）。麥基爾的《漫步華爾街》一書中詳述了這段泡沫的荒謬歷史，最具代表性的一段描述為：當時日本最大券商野村證券的市值超過所有美國券商市值的總和！不過，大約與此同時，南方不遠處的臺股泡沫也絲毫不遜色——當時三商銀（三家臺灣官股
銀行之合稱，由臺灣當局主導）的市值已超過美國所有
銀行的市值總和！
如果從1985年的600多點起算，到1990年泡沫爆裂前夕的高點12682點，前后臺灣股市整整漲了20倍，期間更創下短短10個交易日狂奔1000點的世界紀錄。資金的推動是這波
行情的主因，過多的資金追逐稀有的籌碼，造成價格的不合理飆漲，再加上松散的監管制度以及當時所謂的股友社、大股東、市場主力的惡意操控炒作，更使得這股飆漲畸形變調。
“菜籃族”與“三商銀”
那年頭炒股變成臺灣的全民運動，巔峰時期的
股票開戶人數超過500萬人，幾乎是士農工商、家家戶戶都在炒股，上到大學教授、下至販夫走卒，每個人都競相追逐，深怕自己錯過了天大的賺錢機會！至于股票的基本面、投資價值等全都不重要也不關心，當時人稱“菜籃族”的股民們，最能體現這樣的荒謬。
所謂的“菜籃族”就是指當時的家庭主婦，一早拎著菜籃去買菜，結果是菜有沒有買齊不重要，趕在股市開盤前進到號子占好位子才是要事，于是出現交易大廳內擠滿拎著菜籃的婆婆媽媽在交頭接耳交換股市“情報”的景象。當時流傳一則笑話：
新手“菜籃族”聽到旁人說“三商銀”未來情勢大好，不禁心動，于是走到交易柜臺：“小姐，我要買一張‘三商銀’”。（當時市場習慣用“三商銀”來統稱三家各自獨立的臺灣官股銀行。）
小姐：“沒有‘三商銀’這支股票耶，但是有‘三商行’，要買嗎？”（三商行是一家百貨企業）。
新手“菜籃族”：“……好吧，那就買一張‘三商行’！”
這就是當時散戶買賣股票的實況：只聽信明牌（意指消息），閉著眼睛就買。的確這波大漲
行情也造就了許多暴發戶，一夜致富的故事到處流傳，各種炫耀性
消費門庭若市，暴發戶必備的“奔馳、勞力士、XO”成為臺灣的三多，每天下午臺北高級大飯店的下午茶餐廳間間爆滿，聚滿股友熱切討論當日的戰果……然而社會價值急速向物質崇尚傾斜，貧富差距拉大，治安也日益敗壞，當時有一首臺語歌“1990臺灣人”是這樣描述的——“臺灣股票淹肚臍，臺灣厝價淹下?。ㄏ潞橄掳椭猓?，臺灣槍子淹目眉（目眉為眉毛之意）……”——相當寫實地呈現當時的社會景象。
“臺灣股票淹肚臍”的結果就是全民瘋狂把資金倒入股市，造就了驚人的成交量，1988年的成交總值達7.9兆臺幣，是該年臺灣整體經濟規模（GNP）的200％有余（美國的這一比例僅為35％），成交量之大在當時僅次于東京、紐約、倫敦，成為全球第四大，其中1989年8月28日單日1946億臺幣的成交值更創下當時世界之最；此外，股民在股市內投機操作、短進短出，也創下交易周轉率達229％的世界之最（美國的這一比例當年僅61％），完全與正統的“買進持有（Buy and hold）”的價值投資法則背道而馳。
證券商光怪陸離之至
此外，另一個買股運動的推手——證券商也是光怪陸離之至。1989年臺灣登記之合法券商約130家，加上另外還有150多家準備開張，形成全球惟一證券商家數超過上市公司家數（166家）的怪異光景。證券商在當時可謂是最賺錢的產業。據統計，當時一家券商單日的手續費收入就可以超過一家中型企業的整月營業收入，市盈率更是傳統制造業的四倍，莫怪乎人們都羨稱這群從業人員捧著“金飯碗”，但是這么優厚的利潤許多是在違法的情況下取得的。在監管機制不周的環境下，許多券商擋不住利益的誘惑，不務正業的勾當在當時已是司空見慣，最惡名昭彰的就是券商聯合上市公司大股東或是股友社坑殺無知股民、非法經營融資融券業務、向股民提供當日沖銷買空賣空的業務等。許多證券商營業員與主力、公司派、金主圈（金主指的是大方的出資人）搭上線，豐厚的傭金收入、“跟單”投資獲利隨之而來，財力雄厚的則可能身兼營業員與地下金主兩種身份，就是所謂超級營業員。當時臺灣市場上人稱”四大金釵”的便是代表，四大主力與四大金釵群魔亂舞，寫下許多股市傳奇故事，也反映出整個臺灣股市的監管失靈問題。
在臺灣，證券商是特許行業，上頭是有正式的政府機關監管的，然而臺灣的券商監管機構不像美國證監會（SEC）擁有絕對的司法權以及龐大的行政資源來強化監管力道，再加上臺灣的金融犯罪判例往往過輕，幾無嚇阻效果，也難怪”宵小”甘于冒險一博。政府單位除了未有效發揮監管功能外，“鄉愿”的心態也是坐視整個股市不斷虛胖直到破裂的原因。因為股市是經濟的櫥窗，自然也成為最直接的施政成績單，所以在臺灣，政府是最大的多頭，是最不愿意看到股市下跌的，過去也曾多次出手干預股市，只不過方向永遠只有一個，就是做多，鮮少有緊縮政策，但這樣反而造成股民風險意識降低，以為再如何糟的狀況政府也會永遠跟他們站在同一邊。課征證券交易所得稅就是一個例子：1988年當時臺灣的財政主管郭婉容基于賦稅正義決定課征證券交易所得稅，結果造成股市連續無量崩跌19天，惹得股民罵聲連連，最終政府被迫以提高免稅額以及減半征收等措施妥協，才讓這場爭議落幕，但同時也讓人們對政府貫徹制度的決心大打折扣，乃至于時至今日，課征證券交易所得稅仍是一大禁忌，官員們聞之噤聲，因為誰也不想得罪股民
名副其實的“吃人市場”
瘋狂的股民、失控的券商以及無力的監管機關，再加上混亂的媒體傳播、市場大戶主力以及公司大股東的操縱等因素，使臺灣股市變成一個名副其實的“吃人市場”，當時《經濟學人》（Economist）更以相當嚴厲的字眼——“放任與腐敗”，批評當時的臺股亂象。最終，虛幻泡沫免不了破滅的一天，股市于1990年2月中旬開始回跌，短短的8個月間，指數從高點12682點崩跌到只剩零頭的2485點，慘烈的股災讓許多股民多年積蓄毀于一旦，家破人亡、走上絕路的社會事件更是時有所聞，股災大大重創了臺灣社會。在兩岸三地頗有名氣的系列小說《八敗人生》，第一部便是以1980年代臺灣股市的暴起暴落為時代背景，書名的“八敗”取1980年代失敗的人生之意——相當寫實地說明了這場股災的瘋狂、毀滅與反省。
風暴過后，臺灣當局與相關單位記取教訓，無論在法規或是制度設計上逐步修正，加上市場開放與國際金融接軌，臺灣股市的運作已步上正軌，只不過，時至今天，12682點卻成為臺
股指數可望不可及的“天險”了！吾人也不禁要問，如果有幸臺股再有機會漲到那個位置，到時會是怎樣的氣氛與情形，是反映基本面還是只是另一個泡沫？而向來弱勢的股民們又會如何應對？
諾貝爾經濟學獎得主弗里德曼（Milton Friedman）以一句話歸納自己經濟學的精華：“天下沒有白吃的午餐（There is no such a thing as free lunch）”，雖然是大師簡單的一句話，內涵其實是涵蓋相當深入的政經學理，套用在投資的世界里卻也是簡單扼要、鏗鏘之至。在金融市場（或說是投機世界）里，市場上的贏家僅是少數，而觀察這些贏家的共同特質就是花費心思、努力鉆研，盲從瞎隨在他們身上是看不到的，同時贏家更能與時俱進，適應瞬變的金融市場，隨時學習最新的金融工具與交易策略。
撰寫本文時，適逢大陸政府批準開放
股指期貨，其實回顧臺灣股票市場發展史，數年來對外資的管控逐步放寬，加上1998年臺
股指數
期貨正式掛牌上市，2001年臺股指數選擇權等期權衍生品也相繼掛牌，對照當下中國金融市場的變化，也是以極快的速度朝同樣的方向發展：更多的參與者、更開放的交易制度以及更多選擇的金融工具。可以說，日后對兩岸無論是主管單位或是證券商乃至于一般投資大眾的挑戰將更大，但同時也提供更多的機會，未來，周全的監控制度、正派經營的證券商或
期貨商，以及理性用功的投資人三者配合，才能使股票金融市場健全發展，降低股災再發生的機率。
（作者系臺灣統一期貨經理；為符合大陸讀者的閱讀習慣，本文在刊載時對部分措辭、標點略有修改，并增補了幾處注釋。）
1990年臺灣股災
（都說大陸股市容易暴漲暴跌，其實大謬。不能把自己的收益欠佳歸于這個原因。世界上暴漲暴跌的股市多了去了，比A股顛簸更厲害的也多了去了。別說臺灣地區，就是日本、德國、俄羅斯等國家，哪個國家的股市故事里沒有媲美A股蹺蹺板的？）
全世界的股市都一樣，宏觀經濟的持續增長、本幣升值的強烈預期以及外圍資本的大量涌入，流動性資產泛濫構成了發動一輪大牛市的背景。當初的臺灣股市正是在這樣的環境下，邁開了牛市的第一步。
那場股市泡沫醞釀的時間是1987年到1990年，在1990年2月此前的3年間我國臺灣地區，臺灣股指從1000點一路飆升到12682點，整整上漲了12倍。是什么讓臺灣股民為股市瘋狂？暴富的神話最終又如何破滅？讓我們回首十幾年前臺灣股市的一次股災。
當時臺灣經濟已實現連續40年平均9%的高增長，除了財富儲備增長，民間收入也大幅提升。那時，島內居民工資收入增長很快，年底的獎金分紅更是豐厚，一般公務員年底可以領到1到2個月的額外薪金；一些普通行業的工人，年底一般可以多領3個月工資；一些壟斷行業，年底獎金額通常相當于7到8個月的月工資；那些高速擴張的行業，如證券公司員工的年底獎金更高達70個月，甚至100個月的月工資。
臺灣的經濟起飛成長快速，后來經濟增長率一直都在10%以上，并且始終維持在兩位數。臺幣兌換美元更從1比40升到1比25元，加上券商的執照開放等，都是熱錢涌入的重要原因，當時房市和股市一起火爆。由于新臺幣的升值預期，海外“熱錢”大量涌入島內，在居民財富增長作用下，一時間臺灣土地和房地產價格在短時間內翻了兩番，當時，島內可以說完全是資金泛濫，巨大的資金流貪婪地尋找各種投資機會，而股票市場就成為一個最大的“蓄水池”。股市的賺錢效應甚至讓很多家庭婦女搖身一變，普遍成了闊太太。
短時間內指數從1000多點狂漲到12000多點。在當時大漲的過程當中，幾乎可以講所有的中產階級資產增值都很好，開戶的人數從五六萬人暴增到600萬人之多，做股票成為全民的典型運動。那時幾乎是買什么賺什么，因此在整個狂漲的過程中，中產階級的日子都非常好過，買錯了股票，只要肯放，后來都是賺錢的。因為當時是9點開盤，到12點收盤，整個交易時間只有半天，那些炒股發財的暴富太太們當然生活得是非常好。收盤之后，第一件事先找一家像樣的餐館先吃一頓豐盛的午餐，接著下午安排各種活動，包括唱歌、跳舞、逛百貨公司等等。記得那個時候百貨公司生意也是出奇的好，這些暴富太太們買東西沒有嫌價錢貴的，愿不愿買只是看自己喜不喜歡而已。
臺北股市用了25年的時間，也就是到1986年，臺灣加權指數才越過1000點關口。但從此之后，股指便出現全球罕見的加速上漲。在不到9個月的時間里，臺灣加權指數躍上2000點；隨后的兩個月內，指數又接連突破3000點和4000點整數關口。然而在臺灣股市上演的這場“牛市盛宴”還遠遠沒有結束，1988年6月，臺指突破5000點大關，7月突破6000點，8月漲到8000點。就在人們認為股市很快就要沖破1萬點大關的時候，為抑制股市泡沫，1988年9月，臺灣相關部門出臺準備征收資本利得稅的政策。也就是說，投資者從股市賺的錢要交稅，這個大利空讓股市半天折翅，指數從8813點連跌19天到4645點，幾乎是腰斬。然而，由于當時臺灣股市投機盛行，很多人都已經處于瘋狂的狀態，臺灣有關部門征收資本利得稅這一“殺手锏”沒有起多長時間的作用，臺指就重新抬頭，繼續一路“高歌猛進”。
在當時不管資金面、基本面、市場面或是心理面，多頭力道并未宣泄完畢，股市連跌19天，在急速修正完后，卻走出最后一波的強勁噴出，股市直攻萬點關卡，也應驗了“萬關難過萬關過，不過萬關不回頭”。
實際上，當時整個臺灣股市已經處于狂熱之中，當時臺灣的一些行政部門，每天要等到股市下午收盤后才開始恢復辦公，整個社會都陷入炒股狂潮之中。在一片瘋狂的氣氛中，臺灣加權指數1989年上半年快速收復失地，到1989年6月創下9000點新高，并在隨后的幾天內如期突破一萬點大關。到1990年1月，臺北股市開始了最后的瘋狂，創出了12495點的歷史新高，當時市場樂觀情緒的彌漫已經無法控制，人們普遍認為股指將很快突破15000點。
這種前所未有的泡沫式瘋漲，使得當時臺灣股票市場已經變味，成為一個不產生實際價值的“賭場”，股市原本應該具有的合理配置資源的功能根本無從談起。整個市場熱衷的是投機，而不是投資，泡沫就是這樣產生的。
在1987年到1990年的三年牛市過程中，不夸張地說，任何一個人采取“扔飛鏢”式的隨機選股策略，都可以獲得平均8.5%的月回報率，而一些膽子更大的人，如果使用當時還屬于非法的融資融券工具，月回報可以很容易達到15%～20%。
賺錢效應快速吸引越來越多的人參與臺灣股市。到1990年3月泡沫的頂峰時，臺北股市活躍交易賬戶，從牛市開始的1988年6月不到60萬，激增到600萬，可以說當時臺灣幾乎每個家庭都在參與“股市狂歡”。臺北股市的日平均交易量也從牛市開始時的不足1000萬美元飆升到最高56億美元，單日最高成交量為76億美元，是當時紐約交易所和東京交易所交易量的總和。由于當時臺灣上市公司數量不到200家，巨大的交易量不僅是靠膨脹的市值，還依賴于高換手率推動，3年間，年換手率從開始的不到2倍到最后達到6倍，顯示出短線極度投機的氣氛，而且90%的交易量都是由散戶創造。而在當時投機氣氛濃烈的市場格局下，最有效的盈利模式就是操縱股價。
最明顯的例子就是當時莊家炒作易航股的情況，易航是只有一艘破船的一家上市公司，最初股價只有一塊六毛七，后來一股易航的股票從一塊六毛七一路炒作到將近200塊錢。莊家后來又去轉戰炒作所謂的南港以及泰豐，僅三只股票的炒作讓莊家從一介貧民，變成最高身價曾經達到近100億元的大富翁，但是經歷過了崩盤之后，莊家又從百億的身價跌回到了一貧如洗，這就是投機行情的一個最典型代表。 在當時的臺北股市，一些在其他市場本應摘牌退市的公司，被大莊家相中后，反而成為市場熱門。這些公司往往沒有實際的資產，沒有收入，甚至連員工都沒有，但只要是小盤，籌碼容易控制，股價就會被炒上天。比如當時的“新奇毛紡”股票，這家公司業務并沒有任何好轉，但股價卻連續出現22個無量漲停。
另一家在臺北經營一間破舊酒店和一座野生動物園的公司“六福發展”的股票，被莊家操縱后，一個月的時間連續出現19個漲停，上漲近2倍，使得這家公司市值達到8.3億美元，超過當時紐約的廣場酒店、香港的文華東方和曼谷東方這三家世界一流酒店的市值總和。更離譜的是，一只銀行股票在泡沫最高峰時，總市值竟是包括摩根大通、美洲銀行、富國銀行等5大銀行市值的總和，而其凈利潤只有這五大銀行的5%。
那時大家最愛買金融股，有一只股票叫萬企，它不是金融股，是觀光百貨股，投資人以訛傳訛，也能把它買到漲停，市場一片看好。盡管監管方也開始提醒有泡沫危機，但投資人是全面樂觀。
與垃圾股炒上天的情況相反，當時臺灣少數幾家基本面優良、在國際上競爭力領先的大公司股票，卻得不到市場的青睞?？儍灩陕浜?，垃圾股暴漲的格局把臺北股市推到了全球最沒有投資價值股市的位置。到股市崩盤前的1989年最后一個季度，臺股平均市盈率達到100倍，而同期全球其他市場市盈率都在20倍以下。就在大家一片樂觀之際，似乎也驗證了華爾街名言：行情總在絕望中萌芽，在半信半疑中前進，在充滿歡樂中幻滅。
1990年2月，臺幣升值已趨緩，同時貿易順差也未再度走高，主流與非主流展開廝殺，終結了萬點不是夢、萬點是安全的幻想，為臺股大多頭譜下休止符，被視為壓倒駱駝的最后一根稻草，也為空頭下殺找到了借口。指數從最高點12682點一路崩盤，一直跌到2485點才止住，8個月的時間跌掉一萬點。此刻，投資人才領悟到股災的可怕。
臺北股市在創造了全球股市前所未有的3年漲12倍的奇跡后，不論有多少所謂的牛市邏輯，最終還是對抗不了股市有漲就有跌的規律。這是一場徹底的崩盤，而那些海外“熱錢”早已在此之前獲利出逃，幾乎所有損失最后都由臺灣投資者，尤其是個人投資者來承擔。
在當時的那場臺灣股災中，很多人傾家蕩產，遭受巨大損失的有莊家和主力，但更多的則是那些散戶。由于過分投機，很多股票的股價都遠遠脫離上市公司的基本面，手中拿著這樣股票的股民，在股災來臨之時，只好眼睜睜看著自己的資產灰飛煙滅。
許多股民經歷過那場臺灣股災真是覺得一場游戲一場夢，當市場在一路上揚的時候，大家都會覺得，賺錢會讓自己興奮，那時候，賺錢好像沒怎么困難，拼命想著賺大錢，完全不把風險當回事?？墒钱敼墒幸宦废碌臅r候，個人的心態很難調整，特別是突然遇到崩盤的時候，一路連續暴跌的時候，投資者只能是焦慮，甚至因為連續跌停，根本就無法止損，就是想賣都賣不掉的。
當大盤暴跌的時候，可想而知，超漲的高價股票紛紛中箭落馬。從高價跌成中價股，從中價跌成低價股，暴跌10倍、20倍的比比皆是。因為賣壓如排山倒海而來，很多的股票是每天跌停、再跌停，根本賣不出去，很多人的生活從彩色變成了黑白。
整個臺股從12000點回跌的過程當中，許多人屢次抄底，屢次套牢，套得很深，在整個回跌的過程當中，大家沒有想到跌幅會有這么深。從12000點回到8000點以下，有人開始進行買進，7000點買進，6000點買進，5000點更是買進，日后是一路跌到了2485點，可以說在這個過程中，許多人把牛市賺的所有錢都吐回了市場還不夠。
經過了一場空頭的大洗禮之后，那些因炒股致富的富太太們也結束了很優厚的生活，該回去當家庭主婦的仍當家庭主婦，該去上班的又回去上班。一場大股災讓很多臺灣股民認識到，股市并不是提款機。股市泡沫造就了短暫的暴富神話，但最后卻好像一場紙面上的數字游戲，最終還是兩手空空，甚至因此背上沉重的債務負擔。很多臺灣股民在經歷這次股災之后，也告別一夜暴富的幻想，重新回歸平常的生活。
1985/7/30: 636.02
1986/3/03---1987/3/3: 1000
1987/10/1: 4673.14
1988/1月:2297.84
1988/9/24: 8788.78
1988/10/22:5602.47
1988/11/22:7485.97
1989/1/5: 4873.18
1990/2/10: 12495.34
1990/10/1:2560.47
1990/10/10:6305.22
1993年下半年:4000
“當新臺幣升值差不多了、股市漲得差不多了時，熱錢不再進來，把股指推高的外來資金戛然而止，開始抽逃。”
股市泡沫的破滅使股市和樓市雙雙下跌，導致金融系統開始發生經營危機，許多貸款者相繼破產，銀行的呆賬和壞賬大幅增加
17年前，位居“亞洲四小龍”之首的中國臺灣地區積累了十余年經濟發展的成果后，作為其經濟晴雨表的股市也迎來了巔峰期。
在當時臺灣當局宣布取消資本利得稅的利好消息刺激下，已經歷兩輪暴跌的臺灣股市迅速收復失地，股指先創出9000點的新高，再在幾天內如外界期待突破萬點大關。
1990年1月，臺灣股市開始了最后的瘋狂，創出了12495點的新紀錄。當時，市場樂觀情緒的彌漫已經無法控制，股民認為股指將很快突破15000點。
在整個島內籠罩的“全民皆股”的亢奮氣氛之下，支撐臺灣股市的最后一塊骨牌卻瞬間崩然倒塌。1990年8月2日伊拉克入侵科威特以及隨后的海灣戰爭，終于刺破了這個超級股市泡沫。從1990年2月到10月，臺灣股市由12682點狂瀉到2485點。大盤在8個月內竟然跌去10000余點，跌得只剩下“零頭”，跌幅高達80.4％。此刻，投資者才真正領悟到股災的可怕，認識到股市的巨大風險。
面對數以億萬計資本灰飛煙滅的局面，分析人士得出一個殘酷的結論：這輪股市泡沫破滅的成本最終主要由四種人承擔：投資經驗欠缺的個人投資者、挪用生產經營資金炒股的“不務正業”的機構和企業、舉債炒股的個人投資者及非理性投資者。
審視17年前這場似乎并不太久遠的股市鬧劇，我們能得到哪些啟示呢？
泡沫探源
臺灣股市從啟動到泡沫頂點經歷了5年時間。1985年7月，臺灣股市啟動于600多點，1987年10月到達4600多點。不過，受美國1987年10月19日“黑色星期一”股災的影響，臺灣股市旋即狂跌了近3個月，一直跌到2300多點。之后行情迅速恢復，至1988年9月攀至8870點的高點。接著，受臺灣金融監管當局宣布開征資本利得稅的影響，臺灣股市開始了第二次暴跌，最低跌至4873點。
隨后，監管當局在投資者的巨大壓力下，宣布取消征收資本利得稅的計劃。1989年上半年，臺灣股指快速收復失地，到6月創下9000點的新高，此后的一路瘋漲、狂跌一如上述。
股市作為經濟發展的晴雨表，其漲跌無疑與社會經濟發展息息相關。臺灣股市此輪上漲的成因，首先是臺灣地區經濟持續高增長。1951～1987年，臺灣地區年均經濟增長率達9%，居全球之首，并躋身“亞洲四小龍”之列。勞動密集型產品的大量出口為臺灣地區賺取了巨額外匯。1988年底，臺灣地區外匯儲備達760億美元，僅次于日本，是當時人均外匯儲備最高的經濟體。當時，臺灣地區的外貿順差占了地區經濟總量的30％。
其次是新臺幣的升值預期讓境外資金源源不斷地流入臺灣股市。當時，美國多次以臺灣當局人為操縱匯率為由，威脅使用《1974年貿易法》中的301條款，逼迫臺灣當局放寬匯率管制，讓新臺幣升值以減少對美貿易順差。臺灣當局屈從之后，新臺幣開始大幅升值，短短3年時間，新臺幣升值了近40％，從1美元兌40元新臺幣升至1美元兌26元新臺幣，創新臺幣兌美元匯率的紀錄。
在外匯堆積和升值預期的合力之下，流動性過剩狀況開始凸現：對新臺幣的升值預期使得境外熱錢大量涌入島內，加上長期經濟增長累積的居民財富原先以高額儲蓄累積在銀行體系，一時大多因利率不斷走低而從銀行體系流出，一起造成了當時臺灣地區過剩流動性難以消除的局面，其結果就是各種資產的價格飆升，土地和房地產價格在短時間內翻了兩番。
在資本市場外力的夾擊之下，內在投資渠道不暢無疑為臺灣股市的火爆澆上了瘋狂之油。當股市啟動以后，在股市賺錢效應的吸引下，投資者的股票投資熱情被喚起，開始蜂擁入市。截至1989年底，臺灣地區的股民開戶數已高達500萬戶，可以說當時臺灣地區幾乎每個家庭都在參與“股市狂歡”。
“甚至出現了和尚、尼姑買股的盛況。”對當年19個跌停板記憶猶新的臺灣元福證券公司駐上海首席代表翁基能說，“可見當時臺灣股市火爆到什么程度，就像現在大陸有媒體報道小學生炒股一樣。”
泡沫破滅
泡沫在破滅前總是耀眼奪目的，臺灣股市泡沫也是如此。由于股民的每只股票都可以擁有一個賬戶，當時在臺灣地區，被賬戶管理壓得喘不過氣來的證券公司都紛紛把保管業務外包給臺灣證券集中保管公司，“而此時股市的風險也在集中，尤其是臺灣地區的融資融券業務和T+2的交易制度讓信用乘數的風險放大，這讓本已風險居高不下的臺灣股市雪上加霜。”一位臺灣地區資本界人士分析說，“就像當年荷蘭的郁金香神話一樣。”
在龐大的內外資金包抄下，臺灣股市的籌碼顯得供不應求，一些股票股價一飛沖天，出現了2000多元新臺幣/股的股票。同時，物價也開始飆升，一時間上演了一場“雞犬升天”的資本鬧劇。
“當新臺幣升值差不多了、股市漲得差不多了時，熱錢不再進來，把股指推高的外來資金戛然而止，開始抽逃。”臺灣地區“立委”、著名財政問題專家劉憶如接受《第一財經日報》采訪時稱。
泡沫破滅之后，連鎖反應開始出現，首當其沖的是臺灣地區的經濟發展。新臺幣持續升值使臺灣地區傳統的勞動密集型加工出口產業的國際競爭力大幅削弱；同時，經濟泡沫時期，島內的勞動力和土地成本大幅攀升，使臺灣地區的傳統產業企業大量倒閉或大規模外移，傳統產業迅速衰退，引發了產業空洞化趨勢；此外，股市的劇烈震蕩對金融系統影響甚巨。股市泡沫的破滅使股市和樓市雙雙下跌，導致金融系統開始發生經營危機，許多貸款者相繼破產，造成銀行的呆賬和壞賬大幅增加。
“本來是快樂的成長，結果變成了痛苦的布防。股市火爆讓很多企業不做主業，而去做股票了。”劉憶如說。
前事不忘，后事之師----看90年臺灣股災！
發生背景
上世紀50年代，臺灣當局大力發展紡織工業，積極鼓勵出口。美國、日本把勞動密集型產業向臺灣轉移，臺灣因此而逐步建立起一個以出口加工區為依托，以輕紡、家電等加工工業為核心的產業支柱，帶動了島內經濟的高速發展。1951年—1987年，臺灣年均經濟增長達9%，為世界之首，并成為“亞洲四小龍”之一。
勞動密集型出口導向模式為臺灣賺取了大量外匯。1988年底，臺灣外匯儲備達760億美元，僅次于日本，是當時人均外匯儲備最高的經濟體。但與此同時，美國經常項目逆差急劇增加，不斷對日本、臺灣等順差經濟體施加壓力，迫使這些經濟體實施貨幣升值。臺灣貨幣當局對新臺幣緩慢升值，上百億美元的國際投機性資金在升值預期下，開始大舉流入島內。
由于島內經濟的高速發展，島內居民財富快速增長，儲蓄率不斷升高。1981年臺灣國民儲蓄額為5530億元新臺幣，1987年達到了1.2萬億，平均每年遞增21.46%，一度占到臺灣GNP的38.5%。
新臺幣升值導致境外熱錢流入，加之多年沉淀厚積的高額儲蓄額因利率不斷走低而從銀行體系外流，造成島內游資充沛。在投資渠道缺乏之下，大量資金流入股市，股市大漲。
主要過程
臺灣股票加權指數自1986年10月17日臺灣有股票市場25年后首次突破1000點，從此便出現了全球罕見的加速屢創新高的牛市行情。不到9個月，指數躍上2000點，隨后的2個月內，指數接連突破3000點和4000點。雖然1987年全球股災也同樣重創臺股，指數重挫51%，到1987年12月跌至2298點，但臺灣牛市行情遠沒有結束。1988年6月，臺指反彈突破5000點大關，7月突破6000點，8月漲至8000點。9月，臺灣“財政部”為抑制股市泡沫出臺征收資本利得稅政策重創市場，指數至年底跌到5000點以下，島內股民一度要求臺當局為股市下跌負責。由于臺幣升值趨勢未變、市場熱情并沒有減弱，開戶人數由1985年的40萬戶增至1988年底160.6萬戶。
1989年6月上半年指數快速收復失地，創9000點新高，并在隨后的幾天內突破萬點。1990年2月，股市開始了最后的瘋狂，創出了12495點的歷史新高。
這種前所未有的泡沫式瘋漲使得臺灣股市成為一個不產生實際價值和合理資源配置功能的賭場，任何一個人采取隨機選股策略都可以獲得平均8.5%的月回報率。賺錢效益快速吸引越來越多的人參與股市，活躍交易賬戶從牛市開始的不到60萬激增至460萬，日平均交易量也從不足1000萬美元飚升至最高56億美元，年換手率從不到2倍到最后達到6倍，顯示出極度短線投機氣氛，而且90%的交易量都是由散戶創造。
在投機氣氛濃烈的市場格局下，最有效的盈利模式就是操縱股價，一些在其它市場本應摘牌退市的公司因是小盤，籌碼易于控制，股價被炒上天。相反，當時臺灣少數幾家基本面優良，在國際上競爭力都領先的大公司股票卻得不到市場的青睞，如臺塑。
面對著不斷狂飆的股市，臺灣當局積極出臺應對措施。在放松外匯管制，拓寬投資渠道、積極引導島內企業對外投資、連續加息、大幅提高存款準備率和再貼現率和打擊非法金融等一系列組合拳之后，臺股牛市的根基，即流動性過剩開始動搖，加上1990年突然到來的海灣戰爭，最終徹底擊垮了臺灣股市。臺灣股市從1990年2月11日開始一路狂瀉，不到8個月，臺灣加權指數12495點狂瀉至2485點徹底的崩盤，而那些海外熱錢早已在此之前獲利出逃，所有損失都由臺灣本土投資者，尤其是個人投資者承擔。
經濟后果
臺灣股市泡沫破滅，使臺灣股市嚴重受挫，交易清淡，成交量從1989年的25.41萬億縮至1992年的5.92萬億，上市公司總市值占GNP的比重從1989年的155.6%降至1992年的48.1%。股價下跌后，土地價格也開始暴跌。房地產平均單價從1990年最高峰時每坪23.61萬元新臺幣降至1991年的15.92萬元，下跌了67.43%。
股市低迷，地價下跌使得銀行金融系統開始發生經營危機。臺灣商業銀行的放款額趨于減少，尤其是對不動產的融資大幅下降，許多融資對象相繼倒閉，造成土地融資呆帳，而被股票、土地套牢的企業也因缺乏資金，營運陷入困境，同時銀行的壞賬、呆賬也大幅增加。
同時，臺灣實體經濟受到重創，經濟前景呈現暗淡。由于社會資產大幅縮水，資金轉趨短缺，臺灣經濟建設計劃所需的資金無法籌集到位，有些項目不得不推遲，大規模的建設計劃不得不停滯，以至重新修訂。90年代初期臺灣經濟亮起了危險信號，工礦業生產已連續出現下滑趨勢，出口嚴重衰退，經濟一蹶不振，景氣降至歷史最低水平。
與高華/高盛研究無關
Henry King 是高盛亞洲臺灣市場的研究總監，從業超過20年，其親身經歷過1987年的美國股災和臺灣1987-1990的資產泡沫周期，這是他前期拜訪國內客戶講的中國和臺灣這次暴跌比較接近的一些特點，供各位參考：
臺灣上世紀80年代末股市泡沫產生的狀況、原因及與中國目前的比較
1987年----1991年是臺灣股市泡沫產生、膨脹及破滅的一個周期。在1987年以前，臺灣的股市被認為是一個賭博機，參與者的素質差，而此后，大學畢業生逐漸進入。兩個原因：一是公司融資的需求，人們意識到股市的功能性；二是大量此前在華爾街工作的臺灣本地人回來，倡導大力發展股市。不過臺灣IT股票的黃金10年是在1990年-2000年，這段時間里IT股票從十幾支增長到700支，占總市值的60%，此間臺灣的股市已經基本上是溫和的上漲趨勢，比較好地反映了基本面。而在1987年到1991年間，熱門板塊主要是金融、水泥、紡織、資產題材（asset play，有大量屯地，有增值空間的公司）。
臺灣1987-1991年共有三次大跌
1）1987年10月19日開始，不到三個月下跌了52%（從4796到2297）
原因：美國股市大跌，Black Monday，誘因是外圍市場。
啟示：注意到此時臺灣股市是一個完全封閉的市場（到1992年才引入QFII，此前完全是本地資金，資本項目沒有開放）?？梢?，即使是一個封閉的市場，在全球股市暴跌的情形下，也很難獨立規避風險；
2）1989年9月24日開始，一個月下跌了47%（從8813到4646），連續跌停14天，后來政府要求公司進行股票回購才避免進一步惡化。
原因：臺灣政府宣布重新執行證券投資的資本利得稅。
啟示：注意到在前次大跌后，臺灣政府在1987年12月4日宣布推遲對證券投資資本利得稅的征收，帶動了股市的回溫。可見，政府對股市的態度具有兩重性，漲得太快，擔心人們不務正業耽誤實體經濟的發展；跌得太多，又擔心出現威脅社會穩定的問題。1988-1989年臺灣本幣大幅升值后出口占GDP比例回落，宏觀經濟基本不行了但是臺灣卻迎來了更為猛烈的資產重估，股市從2000多點漲到8000多點，最后通過政策調控才結束這波猛烈的暴漲；
3）1990年1月1日開始，九個月內下跌了80%（從12682到2560），至今都沒有回到最高點位（臺灣目前在8000點左右）
原因：值得注意的是，政府出臺了征收交易稅的政策只是導致了股市下跌的部分原因。這次并不像前兩次一樣，是一個一次性事件(single event)，而是多重因素的影響，起碼有兩點。其一是股市的估值到了非常不合理的水平，其二是沒有更多的錢可以進入了——從開戶數看臺灣市場資金情況：1987年到1990年臺灣的開戶數從50萬到500萬，增長了約10倍，而1990年臺灣人口為2000萬，也就是說開戶數占總人口的1/4）；并且在臺灣是允許融資做股票的，于是當時有人在地產和股市上雙重融資，這就進一步加劇了臺灣股市資金上的危險。
啟示：1990年實際上是臺灣的一個“資金行情”，銀行創造了過多的實體經濟無法吸收的流動性和海外新進入的資金是推動臺灣當時股市大漲的一個非常重要的因素，在市場位于高點的時候，尤其要注意市場資金充裕性，跟蹤流動性拐點的到來。
中國和臺灣股市的相似性和不同之處
相似處：
1）從經濟的基本面來看，臺灣的1980-1990和中國的1996-2006，GDP都保持強勁增長，在10%左右；
2）股市的換手率很高；
3）股市的估值不斷提升，估值倍數的上漲不斷地推進股票的表現；
4）本幣升值的預期刺激了股市，因為這保證了有資金愿意投入，從1986年到1991年，臺幣升值了34%（當時臺幣升值也是有政府控制的），而中國從2005年7月迄今對美元也累計升值了15%（從8.3到7.2）。本幣升值的預期是非常重要的，因為只要有升值預期，外面的錢就愿意進來。
不同之處主要有兩點：
1）中國的股市開放度高于當時的臺灣：有可以參照的海外市場，特別是兩地上市的股票，為估值提供了借鑒，不會過分高估；有海外的投資者參與，他們對市場的看法和國內本土投資者有一定的互動性；
2）中國的股市不可以融資，而當時臺灣用杠桿投資的人數眾多，并且杠桿的使用度很高，因此泡沫的趨勢性膨脹極限應該不會有臺灣那么高。
對當前中國股市的判斷
綜合相似和不同之處，Henry認為中國A股股市當前的走勢，很可能類似一個“壓扁”（波動性不可能有臺灣那么極端，臺灣當年的資產重估政策上犯了一些錯誤，中國政府有前車之鑒會逐步控制一些資產泡沫的趨勢性滋生）了的臺灣1987年到1990年的走勢。從資產重估的類比來看，目前中國股市也許并未到達臺灣1990年的最高點水平，估計目前處于1987、1988年的點位，畢竟宏觀經濟轉差后封閉市場的資產重估效應仍會繼續，有時甚至更為猛烈（這也是銷售一直思考的問題，中國出口不行了貿易部門的巨額投資回流國內市場再加上銀行暫時壓住的信貸增長恢復后，這些錢能去哪里？），Henry認為長期看中國市場的資產重估可能會空間壓扁時間拉長，會經歷很多個小周期，A股市場未來應該還是有一些機會，大的資產重估周期中可能要經歷很多個暴跌暴漲的小周期。
但是值得注意的是，在臺灣資產泡沫大周期中的每一個小的波動周期中基本每一次回調的幅度都是很驚人的，尤其是對于有杠桿融資的市場每次回調都會死掉一批投資者，我們看周邊市場的環境，去年底股票開始下跌時，首先賣的是對沖基金，而今年以來共同基金才開始賣，這是因為兩者的操作方法不同，Long Fund內部的宏觀策略師會在市場惡化的條件下建議減倉，他們決策的集中程度比較高。Long Fund開始賣的反而是那些好的股票，因為它們流動性好，這就導致好的股票可能基本面仍然是防御性的，但此時股票的表現也已經喪失了防御性。所以判斷股市中還有沒有所謂的防御性品種，關鍵要看是否觸動了Long Fund建議減倉的那個點。
臺灣泡沫破滅對實體經濟的影響
臺灣股市1991年的暴跌對宏觀經濟發展的確有負面影響，但由于當時臺灣的經濟是出口導向，所以整體經濟并未受到太大干擾，但是國內消費受沖擊較大，特別是奢侈品，因為當年臺灣資產泡沫周期中新增富裕人口中相當一部分是金融和股市的參與者，他們熱衷的奢侈品消費會在
1990年日本股市泡沫破滅
日本人把1986 年12 月開始的不同尋常的經濟繁榮稱為“平成景氣”。經過這次繁榮，日本當時的人均
GNP 超過了美國、德國、法國和英國，日本的GNP 占世界的比例也由1970 年的6.4%上升到1990 年的13.7%，
對外純資產額在1991 年達到3830 億美元，居世界首位。在“經濟繁榮”的支持下，1986～1987 年，日本
股市幾乎呈單邊上揚，日經指數從1985 年12 月的13113 點上升到1987 年9 月的26000 點，上漲了近1 倍。
1987 年10 月爆發世界性股災，日本不僅未能從美國股市崩潰中吸取教訓，反而立即恢復元氣，股價探底回
升。1988 年日本股市繼續上漲，年底時日經指數已突破30000 點。1989 年日本日經指數再創新高，并在1989
年12 月19 日達到38915 點，②較1985 年最低點上漲了3 倍多。1989 年日本股票市值高達630 兆日元，為
當年GNP 的1.6 倍，而1985 年它僅占日本GNP 的60%。面對日本經濟繁榮和股市狂漲，日本國民如癡如醉，
完全失去了應有的理智，紛紛投身股市。
然而，日本的經濟繁榮卻隱含著巨大的泡沫經濟成分。20 世紀80 年代初日本推行金融自由化政策并實
施寬松的超低利率政策。在經濟景氣、收入增加的情況下，日本較多人將銀行存款轉投股市和房地產，并毫
不猶豫地向銀行借貸進行投機。銀行為了擴大業務份額和市場占有率，積極推動人們進行土地、房產和股票
投機，從而使土地、房產和股票價格大幅上揚到驚人的高度。20 世紀80 年代后期，日本國內所有的經濟主
體都不同程度地為泡沫經濟的膨脹火上澆油。收入增加的人們在發現房地產和股票投機收益豐厚時也不甘落
后紛紛加入。但是，泡沫經濟是不可能持久的，一有風吹草動，泡沫就會破滅。1989 年，日本政府先后5
次提高官方利率，日本股市開始出現高位大幅波動。1990 年，海灣戰爭爆發，完全依賴石油進口的日本陷
入極度恐慌之中，股價大幅下挫。隨著海灣戰爭結束，日本股市又強勁反彈，但已無法達到原來的高度。但
是，人們對經濟泡沫式繁榮還抱有幻想，希望利率提高、海灣戰爭對股價的影響會盡快消除，股價波動在短
期內會趨向平穩。然而，幾乎絕大多數的股票投資者和投機者的預期都落空了，日本股市從此一路狂瀉，跌
至1992 年8 月18 日的14304 點（2003 年4 月最低跌至7607 點）。累計跌幅高達63.24%，創造了日本股市
歷史上最大的下跌幅度。從此，日本經濟陷入深度的經濟危機之中，10 多年后仍無法復蘇。
1989年12月31日 日本股災，日本股市泡沫破滅
90年代初，日本股市遭遇歷史上最為巨大的一次股災。
1989年12月31日，日經指數達到了輝煌的高點38915點，但是進入90年代，日本股市風云突變，股市出現跳水式崩跌。
到1990年10月份股指跌破20000點。
1992年4月1日日經平均指數跌破了17000點，日本股市陷入恐慌。8月18日再降至14309點。至此，日經指數比最高峰期下降了63%，上市股票時價總額由1989年底的630萬億日元降至299萬億日元，3年減少了331萬億日元，日本股市的泡沫宣告破滅。
日本股市暴跌后，經濟學界把80年代末期日本由股市的狂熱造成的過熱經濟增長稱作典型的泡沫經濟。股市遭重創后，泡沫經濟也就隨即破滅。這就是90年代世人所看到的日本現象。
1985年9月，西方5國財長在美國簽訂著名的“廣場協議”，決定提高其它貨幣對美元的匯率。此后幾個月內，日元迅速由250升值至149。
1987年10月，紐約股市崩盤。美逼迫日本繼續下調利率很快，日本出現流動性泛濫。股市與房地產同步暴漲，巨大的金融泡沫開始成型。
東京股市三年內上漲300％，房地產更加令人瞠目，僅東京地區房地產總盤子以美元計，超過當時全美國房地產總值。日本金融系統已到岌岌可危的地步。
然而，日本人“有一種日本股市不可能下跌的信念”，毫無警覺。而美國金融家則動用新的金融核彈――“股指期貨”來到日本，與日本保險業對賭未來指數漲跌。
大批的股指沽空期權終于開始發威。90年1月12日，日經指數頓挫。此后，日本股市暴跌70％，房地產連續14年下降，日本經濟陷入長達十幾年的衰退。吉川元忠認為，這場災難的財富損失與二戰戰敗后果相當。
更有人認為這是國際銀行家擊潰日本金融與經濟的陰謀。吉川元忠所著《金融戰敗》，僅從書名即可看出很多日本人承認日本在這場國際金融大戰中完敗
利多、利空對照表
牛市多利多
熊市多利空
財經分析
1.油價下跌
1.油價上漲
2.貨幣貶值
2.貨幣升值
3.熱錢流入
3.熱錢流出
4.經濟成長穩定
4.經濟低迷
5.國際股市上漲
5.國際股市大跌
6.利率下跌
6.利率上升
7.貨幣共計增加
7.貨幣共計減少
8.黃金價格下跌
8.黃金價格上漲
9.物價穩定
9.物價飛漲
10.交易印花稅稅率調低
10.交易印花稅稅率調高
產業基本分析
1.公司派介入股市炒作
1.公司調節或出清持股
2.市場派或業內聯合介入
2.業內短線介入拉高出貨
3.上市公司獲利能力的增減
3.上市公司獲利能力轉差
4.成本降低
4.盈余遞減或轉投資虧損
5.生產物品大漲
5.成本增加
6.除權配股、董監改選
6.生產物品大跌，存貨堆積如山
7.土地處理與資產重組
7.無權或無息可分
8.新產品或營業外收益大增
8.董監大賣股票或脫產，或財務發生危機
9.上市公司或轉投資公司周轉不靈、背負債務
10.營業外收益大減或虧損累累
利多與利空關系著股市的榮枯，應牢記歷史經驗，調整對應策略
臺灣股災20周年：股災前臺灣人扛著魚竿下單
2010年02月11日 06:36 來源：東方早報
方世圣是大陸惟一一位臺灣籍期貨高管 徐曉林 早報資料
東證期貨高級顧問、臺灣期貨交易所交易委員會委員方世圣反思臺灣1990年股災
東方早報記者 孫雯
今年是臺灣股災20周年。作為大陸惟一一位臺灣籍期貨高管，東證期貨高級顧問、臺灣期貨交易所交易委員會委員方世圣對當年臺灣股市的大起大落仍歷歷在目。
監管松懈之禍
“1990年的股災發生之前，臺灣的監管是很松的。”方世圣說，從20世紀60年代開始，臺灣推行出口導向型戰略，重點發展勞動密集型的加工產業，在短時間內實現了經濟的騰飛，一躍成為亞洲四小龍。對于當時的臺灣人來講，有種忽然暴富的感覺，可經濟的騰飛并不能帶動全民整體素質的發展。“那個時候的臺灣人，經常被香港人瞧不起，開車的人互相搶道，煙民會在公共場所隨便抽煙，這些在現在的臺灣，完全是不可想象的事情。”
人心的浮躁，帶來一系列的社會問題。方世圣回憶說，那個時代出了許多很好笑的事情，比如有錢人會去買黃金馬桶，大家都很推崇這種奢華的消費，并不認為這是心態上的不正常。
在此期間，臺灣的金融業也開始快速發展。最開始，證券公司在臺灣屬于特許行業，和現在的大陸一樣，通過審批才可以開營業部。后來，臺灣當局對證券業完全放開，幾乎什么人都可以開，只要有一定的資本金，不管股東背景如何，都能入行。在1990年股災之前，臺灣島內，證券營業部有近2000家，而大陸眼下也不過是3000家。
1990年6月，臺灣股市一下從12682點掉到只剩下2000多點，島內證券營業部倒了一大批。有的券商活不下去，只好往外跑，有的跑到大陸來。“像當年的天仁證券就是因為股災而幾近破產，股災之后一夜之間資金缺口擴大到二三十億臺幣，后來，天仁證券轉去大陸做天福茗茶才得以存活。”方世圣說。
方世圣還提到了臺灣股災前存在的一些老鼠會。這類機構類似于傳銷組織，賣清潔品的、鉆石的，什么都有。他說，老鼠會其實就是一種非法集資，集資之后允諾一個很高的利息，比如年息10%，甚至達到20%，“連我爸媽都上過當，比如花40萬臺幣買一顆劣質鉆石就可以入會，每年返給你一定的利息，你拉到一個入會的人，再給你一筆錢。”這種傳銷公司在監管上是一個空白，只能以違反銀行法來治罪，但罪都不重。
“后來老鼠會也被取締了，他們手上持有龐大的資金，頂(股市點位)到最后頂不上去了。”方世圣說。
此外，方世圣在談到臺幣升值導致的熱錢流入問題時說，有段時間，臺灣當局一邊面對著美國政府的施壓，另一邊聽著出口商的控訴，還采取一種很可笑的方式，使臺幣按照固定的速度，每天升值幾分錢。1987-1989年，國際熱錢不斷涌入。面對熱錢，政府卻沒有經驗如何處理。后來外資覺得臺灣股市炒得太高，在8000點的時候幾乎全線撤退。
1980年代，美元兌臺幣從40多元錢升到24元多錢，現在的匯率差不多是三十幾元。
據方世圣介紹，1990年之后，臺灣當局一直在反思，且出臺了一系列的政策來維護市場，包括授予證券監管部門一定的檢查權、抓內線交易、給老百姓灌輸投資觀念、嚴管外資等，“貨幣當局的頭兒沒事就會找外資喝咖啡，外資企業拿進來的錢如果一直不動，擺明了是套匯的話，他會用市場化的方式把你趕走。”
像簽六合彩一樣炒股
方世圣笑著回憶當時發生在證券營業部的趣事。
因為1980年代的時候電腦沒有普及，大家都是到“號子”(證券公司營業部)里去做股票，營業部的工作人員把股票名稱和股票編碼都寫在小黑板上供股民選擇。那時營業部里最紅的就是經紀人和“紅馬甲”。由于沒有實現電腦交易，交易所把交易終端安裝在各個營業部，股民把要買的股票告訴經紀人，經紀人寫下來丟給“紅馬甲”，由“紅馬甲”下單。
“我記得最瘋狂的時候，你根本擠不到柜臺前。”方世圣說，開盤前大家爭先恐后往前擠，經紀人開盤前就寫了一大堆單子，然后把單子統統丟給“紅馬甲”。“紅馬甲”敲單速度非常快，但一直敲到收盤，連開盤前下的單子都敲不完。所以那個時候是股民有求于經紀人，整天給經紀人和交易員送禮，大家都說“拜托拜托明天早上先敲我的單”。有的老阿婆擠不進去，只能扛著釣魚竿到營業部把單子綁在釣魚線上，伸進去給經紀人。
“當時臺灣股票每天大批漲停，基本上不會跌的，你晚一天下單，可能就錯過一個漲停。”
不僅是上班的、不上班的如此瘋狂，連在校學生都參與到全民炒股的熱潮中。“我一個同學，做股票做瘋了，結果有2/3的學分不及格，最后被學校要求退學。”方世圣說，那個時候買股票完全沒有選的概念。股民可能會說，“小姐麻煩第一排第三只股票幫我買三手”，就像簽六合彩一樣，很隨意的，老百姓連股票是什么都根本搞不清楚，更不用提什么市盈率了。
瘋狂的行情中，證券行業是最賺錢的。學生們都爭著考上臺大等重點高校的金融學院，最難考的也是證券相關專業，在本科學歷含金量極高的1980年代，臺灣重點大學畢業生也削尖腦袋想進證券公司。“開玩笑，那時候證券公司的掃地阿姨一年的年終獎也能有30個月的月薪。”
瘋狂的股民們造就了證券市場上的“丙種”，方世圣解釋說，“丙種”就是民間借貸者，也就是說借錢去炒股，“丙種”借給股民的錢，日息高達萬分之六。
“臺灣當時跌幅很深的原因之一，就是可以‘借錢’炒股，這個借錢是指融資。”方世圣提到，臺灣的融資融券業務起始于1970年代，“1990年以前，臺灣股民可能占到80%以上，現在可能不到50%。”
跟隨股市暴漲，臺灣的房價也被抬到一個空前的高度。方世圣回憶，泡沫破裂之前，臺灣的房價在股市達到峰值之后一年達到最高點，1991年的時候臺北市中心房價每平方米合4萬元人民幣，“在上世紀90年代初之時，這個價格已經十分之高”。隨著股市的崩盤，臺北的房價最多跌掉了50%。現在臺北的平均房價在每平方米3萬元人民幣。
期指：不熟不做
提及自己的老本行，方世圣對臺灣當局的做法頗多贊許。他說，在期貨行業，臺灣一直做得十分規范，把關十分嚴格。“我參加營業員資格考試的時候，通過率只有7%，這還不是最低的通過率，更低時只有4%。”
在嚴格的把關之后，臺灣還有嚴格的法律來嚴懲期貨從業人員的違規，不允許業務人員替客戶做單子，如果被客戶告了，還可能惹上牢獄之災。“我有個同事，因為代客操盤被關了半年零一天。因為在臺灣半年以下是可以交罰金代替坐牢的，法官故意多判了一天，意思就是一定要讓他坐牢。”
從法律法規上看，臺灣期貨從業人員比證券從業人員的處罰要嚴格得多，動不動就是要判處7年以下有期徒刑。方世圣解釋，期貨作為衍生品可以鉆的空子比現貨多，而且不容易管理。
“像我這樣干了這么久，沒有被人告也沒有被關過算是很少的了。”方世圣笑說，相比股友會和券商一起坑害無知股民之舉，臺灣期貨行業的黑幕明顯少很多。
提及大陸正在加緊推出的股指期貨，方世圣說，1998年臺灣地區推出了期指，期指上市初期，當地基金業的態度是一不關心二不做，因為很少有人懂這個產品，“公募基金心中沒有底，交易所也不知道期指會給基金業帶來什么影響。”
近年則逐漸出現了一些微妙的變化，善于利用期指的基金排名在逐步上升。2008年4月到2009年3月底，臺指下挫近四成，臺灣地區股票型基金與平衡型基金平均下跌約31%，但及早進入期貨市場避險的基金，績效明顯優于大盤與同業。
相比1990年的股災，2008年金融風暴刮起之際，臺灣的股指期貨已經推出了10年。同樣是面對兩次危機，對比大陸的股市，滬市從6124點到1628點，跌幅超過70%，臺灣股市不過跌了40%。
“在股市高企的時候，股指期貨會抑制股市的泡沫。像此次的金融風暴大陸和臺灣股市的表現，就是有控制性工具和沒有控制性工具的差異。”方世圣說。
跌幅超過80%的股災（俄羅斯、香港、美國、臺灣、日本）
轉自陶博士
1、俄羅斯股指1997年股災：
最大跌幅：93.4%
歷時：12個月
再創新高的時間：5年后
2、香港恒生指數1973年股災
最大跌幅：91.55%
歷時：21個月
再創新高的時間：8年后
3、美國1929年股災
最大跌幅：89.38%
歷時：33個月
再創新高的時間：26年后
4、臺灣1990年股災
最大跌幅：80.4%
歷時：8個月
再創新高的時間：到今天18年了，也沒有再創新高
5、日本1989年股災
最大跌幅：80.48%
歷時：14年4個月
再創新高的時間：到今天19年了，也沒有再創新高
思考：
A股本輪超級熊市的已經到達的最大跌幅：62.7%
最高點：2007年10月的6124點
最低點：2008年8月的2284點
歷時：10個月
未來的最大跌幅：？
未來的最低點：？
歷時：？
再創新高的時間：？
世界歷史上的幾次金融危機
1，1637年郁金香狂熱，在17世紀的荷蘭，郁金香是一種十分危險的東西。1637年的早些時候，當郁金香依舊在地里生長的時候，價格已經上漲了幾百甚至幾千倍。一棵郁金香可能是二十個熟練工人一個月的收入總和?，F在大家都承認，這是現代金融史上有史以來的第一次投機泡沫。
2，1720年南海泡沫，1720年倒閉的南海公司給整個倫敦金融業都帶來了巨大的陰影。
3，1837年恐慌，1837年，美國的經濟恐慌引起了銀行業的收縮，由于缺乏足夠的貴金屬，銀行無力兌付發行的貨幣，不得不一再推遲。這場恐慌帶來的經濟蕭條一直持續到1843年。
4，1907年銀行危機，1907年10月，美國銀行危機爆發，紐約一半左右的銀行貸款都被高利息回報的信托投資公司作為抵押投在高風險的股市和債券上，整個金融市場陷入極度投機狀態。
5，1929年大崩潰，華爾街有史以來形勢最為嚴峻的時刻。
6，1987年黑色星期一，1987年，因為不斷惡化的經濟預期和中東局勢的不斷緊張，造就了華爾街的大崩潰。這便是“黑色星期一”。標準普爾指數下跌了20%，無數的人陷入了痛苦。
7，1989年的日本金融危機，在歐美的壓力之下，簽訂了日元升值的“廣場協議”， 日經指數一瀉千里，至今仍未收復。
8，1998年的東南亞金融危機，與東南亞出口外向型經濟危機、國際投機互為因果。
9，2008年的美國金融危機，金融業大規模陷入金融衍生品交易。
下一個金融危機會是誰呢？
在此，寄語持有我國金融經濟崩潰論的有識之士，從以上的幾次金融危機產生的情況看，無一不是在或金融或經濟或證券或投機狂熱的情況下發生,而且對將要發生的災難一片樂觀。如此，目前我國處于極度悲觀的情況下能否產生金融危機呢？
當然，在未來，我國的金融危機一定會到來，滯脹的經濟情況也一定會發生，這一點不容置疑。這是經濟規律，難以避免。但是否會在未來的七八年產生呢？假如這是十年二十年以后的事，那么現在的我們有必要未雨綢繆、大力渲染嗎？
我始終認為，在人家的婚禮上去肯定未來會離婚的話題是非常無聊的行為。雖然有可能被你不幸而言中。
從美國46年長牛企業排行榜中得到的啟示;
在西格爾教授的研究中，曾發現自1957年3月至2003年12月的46年中，占據美國股市回報率排行榜前幾十名的，居然絕大多數都是消費類、醫藥類企業（見下）。那么，從其中我們又可以得到什么啟示呢？
我們可以注意到，這個排行榜的關鍵詞有兩個：長期，收益率。
也就是說，消費以及醫藥的勝出者的特性必然延伸出兩方面的問題：
第一，為何這些企業可以存活那么長的時間？
第二，為何在這么長的時間內可以持續獲得那么高的收益率？
首先一個原因在于他們所處的行業都是人類最最基礎的需求且其持續性接近于永恒，另外這種需求對于經濟變化波動的敏感性較低。這對于“企業存續期足夠長”制造了第一個有利條件。
第二個原因是消費以及醫藥行業更容易產生差異化的競爭優勢，而且這種優勢更容易不斷積累而更加強大。比如消費行業的品牌認知度，不僅僅與產品的品質有關，其在形成過程中甚至有某種歷史性的或者偶然性的因素促成的，比如國家幾代領導人都愛喝茅臺，比如法國理膚泉曾在二戰時期被用來恢復燒傷士兵的皮膚康復等，這些幾乎都是不可重現的口碑。因此一些消費品，一旦確立了類似“行業代名詞”性質的品牌認知度后，其在這個“接近永恒，而且需求硬度非常高”的行業內的地位越來越不可撼動。
醫藥行業實際上也具有類似的特征，但競爭優勢的類別不同。研發作為醫藥企業的一個核心能力，實際上卻有很高的進入壁壘，特別是在美國市場。這一方面來自于新藥研發的知識密集，但更重要的可能來自于藥品研發、認證、推廣領域的高額資金和時間壁壘。這客觀上阻止了大量的進入者，使得首先獲得了新藥成功的企業，將具有更多的資源來進行持續的研發，甚至的收購等行為，而這一循環帶來了更多的研發資源，進而使得其在相應疾病領域內的優勢更加難以動搖。這其中，美國市場fda的高額認證費用，對于低劣藥品以及事故的高額懲罰，以及對于新藥審批的嚴格準入限制（新藥不光是療效達到以前藥品就可以，還需要在性價比等方面有明顯的優勢，否則也可能否決），客觀上對于先發優勢的醫藥企業的進一步做大制造了有利條件。
因此，這一方面為“企業存續期長”奠定了第二個有利條件，也為“企業的長期收益保障”制造了第一個有利條件。
第三個原因是這兩個行業的“生意屬性”都屬于上佳。無論是消費品牌企業，還是優秀的研發型藥品企業的生意屬性，基本上都是很高的利潤率，不俗的周轉率，較低的資本性支出。這樣的企業，不但活的長（由于需求穩定永固，且形成競爭優勢后顛覆的困難度很大），且活的質量相當的高（企業在優勢成長期間內的現金創造能力非常優秀），實際上這已經高度的符合了DCF所隱含的高價值企業的基因。另外比較容易忽視的一點，就是這類現金創造能力強悍的企業，其分紅派息的能力更高。而長期來看，較高的分紅派息率之后的紅利再投資，將創造出令人驚訝的投資復利（這一點在西格爾的書中也有統計）。
而這正是“企業的長期收益得以保障”的第二個有利條件。
由此我們可以審視，特別是中國醫藥行業的改革帶來的影響到底是什么，以及什么情況下中國才能誕生真正的醫藥大市值企業。但是可能特別值得重視的，是這個統計可能讓大眾容易對消費、醫藥產生某種錯覺，就是隨便買一個就是大牛股——其實恰恰相反，這兩個行業頻出大牛股，是在這兩個行業競爭極其慘烈，無數個公司的消失為代價的。作為投資者，我個人認為從中的啟示有助于我們理解投資上的某種長期規律，但不應將此形成某種概念化的理解。
