從2013年全年數據看，報表營收和真實銷售的數據已基本接近。資本市場可能要從2014年報數據開始，才會重新發現和評估茅臺的高成長性。
本刊特約作者 唐朝／文
近期，白酒類上市公司，陸續發布了中期業績預告。從預告內容看，市場調整沒有完結的跡象，上市酒企依然哀鴻一片。
2013年，市場有三家上市酒企獲得正增長，分別是貴州茅臺(164.40, 1.42, 0.87%)(600519.SH)、青青稞酒(16.44, 0.19, 1.17%)(002646.SZ)和伊力特(9.80, 0.16, 1.66%)(600197.SH)。
而截至2014年7月25日，預告2014年半年報虧損的已經有水井坊(7.89, 0.11, 1.41%)(600779.SH)、酒鬼酒(12.04, 0.26, 2.21%)(000799.SZ)和皇臺酒業(8.66, 0.14, 1.64%)(000995.SZ)三家。沱牌舍得(12.17, 0.12, 1.00%)(600702.SH)、洋河股份(59.90, 1.80, 3.10%)(002304.SZ)、老白干酒(24.75, 0.45, 1.85%)(600559.SH)、青青稞酒、山西汾酒(16.00, 0.12, 0.76%)(600809.SH)、金種子酒(8.18, 0.14, 1.74%)(600199.SZ)、今世緣(25.93, 0.13, 0.50%)(603369.SH)七家公司，則分別預告了10%-90%不等的凈利潤下降。瀘州老窖(19.70, 0.41, 2.13%)(000568.SZ)、五糧液(19.68, 0.38, 1.97%)(000858.SZ)，業績基本確定下降。至于依賴2013年同期合計1.8億元的資產減值損失和財務費用造成的低基數，而獲得2014年一季度營收下降、凈利增長的伊力特，半年報收入實現正增長難以期待。
至此，以白酒為主業的上市公司，留給市場唯一的懸念，就是行業龍頭貴州茅臺，能否“龍抬頭”了。
銷售向好
近期的兩則消息提升了市場對貴州茅臺半年報的樂觀情緒。
其一，2014年6月25日召開的茅臺集團與全國各省貴州商會會長座談會上，貴州省政協副主席、茅臺集團公司黨委書記陳敏介紹，茅臺集團2013年共生產茅臺基酒38599噸，銷售茅臺酒15000噸，目前已有2600億元的存儲量價值。2014年上半年，茅臺酒的銷售量與銷售收入，分別較2013年同期增長了15%和16%。
其二，2014年7月24日，貴州日報以《頂住壓力 保持動力 穩中有進 穩中向好》為題，刊發了貴州省上半年工業經濟發展綜述。文中引用貴州省經信委的數據：“煙酒行業穩步發展。茅臺酒產量同比增長25.7%，包裝量同比增長107.9%，拉動白酒行業增長14.7%。”
這兩則消息，相互印證著同一個信息：2014年上半年，茅臺酒銷售情況良好，同比增長幅度約16%左右。市場對此信息也回以樂觀態度：自6月25日至7月24日收盤，茅臺股價上漲了15%，同期上證指數漲幅不足4%。
然而，意圖博取半年報行情回報的投資人，需要特別警惕一個問題：2014年上半年，茅臺酒銷售的增長和半年報業績的增長，可能會出現較大的背離。而此背離完全可能引發市場預期的落空，從而使股價出現大幅震蕩。
報表數據趨同于真實銷售
筆者通過數據，分三步來解釋這個背離。第一步，依據報表營業收入，與期內預收款變化值，計算2013年上半年真實銷售數據；第二步，估算2014年上半年真實銷售數據；第三步，對比報表數據的增長。
表中是過去五年，以半年為周期，茅臺公司的預收款余額變化數據，以及在此基礎上測算出的真實銷售收入。
表中數據顯示，茅臺的真實銷售收入在2013年上半年經歷了近五年(也是上市以來)最大的一次考驗。真實含稅銷售收入僅僅122.75億元，同比下滑2.09%，環比下滑25.51%。考慮到2013年上半年，公司正逆勢而動，忙著堅守1519元的零售價，并聲稱降價的經銷商將被嚴懲，收獲這樣一個五年最大降幅的業績，并不值得驚訝。
然而，同期報表卻披露了141.29億元的銷售收入，折合含稅銷售收入165.31億元。這與真實銷售收入差額42.56億元，是靠動用預收賬款而獲取的。真實銷售收入與報表銷售收入相比，足足高估了驚人的34.68%。這個高估數據，意味著如果不動用預收款，2013年上半年真實銷售收入，要同比提高超過34.68%，才能在報表上體現出收入的正增長。
認識了面對的挑戰以后，可以來推算一下2014年貴州茅臺的半年報業績了。
根據上文所引述的報道稱，“茅臺酒銷售額提高了16%”， “拉動全省白酒行業增長14.7%”，從這兩個數據中可以大致推測，上半年茅臺酒真實銷售數據同比增長應略大于16%。此數據僅僅談到的是茅臺酒，至于系列酒是否有增長，并沒有提及。
2013年上半年，系列酒報表銷售收入為7.38億元，折合含稅收入8.63億元。如果考慮到系列酒很少有預收款，且占總銷售收入比例很小的情況，可以假設系列酒銷售收入為真實銷售收入。因此，2013年上半年的真實含稅銷售122.75億元中，可以近似的看作114億元茅臺酒銷售收入及8.75億元系列酒銷售收入。
按照2014年上半年茅臺酒銷售收入同比增長16%，系列酒持平的假設推算，上半年公司完成的真實含稅銷售收入約141億元。考慮到年初還有30億元的預收款，則上半年以此假設的含稅營收上限為171億元，對應能夠進入報表的營業收入數字為171/1.17=146億元(不含財務公司營收，下同。已知上半年財務公司營收2.94億元，凈利潤1.12億元)。
假設公司保持年初預收款數字30.45億元不變，半年報營業收入將是141/1.17=120.5億元，同比下降14.7%。參照2013年同期凈利率(不考慮營業外收支)計算，凈利潤為63億元左右，同比下降約13%。
假設公司保持一季度末的預收款數字16億元不變，意味著動用了約14億元預收，則半年報的營收數字將是(141+14)/1.17=132.5億元，同比下降約6.3%。參照2013年同期凈利率(不考慮營業外收支)計算，凈利潤69億元左右，同比下降約5%。
假設公司參照2013年半年報預收款數據，保留8億元左右預收款，則半年報的營收數字將是(141+30-8)/1.17=139.3億元，同比下降約1.5%。參照2013年同期凈利率(不考慮營業外收支)計算，凈利潤72.5億元左右，同比持平。
通過這樣的計算，理性的投資者應該知道：當茅臺半年報公布時，無論銷售收入同比數據是多少，其上半年營收的真實增長=(報表營收×1.17+預收賬款-30.45)/122.75。股東判斷管理層上半年表現的正確標尺，是這個計算結果，而不是報表數據。
我們再順便看看2013年下半年可喜的轉變。
在被發改委開出巨額罰單以后，茅臺管理層終于被迫轉變了思想。在上下一心的努力下，在茅臺品質及品牌的強勢拉動下，2013年下半年，茅臺的真實銷售取得了同比32.64%、環比78.07%的高增長，成就了茅臺有史以來銷售業績最好的半年。僅僅半年的真實銷售收入，居然達到了驚人的218.58億元。甚至比市場最火爆的2010年下半年和2011年下半年真實銷售收入的總和，還要高出10億有余。即使去除出廠價上調的影響因素，這也是茅臺歷史上最輝煌的銷售成果。
這樣的輝煌，居然是在行業的冬天獲取的，怎不讓股東和同行擊節叫好。只可惜，除了股價悄悄上漲了四成多以外，市場輿論似乎并沒有關注到平淡數字掩蓋下的茅臺輝煌。
幸好，2014年半年報一過，人為墊高業績的歷史舊賬基本還清了。從2013年全年數據看，報表營收和真實銷售的數據已基本接近。資本市場可能要從2014年報數據開始，才會重新發現和評估茅臺的高成長性。對此，筆者堅持《貴州茅臺，銷售的喜與報表的悲》一文(刊發于《證券市場周刊》2014年35期)中，對茅臺股價的展望：“未來三四年內，貴州茅臺將迎來市盈率和凈利潤共同增長、推動股價上升的戴維斯雙擊行情。”
聲明：本文僅代表作者個人觀點
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