?? 最近又看到有人在討論券商板塊，其實(shí)今年以來(lái)的熱門——大金融板塊里，保險(xiǎn)指數(shù)的漲幅是41%，銀行指數(shù)的漲幅是13%，而券商指數(shù)竟然是跌了2%，這一點(diǎn)可能和大家的傳統(tǒng)認(rèn)知非常的不一樣。
一直以來(lái)，券商股在A股是以其高BETA性著稱的，特別是2014年底以來(lái)的牛市，是由券商股直接點(diǎn)燃的，整個(gè)板塊在2014年底的1個(gè)月內(nèi)上漲近200%，即使是市值最大的中信證券也從11月初的13塊漲到年底的33左右。近兩年，每一輪上漲行情的后期，一般都有小市值券商的補(bǔ)漲，大家都習(xí)慣性的將其當(dāng)作一個(gè)有資金容納度的高BETA品種進(jìn)行買入。
但是這種高BETA特性，卻在今年蕩然無(wú)存，其實(shí)今年的上證綜指和深圳成指分別是上漲5%和2.5%的，滬深300更是上漲12.5%，但是券商股確沒有體現(xiàn)出來(lái)和這種指數(shù)普漲的相應(yīng)的BETA特性。許多人無(wú)數(shù)次和我提過(guò)想買券商博弈漂亮50補(bǔ)漲行情，但是最后的收益情況并不理想。
我把今年以來(lái)，券商和保險(xiǎn)股與上證綜指以及上證50的BETA相關(guān)性拉了一下數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)券商和上證50以及綜指的BETA值已經(jīng)明顯低于1了，而保險(xiǎn)則恰好相反，普遍大于1，甚至最高的西水股份和上證50的BETA相關(guān)度以及達(dá)到2。
為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況，其實(shí)用簡(jiǎn)單的邏輯就可以解釋，而且從側(cè)面可以反映這個(gè)市場(chǎng)生態(tài)上的變化。
這里我們需要回顧一下券商股的業(yè)績(jī)走勢(shì)，我們可以很清楚的發(fā)現(xiàn)，以中信證券為例，其近十年的業(yè)績(jī)低位在2012年（43億），而創(chuàng)業(yè)板也是在2012年見底（585.44點(diǎn)），之后隨著創(chuàng)業(yè)板的回暖，中信證券的業(yè)績(jī)也快速回升，并同時(shí)在2015年見頂。
當(dāng)然了，這么比較確實(shí)太過(guò)粗略，事實(shí)上，中信證券的業(yè)績(jī)?cè)缭?014年年中已經(jīng)爆發(fā)式增長(zhǎng)（14年上半年凈利潤(rùn)43億，13年全年才53億），原因是因?yàn)楫?dāng)時(shí)監(jiān)管鼓勵(lì)券商進(jìn)行金融創(chuàng)新，加上創(chuàng)業(yè)板的火熱使得券商的許多業(yè)務(wù)呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，即使沒有年底的大牛市啟動(dòng)，許多券商的業(yè)績(jī)翻倍都是可以輕松實(shí)現(xiàn)的。
看到這里您可能已經(jīng)看出來(lái)，券商業(yè)績(jī)爆發(fā)的三個(gè)拐點(diǎn)在哪里了。對(duì)的，第一個(gè)是金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，這同時(shí)帶動(dòng)了指數(shù)的上漲（業(yè)績(jī)承諾的普遍運(yùn)用，一二級(jí)套利和券商直投項(xiàng)目的爆發(fā)等）和交易量的放大（配資、融資融券等業(yè)務(wù)的爆發(fā)等）；第二個(gè)是交易量的自生性爆漲，這里則涉及到賺錢效應(yīng)的擴(kuò)散、全民炒股以及傘形信托等券商體系外的資金涌入；第三個(gè)則是創(chuàng)業(yè)板的超級(jí)牛市，使得投行、直投、股權(quán)質(zhì)押、資金中介等業(yè)務(wù)的快速爆發(fā)。
這些券商的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素，同樣也驅(qū)動(dòng)著A股指數(shù)的上漲，所以券商的業(yè)績(jī)和股價(jià)，呈現(xiàn)了一個(gè)與指數(shù)高BETA相關(guān)的特性。但是問題是，今年以來(lái)雖然指數(shù)有所上漲，但驅(qū)動(dòng)因素卻有了明顯的變化，起碼這三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，基本都失效了。
第一，金融創(chuàng)新環(huán)境退潮，金融去杠桿在持續(xù)的進(jìn)行；第二，交易量整體萎靡，市場(chǎng)以存量博弈為主；第三，創(chuàng)業(yè)板的持續(xù)低迷，各種業(yè)績(jī)承諾不達(dá)預(yù)期、并購(gòu)商譽(yù)減值、大股東減持等等。這使得券商的業(yè)績(jī)，其實(shí)是持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期的。
另外還有一點(diǎn)，券商的業(yè)務(wù)其實(shí)和中小創(chuàng)的關(guān)聯(lián)度是更高的，包括IPO現(xiàn)在是以中小型企業(yè)為主、自營(yíng)的投資風(fēng)格也偏向于成長(zhǎng)、股權(quán)質(zhì)押直投都以中小型民營(yíng)企業(yè)為主、融資融券的客戶主體也習(xí)慣于買中小創(chuàng)等等。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板持續(xù)低迷的時(shí)候，除了業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，人們對(duì)于業(yè)績(jī)和中小創(chuàng)關(guān)聯(lián)度很高的券商股，自然也是看淡一眼。
所以，券商今年的BETA性偏低，也是邏輯上講的通的，而券商股最大的價(jià)值也是來(lái)自于它的高BETA性，因此也就陷入了“業(yè)績(jī)BETA偏低”——“股價(jià)BETA性不足”——“影響股性”——“股價(jià)BETA性更加不足”的負(fù)面循環(huán)。
不過(guò)既然有倒霉的券商，那么自然也有幸運(yùn)的受益者了，那就是今年光彩萬(wàn)丈，與超級(jí)牛市的上證50 BETA值高達(dá)1.5的保險(xiǎn)股了。
這里我用最簡(jiǎn)單的邏輯解釋一下保險(xiǎn)股，一般而言，銀行業(yè)務(wù)的杠桿是在20倍左右，保險(xiǎn)的話是在10倍左右，以新華保險(xiǎn)為例，2016年末的總資產(chǎn)7000億，凈資產(chǎn)600億，大致符合這個(gè)倍數(shù)（7000/600=11.6倍）。上市保險(xiǎn)公司一般習(xí)慣性的把10-13%的資產(chǎn)配置在股票型資產(chǎn)里，依然以新華保險(xiǎn)為例，2016年末的股票+基金的規(guī)模是764億（764/7000=11%），也是符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的。
用最通俗的話講，如果一個(gè)保險(xiǎn)公司是標(biāo)準(zhǔn)的10倍杠桿，然后配置了10%在股票型資產(chǎn)，那么就是10*10%=100%，它手里有100%凈資產(chǎn)的股票市值。當(dāng)然，一般實(shí)際情況要比這個(gè)比例高一些，比如新華就是（764/600=127%）。
也就是說(shuō)，保險(xiǎn)公司手里的股票資產(chǎn)每上漲10%，對(duì)應(yīng)的“潛在未分配”凈資產(chǎn)也是上漲10%，當(dāng)然這個(gè)理解是非常非常粗淺的，如果要認(rèn)真講肯定不是這樣的線性關(guān)系，但是普通人這么理解基本就夠用了。
另外，壽險(xiǎn)公司還有一個(gè)內(nèi)含價(jià)值（注意財(cái)險(xiǎn)公司是基本沒有的），目前保險(xiǎn)股已經(jīng)開始按照1倍P/EV進(jìn)行定價(jià)了。這個(gè)EV內(nèi)含價(jià)值明顯大于其凈資產(chǎn)的，依然以新華保險(xiǎn)為例，2016年評(píng)估的內(nèi)含價(jià)值是1300億元（600億凈資產(chǎn)的兩倍多），目前的市值是1665億。
所以上文提到的“潛在未分配”凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的EV系數(shù)（市值增長(zhǎng)），肯定是大于1的，也就是保險(xiǎn)股一直以來(lái)都是股市漲幅的放大器，BETA系數(shù)是大于1的，平安在2007年3月上市價(jià)格50元，到10月漲到150元，漲幅明顯大于指數(shù)。
但是為什么過(guò)去幾年，大家體會(huì)不到保險(xiǎn)股的高BETA特性呢？因?yàn)橐环矫妫ｋU(xiǎn)公司在2007年以后，主動(dòng)降低了股票型資產(chǎn)的比例，彈性變小；另一方面，上市保險(xiǎn)公司這兩年主要銷售價(jià)值型保險(xiǎn)產(chǎn)品，產(chǎn)品投資特性弱化。當(dāng)然，最主要的原因還是2013-2015年的行情主流在中小創(chuàng)，保險(xiǎn)公司直到2014年才允許投資創(chuàng)業(yè)板，而且倉(cāng)位一直不高，所以并沒有怎么吃到肉。
當(dāng)這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)有一個(gè)和中小創(chuàng)行情完美契合、BETA性又高的券商股以后，既生瑜何生亮，自然大家過(guò)去幾年不怎么愿意關(guān)注手里拿著白馬股為主的上市保險(xiǎn)公司了。
風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，結(jié)果今年以來(lái)，行情的主流是漂亮50，創(chuàng)業(yè)板全線低迷，交易量盤整，金融還在去杠桿。那么保險(xiǎn)股的啟動(dòng)，顯得順理成章。當(dāng)行情的主流是白馬股的時(shí)候，那么持有白馬股為主的保險(xiǎn)股，它的高BETA特性將會(huì)充分發(fā)揮。
因?yàn)锳股這個(gè)市場(chǎng)，高賭性是永恒的主題，BETA性永遠(yuǎn)會(huì)受到熱捧，只要這個(gè)BETA性，能和主流行情充分的匹配，所以保險(xiǎn)股成了幸運(yùn)兒，券商股成了倒霉蛋。
當(dāng)然，保險(xiǎn)股除了BETA性，還有一個(gè)原因和2014年的券商很像，那就是同樣疊加了基本面的改善，這使得它的股性極大的增強(qiáng)。券商2014年是因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新帶來(lái)的業(yè)績(jī)爆發(fā)，而保險(xiǎn)則是因?yàn)榻衲暌詠?lái)的產(chǎn)品荒，使得保險(xiǎn)產(chǎn)品大賣。
那么問題來(lái)了，保險(xiǎn)股會(huì)不會(huì)像2014年的券商股一樣，成為一個(gè)高BETA特性加持下的逼空品種呢？也就是說(shuō)，當(dāng)它上漲的時(shí)候，預(yù)示著漂亮50行情的自我強(qiáng)化+逼空，從而逼迫市場(chǎng)的參與者持續(xù)買入。（類似于2014年券商股漲——牛市預(yù)期增強(qiáng)——交易量放大指數(shù)上漲——券商股漲的更快——進(jìn)一步加強(qiáng)牛市預(yù)期——你不買券商股必然跑輸指數(shù)）
說(shuō)實(shí)話，我也不知道，但是起碼保險(xiǎn)股強(qiáng)券商股弱，實(shí)質(zhì)上也反應(yīng)了這個(gè)市場(chǎng)的生態(tài)，已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化，而不是簡(jiǎn)單的“國(guó)家隊(duì)穩(wěn)定指數(shù)拉保險(xiǎn)股”能解釋的，這點(diǎn)起碼已經(jīng)可以確定了。相關(guān)的觀點(diǎn)看我之前的幾篇文章已經(jīng)足夠清晰，恕我在這里不再重復(fù)論述。????
