拼多多的股價(jià)在今年2月達(dá)到頂峰后，便出現(xiàn)下跌，當(dāng)前股價(jià)距最高點(diǎn)下跌了30%。如何給拼多多估值，成為了投資者的新難題。
拼多多股價(jià)下跌有大盤因素，因?yàn)槊拦烧w下挫，但也有拼多多自身的原因，包括2018年四季度營(yíng)銷費(fèi)用效率下降和盈利目標(biāo)下調(diào)。相比較，中證互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)（CSI Overseas China Internet Index）較年初整體上漲了28%。
“要想預(yù)測(cè)拼多多的財(cái)務(wù)數(shù)字是非常困難的，因?yàn)檫@家公司充滿了不確定性。”一位券商研究主管對(duì)36氪說(shuō)。拼多多在最近公布的2019年Q1財(cái)報(bào)中，披露了依然強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，但市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入在2019年Q1也高達(dá)108%，這一項(xiàng)目包含了商品補(bǔ)貼和品牌廣告，雖然高管團(tuán)隊(duì)堅(jiān)持認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用視為長(zhǎng)期投資。
“在最近拼多多一季度財(cái)報(bào)后，投資者們對(duì)估值定價(jià)的分歧越來(lái)越大。”上述分析人士說(shuō)。拼多多是在信貸擴(kuò)張的大背景下，把IPO環(huán)節(jié)大幅提前了的公司，這類公司在上市后仍然會(huì)出現(xiàn)巨大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，這將對(duì)二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)有的估值體系產(chǎn)生沖擊。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg
這也意味著拼多多的估值彈性很大，樂(lè)觀的投資人能算出400億美元估值，悲觀的則看空到100億。分歧代表風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)帶來(lái)收益，無(wú)論是做多者還是做空者，都能從中看到機(jī)會(huì)。
一位持有拼多多多頭倉(cāng)位的基金經(jīng)理Ricky，曾總結(jié)過(guò)他看待拼多多的邏輯變化。一開(kāi)始，人們看拼多多普遍認(rèn)為這是社交電商的泡沫；2017年下半年，人們認(rèn)為拼多多有可能成為最大的網(wǎng)上“十元店+農(nóng)產(chǎn)品集貿(mào)市場(chǎng)”；2018年開(kāi)始，有人開(kāi)始認(rèn)為拼多多有可能成為中國(guó)電商的第三極，如今拼多多實(shí)現(xiàn)了這一點(diǎn)。
黃崢曾經(jīng)在接受《財(cái)經(jīng)》的采訪中，總結(jié)過(guò)拼多多快速成長(zhǎng)的密匙，即拼多多對(duì)性價(jià)比的特殊理解。他舉了拼多多第一款商品的例子——一元錢的樂(lè)事薯片，一天賣了一萬(wàn)份，在如此低價(jià)的情況下，只要一半還能吃，消費(fèi)者就會(huì)覺(jué)得值。
資本市場(chǎng)看待拼多多邏輯的轉(zhuǎn)變，直接導(dǎo)致了拼多多的市值一度接近京東，因?yàn)榫〇|被普遍認(rèn)為是電商第二極。拼多多的市值一直沒(méi)有超過(guò)京東，而是與京東保持著幾十億美金的差距，這證明投資者還沒(méi)有意愿認(rèn)為拼多多能穩(wěn)坐第二。
互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“馬太效應(yīng)”非常明顯，諸多領(lǐng)域的格局都是只有第一名和第二名，后面再尾隨一些小魚(yú)小蝦。拼多多之所以能夠成為資本市場(chǎng)的寵兒，一個(gè)很大的原因是在這個(gè)大家都認(rèn)為缺乏大機(jī)會(huì)的賽道，又殺出了新“鯰魚(yú)”。
據(jù)電商行業(yè)HHI指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index，赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)），該指數(shù)用于測(cè)量產(chǎn)業(yè)集中度，數(shù)字越高則行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越小，反之則越大。拼多多成功推動(dòng)此指數(shù)從2017年的70%，下降至2018年的53%。
HHI（赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)）快速下降，說(shuō)明在過(guò)去兩年中，電商平臺(tái)爭(zhēng)搶用戶時(shí)長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈；數(shù)據(jù)來(lái)源：Goldman Sachs
對(duì)GMV的爭(zhēng)奪相對(duì)溫和，但競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈的趨勢(shì)相同； 數(shù)據(jù)來(lái)源：Goldman Sachs
拼多多成長(zhǎng)的基礎(chǔ)是高性價(jià)比產(chǎn)品。中金公司預(yù)計(jì)，直到2020年，拼多多GMV中將包含三種類型的產(chǎn)品：高性價(jià)比產(chǎn)品（占比50%）、品牌產(chǎn)品（占比30%）、C2M及自有品牌產(chǎn)品（占比20%）。
圖片來(lái)源：中金公司
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，高性價(jià)比產(chǎn)品構(gòu)成了拼多多估值的基礎(chǔ)，而這一部分對(duì)應(yīng)了類“十元店”在整個(gè)零售業(yè)中的增長(zhǎng)趨勢(shì)。
從全球范圍來(lái)看，隨著收入差距增大及經(jīng)濟(jì)增速下滑，類似十元店這樣的業(yè)態(tài)成為各國(guó)零售業(yè)中不可或缺的組成部分，而且占比在持續(xù)上升。據(jù)尼爾森的數(shù)據(jù)，在美國(guó)，2017年十元店渠道占整個(gè)零售市場(chǎng)的4.4%，家庭收入低于3萬(wàn)美元的用戶中，有43%過(guò)去12個(gè)月曾在十元店購(gòu)物。
按不同渠道劃分的美國(guó)零售市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（2017）； 數(shù)據(jù)來(lái)源：Market Realist中金公司
在英國(guó)，十元店占零售市場(chǎng)的比例為1.8%，不過(guò)增速很快，2012-2017年十元店業(yè)態(tài)的增速達(dá)到75.1%，預(yù)計(jì)未來(lái)5年市場(chǎng)規(guī)模將再度增長(zhǎng)36%，2022年達(dá)到325億英鎊。十元店在英國(guó)十分受歡迎，據(jù)Global Data的數(shù)據(jù)，過(guò)去12個(gè)月有90%的英國(guó)人曾在十元店購(gòu)物。
在日本，僅前四大十元店品牌占總零售市場(chǎng)規(guī)模就達(dá)到了1%（2016年），Daiso、Seria、Can Do和Watts正在持續(xù)從傳統(tǒng)零售業(yè)中爭(zhēng)搶市場(chǎng)份額。十元店最受歡迎的商品包括食品與雜貨、家庭日用品和保健美容產(chǎn)品。
在中國(guó)，高性價(jià)比產(chǎn)品在零售業(yè)態(tài)中的占比一直處于被低估的狀態(tài)。過(guò)去幾年間，日本大創(chuàng)（Daiso）及本土模仿者名創(chuàng)優(yōu)品，正快速在購(gòu)物中心里開(kāi)店。中國(guó)零售業(yè)一直在追捧消費(fèi)升級(jí)的概念，但從國(guó)際零售業(yè)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，高性價(jià)比產(chǎn)品的市場(chǎng)空間也不可小覷。
并且，中國(guó)不同于英國(guó)、日本的地方在于，中國(guó)有廣闊的下沉市場(chǎng)，這些地區(qū)是傳統(tǒng)百貨商場(chǎng)很難全面覆蓋的，所以類似“十元店”業(yè)態(tài)在中國(guó)的重要性很高。
據(jù)中金公司預(yù)測(cè)，2022年十元店業(yè)態(tài)將占零售總額的10%，而中國(guó)零售市場(chǎng)在2022年將達(dá)到59萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模5.9萬(wàn)億元左右。如果拼多多可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，在這塊市場(chǎng)中進(jìn)一步提高滲透率，GMV將具備不錯(cuò)的增長(zhǎng)潛力。
縱觀各家十元店的利潤(rùn)情況，我們發(fā)現(xiàn)有些十元店的毛利率甚至高于沃爾瑪?shù)葌鹘y(tǒng)零售企業(yè)，這主要得益于十元店的單SKU銷售規(guī)模、供應(yīng)鏈優(yōu)化和成本控制。十元店擁有的SKU數(shù)量低于傳統(tǒng)零售商，所以單位SKU的銷量更高，規(guī)模效應(yīng)更加明顯。
“十元店”與其他零售商5年平均毛利率對(duì)比；數(shù)據(jù)來(lái)源：中金公司
拼多多的邏輯遵從這個(gè)原理，由于沒(méi)有購(gòu)物車，拼多多更強(qiáng)調(diào)每個(gè)商品，而不是商店，消費(fèi)者無(wú)需關(guān)注“去哪個(gè)商鋪買”，只需關(guān)注“哪個(gè)商品最好”，這將使其單位SKU的流量更高，商家可以把價(jià)格做到更低以實(shí)現(xiàn)薄利多銷。
商戶的利潤(rùn)水平?jīng)Q定了拼多多作為平臺(tái)的利潤(rùn)水平。中金公司認(rèn)為，美國(guó)、英國(guó)和日本十元店上市公司的凈利潤(rùn)率可以達(dá)到5%-15%的水平，拼多多平臺(tái)上的商戶由于存在相似的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)定位，線上流量成本和物流成本相當(dāng)于線下租金和人工成本，完全有可能實(shí)現(xiàn)盈利。
另外，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的逆風(fēng)，正造成很多公司業(yè)績(jī)下滑，以廣告業(yè)為主營(yíng)收入的公司都受到不利影響，比如百度或分眾傳媒。“十元店”業(yè)態(tài)是抗周期的生意，在美國(guó)、英國(guó)或日本，過(guò)去幾年中相關(guān)企業(yè)的增速均超過(guò)本地零食業(yè)增速。在日本，十元店業(yè)態(tài)崛起于上世紀(jì)90年代的房地產(chǎn)泡沫破裂；在美國(guó)，則崛起于2008年金融危機(jī)后。
拼多多已經(jīng)體現(xiàn)了收益于宏觀風(fēng)險(xiǎn)的增長(zhǎng)性，“多多果園”負(fù)責(zé)人在今年5月表示，“自上半年水果大幅漲價(jià)以來(lái)，多多果園的流量大漲，日活較年初增加超過(guò)1100萬(wàn)。”多多果園是拼多多的一款游戲產(chǎn)品，用戶種植虛擬植物，并可兌換成真正的水果。
高盛和摩根士丹利等券商的研究團(tuán)隊(duì)都認(rèn)為，拼多多在短中期的增長(zhǎng)動(dòng)力，來(lái)源于提升購(gòu)買頻率和ARPU（每用戶平均收入），這需要拼多多在“十元店”業(yè)態(tài)的基礎(chǔ)之上，繼續(xù)向上突破。
雖然拼多多的活躍買家已接近阿里巴巴規(guī)模的66%，但在2018年，拼多多每個(gè)活躍買家的訂單數(shù)量為27，是阿里巴巴78個(gè)訂單的三分之一。拼多多每年活躍買家的平均支出也僅為阿里巴巴的八分之一，并且是所有主流電商平臺(tái)中最低的（42元），而阿里巴巴為116元，京東587元，唯品會(huì)299元。
由于拼多多的收入結(jié)構(gòu)與阿里類似，是營(yíng)銷服務(wù)（商家廣告）和交易服務(wù)（支付處理費(fèi)），這也意味著拼多多的增長(zhǎng)離不開(kāi)平臺(tái)型電商的典型路徑。
高盛認(rèn)為，拼多多品類集中度的百分比與淘寶相似，服裝可能是較大類別，電子產(chǎn)品等品類向GMV的貢獻(xiàn)率可能僅是個(gè)位數(shù)。拼多多披露了農(nóng)產(chǎn)品2018年銷售額，對(duì)GMV的貢獻(xiàn)率為14%，這高于阿里巴巴等電商平臺(tái)，但并非很多投資者直觀感受到的那樣——農(nóng)產(chǎn)品是排名第一的。
T.H.Capital的測(cè)算結(jié)果也支持了類似的結(jié)論。按GMV計(jì)算，拼多多服裝配飾是最大類別，家具家裝也占了相當(dāng)不錯(cuò)的比例，3C和化妝品對(duì)GMV貢獻(xiàn)率仍較低。不過(guò)拼多多正在加大對(duì)3C品類的滲透，據(jù)拼多多披露目前已經(jīng)售出了100多萬(wàn)臺(tái)iPhone手機(jī)，甚至還賣出去了1000臺(tái)五菱宏光汽車。
按品類劃分GMV（201705-201903）；數(shù)據(jù)來(lái)源：T.H.Capital
數(shù)據(jù)來(lái)源：QuestMobile
總體而言，拼多多的品類結(jié)構(gòu)與淘寶的重疊度越來(lái)越高，這直接導(dǎo)致拼多多與阿里的競(jìng)爭(zhēng)更上了一個(gè)臺(tái)階。為了提升對(duì)低線城市市場(chǎng)的滲透，阿里最近迅速做出調(diào)整，改變此前更重視天貓的策略，將兩者統(tǒng)歸一人管理，避免資源內(nèi)耗。
另一方面阿里重新啟用聚劃算，給予了最好的手淘APP流量入口位。并且在手淘首頁(yè)還推出了二級(jí)頻道“天天特賣”，打出“9.9元包郵”的廣告。這意味著淘寶與拼多多的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。
拼多多創(chuàng)始人黃崢在近期致股東的信中寫道，“其他平臺(tái)”在品牌和物流兩個(gè)電商重點(diǎn)業(yè)務(wù)上進(jìn)行著“夸張”的二選一競(jìng)爭(zhēng)，“其他平臺(tái)”即指阿里巴巴。
“二選一”是指電商平臺(tái)對(duì)品牌商家的排他性合作要求，例如要求商家只能在自己的平臺(tái)上開(kāi)店，或者在重要促銷節(jié)日中，只能參與一家電商平臺(tái)的營(yíng)銷活動(dòng)，最大限度將銷量保持在自身體系內(nèi)。
注：本圖所指是在電商“增量”市場(chǎng)中的占有率；數(shù)據(jù)來(lái)源：Morgan Stanley
一位券商研究主管對(duì)36氪表示，阿里與拼多多的“二選一”其實(shí)很難真正打起來(lái)，因?yàn)槟壳皟烧吖?yīng)鏈的重合度不高。拼多多的供應(yīng)鏈，很大程度上是阿里剛上市時(shí)放棄的，因?yàn)榘⒗锷鲜泻蟮牟呗允窍M(fèi)升級(jí)。但便宜產(chǎn)品的供應(yīng)端和需求端都客觀存在，如今這個(gè)生態(tài)又在拼多多上復(fù)興了。所以阿里也不大可能把當(dāng)年的供應(yīng)鏈重新找回來(lái)，但可能會(huì)從現(xiàn)有的供應(yīng)鏈中找一些低價(jià)的產(chǎn)品來(lái)參與競(jìng)爭(zhēng)。
由于拼多多大量GMV來(lái)自非標(biāo)品型的服裝和家居用品，這奠定了其營(yíng)銷收入的基礎(chǔ)，只不過(guò)拼多多目前還無(wú)意大規(guī)模提高貨幣化率，因?yàn)檫€處在商戶培育期。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg
對(duì)于拼多多更長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，來(lái)源于看好C2M的潛力。C2M并非新概念，早在幾年前復(fù)星集團(tuán)就經(jīng)常提起。
“C2M沒(méi)有確定的答案，是個(gè)開(kāi)放題，而不是選擇題。”上述券商研究主管對(duì)36氪說(shuō)，不是說(shuō)有abc三種方法，你去選擇哪一個(gè)，而是大家都有點(diǎn)想法，但也不知道具體怎么做，是一個(gè)逐漸探索的過(guò)程，是長(zhǎng)期的。
黃崢在2019年Q1財(cái)報(bào)電話會(huì)中，舉了最新咖啡豆的例子。拼多多在農(nóng)業(yè)C2M的探索最為領(lǐng)先，在以咖啡豆聞名的云南省寶山市，“我們的目標(biāo)是直接從源頭將優(yōu)質(zhì)咖啡豆帶到電子商務(wù)平臺(tái)上。”黃崢說(shuō)，典型的咖啡豆分銷鏈至少有五層，每層增加30%至50%的價(jià)格，整個(gè)價(jià)值鏈中充滿了信息不對(duì)稱，導(dǎo)致上游咖啡種植者通常只能獲得約1%的價(jià)值。
拼多多通過(guò)電商平臺(tái)的算法和訂單處理系統(tǒng)，將咖啡豆與最終消費(fèi)者直接關(guān)聯(lián)起來(lái)。截止目前，拼多多已經(jīng)連接了792名農(nóng)民與6個(gè)拼多多平臺(tái)上的咖啡商戶，并購(gòu)買了42噸生咖啡豆。這些商家以低于零售市場(chǎng)的價(jià)格出售這批咖啡，農(nóng)民的收入也得到了提升。
拼多多嘗試推出了“新品牌計(jì)劃”，聚攏了20家工廠，嘗試將最終消費(fèi)者與中小品牌和代工廠相連接。黃崢一直對(duì)品牌有不同理解，相比于一二線城市消費(fèi)者愿意支付品牌溢價(jià)，拼多多的主流用戶對(duì)品牌價(jià)值并不敏感，亦不愿意為此多付費(fèi)。類似于大創(chuàng)或名創(chuàng)優(yōu)品等十元店，它們出售的都是沒(méi)有品牌但性價(jià)比不錯(cuò)的商品。
國(guó)金證券認(rèn)為，對(duì)于同樣是C2M的網(wǎng)易嚴(yán)選和小米有品等精品電商模式，它們完全去除掉了代理商環(huán)節(jié)，雖然在加價(jià)率方面具有優(yōu)勢(shì)，但因?yàn)榫冯娚瘫仨氃诳焖佟皵U(kuò)充品類”和“產(chǎn)品質(zhì)量”之間尋求平衡，這導(dǎo)致在更大的范圍內(nèi)，消費(fèi)者難以抵擋平臺(tái)型電商形成的心智壁壘，所以交易規(guī)模受限。
拼多多并未砍掉所有代理商，而是采取了商家進(jìn)駐的平臺(tái)模式，吸引各類店鋪登錄，多樣化的供應(yīng)鏈豐富了拼多多的品類，也將提升交易規(guī)模。根據(jù)國(guó)金證券創(chuàng)新研究中心的數(shù)據(jù)，專賣/專營(yíng)/品牌旗艦店，和工廠/產(chǎn)地店的平臺(tái)入駐比例從2017年初的不到0.5%，提升至2019年4月的接近4%。
在中國(guó)本土產(chǎn)能升級(jí)、本土品牌逐漸替代海外品牌的大勢(shì)下，這是一種值得關(guān)注的嘗試。
要想預(yù)測(cè)拼多多的財(cái)務(wù)數(shù)字是非常困難的，因?yàn)檫@家公司充滿了不確定性。
在2019年Q1財(cái)報(bào)電話會(huì)中，高盛分析師Piyush Mubayi一直在追問(wèn)如何測(cè)算市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用/營(yíng)收。由于這一指標(biāo)已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度徘徊在100%上下，并未呈現(xiàn)出收窄的趨勢(shì)，這令分析師們很難預(yù)測(cè)拼多多何時(shí)能盈利。
對(duì)于2019年Q1來(lái)說(shuō)，由于是中國(guó)春節(jié)期間，拼多多在央視春晚上投放了大量品牌廣告。多數(shù)投資機(jī)構(gòu)都預(yù)測(cè)拼多多將在2020年盈利，但如果看不到高額支出下降的趨勢(shì)，這令投資者感到不安。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg
所以Piyush Mubayi才會(huì)追問(wèn)拼多多管理層，對(duì)于今年下半年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，他是應(yīng)該按100%左右的支出水平來(lái)考慮市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用，還是按拼多多上市后最低的63%（2017Q4）來(lái)考慮？
拼多多管理層并未給出明確答案，黃崢一直強(qiáng)調(diào)拼多多還處于初期，需要提升品牌形象，而電視等品牌廣告的投入是非常有效果的。
根據(jù)極光大數(shù)據(jù)的報(bào)告，2019年第一季度，拼多多新增用戶之中接近一半來(lái)自二線以上城市，這可能是品牌廣告的效果。拼多多若想提升ARPU，最優(yōu)的方法是提升一二線城市年輕高凈值用戶的滲透率，品牌廣告可能依然是路徑最短的選項(xiàng)。
市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用的難以捉摸，增加了對(duì)拼多多財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的難度，特別是那些基于現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)方法。從可比公司法的角度來(lái)看，由于拼多多還處于GMV核心驅(qū)動(dòng)的初期虧損階段（PE法不適用，PS法估值無(wú)法體現(xiàn)初期的高速增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)），且并非社交平臺(tái)（社交平臺(tái)多用ARPU值法估值），所以用P/GMV較為合適。
拼多多2019年Q1 P/GMV為0.31，2018年這一數(shù)字為0.38。目前拼多多的估值水平低于亞馬遜的4.08、阿里的0.58、美團(tuán)的0.53，高于京東的0.17，與唯品會(huì)持平。
若與阿里、京東上市之初相比，拼多多的估值也已經(jīng)低于這一水平。在阿里赴美上市之初，其上市首日市值2314.39億美元，2014年GMV為2.44萬(wàn)億人民幣，由此得出上市時(shí)P/GMV=0.59（匯率按6.25計(jì)算）。
在京東2014年上市之時(shí)，市值為260億美元，2014年京東GMV 2602億人民幣，對(duì)應(yīng)P/GMV=0.62（匯率按6.25計(jì)算）。
基于拼多多的成長(zhǎng)性，與阿里參與的激烈競(jìng)爭(zhēng)，我們參考給予拼多多0.2-0.25倍的2019年預(yù)測(cè)估值。
Morgan Stanley和Goldman Sachs分別預(yù)測(cè)拼多多2019E GMV為9010億元和9410億元，得到估值區(qū)間為261億-340億美元。
當(dāng)然，P/GMV估值背后隱含的假設(shè)在于：
公司未來(lái)GMV仍然將保持快速增長(zhǎng)，且這種增長(zhǎng)將幫助公司贏得更高的市場(chǎng)地位；
公司未來(lái)GMV到收入的轉(zhuǎn)化率將持續(xù)提升，且轉(zhuǎn)化率的增長(zhǎng)幅度高于GMV的增速；
公司未來(lái)能夠依托GMV增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)盈利。
在成長(zhǎng)期，市場(chǎng)愿意以PS或P/GMV給互聯(lián)網(wǎng)公司估值，而一旦過(guò)了高速成長(zhǎng)期，市場(chǎng)將更多關(guān)注公司是否能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，以及實(shí)現(xiàn)的規(guī)模，從而采用PE估值。也就是說(shuō)，在上述這些隱含的趨勢(shì)下，公司未來(lái)的估值最終會(huì)收斂到一個(gè)合理的PE區(qū)間。
而在Morgan Stanley的DCF估值模型中，對(duì)拼多多目標(biāo)股價(jià)為33美元，即對(duì)應(yīng)5.4倍的2020E EV/Rev。拼多多股價(jià)的上行區(qū)間頂點(diǎn)為42美元（+82%），下行區(qū)間底點(diǎn)為17美元（-26%）。
Morgan Stanley核心關(guān)注的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)為GMV、Blended monetization rate（混合貨幣化率）、Operating margin（運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率）。
圖片來(lái)源：Morgan Stanley
Bull（42美元）：提高貨幣化率推動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)好于預(yù)期，2018-2020年總收入復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到96%，GMV的復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到75%，2020年的貨幣化率從2018年的2.8%提升至3.5%。 由于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率優(yōu)于預(yù)期，2020年non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率上升至6.9%。由此預(yù)測(cè)2020年non-GAAP凈利潤(rùn)為47億元人民幣。
Base（33美元）：收入增長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率平穩(wěn)，2018-2020年的總收入復(fù)合年增長(zhǎng)率為85%，GMV的復(fù)合年增長(zhǎng)率為70%，混合貨幣化率從2018年的2.8%提高至2020年的3.3%。由于強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)，non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率擴(kuò)大至2020年的6.3%。由此預(yù)測(cè)2020年non-GAAP凈利潤(rùn)為40億元人民幣。
Bear（17美元）：競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致貨幣化增長(zhǎng)速度低于預(yù)期，2018-2020年總收入將以70%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，GMV的復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到63%。而且由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，混合貨幣化率在2020年僅提高至3%，2020年non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提高至5.4%。由此預(yù)測(cè)2020年non-GAAP凈利潤(rùn)為32億元人民幣。
毫無(wú)疑問(wèn)，拼多多通過(guò)社交流量的奇襲是成功的，但流量紅利過(guò)去之后，未來(lái)將是艱苦的陣地戰(zhàn)。
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