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根據(jù)居民存款同比增速高低，上一輪超額儲(chǔ)蓄周期（包含超儲(chǔ)蓄積累和釋放兩個(gè)完整階段）落在2011年-2016年。其中，2011Q3至2012Q3為超額儲(chǔ)蓄累積時(shí)期；2012Q4至2016Q1為超額儲(chǔ)蓄釋放時(shí)期。

2011Q3-2012Q3，居民存款同比持續(xù)上行，超額儲(chǔ)蓄持續(xù)累積。

居民定期存款同比增速?gòu)?011Q3開(kāi)始提速，后維持高位，活期存款增速持續(xù)上行。絕對(duì)規(guī)模上，居民當(dāng)月新增存款從2011年5月的3400億元持續(xù)升至2012年8月的5300億元左右。

微觀層面上，當(dāng)期居民超額儲(chǔ)蓄積累主要來(lái)自于居民購(gòu)房和消費(fèi)活動(dòng)減弱。

2011年宏觀背景是地產(chǎn)走弱、產(chǎn)能過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)增速和通脹開(kāi)始回落，居民傾向于減少購(gòu)房和消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)。

2012Q4到2016Q1，居民存款同比趨勢(shì)下降，超額儲(chǔ)蓄釋放。

居民新增存款規(guī)模2013年下降，2014、2015年存款分別新增4.1萬(wàn)億、4.4萬(wàn)億，重回2011年水平。

超額儲(chǔ)蓄釋放時(shí)間顯然要比積累時(shí)期更長(zhǎng)，超額儲(chǔ)蓄釋放時(shí)期整整跨時(shí)近四年。在這四年之中，不同類型資產(chǎn)在不同時(shí)期迎來(lái)截然不同的定價(jià)表現(xiàn)。

回顧超額儲(chǔ)蓄釋放期間不同資產(chǎn)定價(jià)表現(xiàn)，我們需要更加精細(xì)地區(qū)分時(shí)間段來(lái)展開(kāi)詳細(xì)分析。

（一）超額儲(chǔ)蓄積累時(shí)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)受益

超額儲(chǔ)蓄積累期間，存款和理財(cái)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。

居民傾向于持有更多存款，定期存款增速快速上行，居民新增存款規(guī)模擴(kuò)張，2012年居民新增存款5.7萬(wàn)億，遠(yuǎn)高于2010年的4.4萬(wàn)億和2011年的4.7萬(wàn)億。

理財(cái)新規(guī)發(fā)布以前，銀行理財(cái)是和定期存款性質(zhì)相近，它在居民眼中都是風(fēng)險(xiǎn)極低的類存款。超額儲(chǔ)蓄積累期間，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，資金流向風(fēng)險(xiǎn)極低的存款和理財(cái)，二者規(guī)模同步擴(kuò)張。

2011年末理財(cái)規(guī)模為4.6萬(wàn)億，2012年進(jìn)一步擴(kuò)大至7.1萬(wàn)億，理財(cái)新增規(guī)模為2.5萬(wàn)億，接近2012年居民新增存款規(guī)模的50%。

超額儲(chǔ)蓄積累期間，債券市場(chǎng)表現(xiàn)良好，債券收益率下降，信用利差收窄。

債券作為典型的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，超額儲(chǔ)蓄累積期間表現(xiàn)不俗。自2011年四季度開(kāi)始，存款增速開(kāi)始大幅提升，主要是定期存款快速上升，銀行負(fù)債端改善。

與此同時(shí)，資金利率開(kāi)始見(jiàn)頂回落，寬松的貨幣環(huán)境下，10年期國(guó)債利率一度從3.86%下行至3.24%，5年期AAA城投債與5年期國(guó)債利差從245BP下降到1.47BP。

超額儲(chǔ)蓄積累期間，股市走弱，地產(chǎn)亦然。

股市自2011年開(kāi)始持續(xù)下行，上證指數(shù)從2349點(diǎn)下跌至2086點(diǎn)，跌幅達(dá)11.9%。其中金融風(fēng)格表現(xiàn)最好，逆市上漲1.6%，周期風(fēng)格領(lǐng)跌，跌幅達(dá)23.1%。

居民減配地產(chǎn)的后果是地產(chǎn)銷售快速回落。超額儲(chǔ)蓄積累期間，2012年房地產(chǎn)累積銷售面積11.1億平方米，高于2010年（10.5億平方米）和2011年（10.9億平方米）。地產(chǎn)價(jià)格快速回落，2012年4月至11月增速持續(xù)再負(fù)值區(qū)間。

（二）超額儲(chǔ)蓄釋放時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)總體偏強(qiáng)

超額儲(chǔ)蓄釋放時(shí)期，債券市場(chǎng)表現(xiàn)頗為波折。

超額儲(chǔ)蓄釋放第一階段，也就是2012Q4到2013Q4。2013年5月監(jiān)管部門頒布“127號(hào)文”——《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，銀行間流動(dòng)性開(kāi)始收緊，債券市場(chǎng)迎來(lái)一輪典型熊市。

2013年債市表現(xiàn)甚至被市場(chǎng)從業(yè)者標(biāo)記為“債災(zāi)”。2014Q1開(kāi)始，債券市場(chǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)牛。

2014年全年，債市表現(xiàn)良好，10年期國(guó)債收益率從2013年末的4.60%下降至2014年末的3.62%，幅度達(dá)到98BP。信用利差大幅壓縮，2014年全年信用利差收窄55BP。

2015年上半年，債券市場(chǎng)震蕩，10年期國(guó)債利率在3.35%-3.70%區(qū)間內(nèi)震蕩。

2015年下半年，得益于股市轉(zhuǎn)弱，債市重新開(kāi)始走強(qiáng)。10年期國(guó)債利率從3.62%下降至3.03%。

2016年上半年，債券市場(chǎng)處于震蕩時(shí)期，利率中樞在2.95%左右。

超額儲(chǔ)蓄釋放時(shí)期，股票資產(chǎn)在波折中迎來(lái)機(jī)會(huì)，一度走出歷史罕見(jiàn)的全面牛市行情。

2012Q4-2014Q1，成長(zhǎng)風(fēng)格大幅走強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板走出獨(dú)立行情。

創(chuàng)業(yè)板指從691點(diǎn)上升到1328點(diǎn)，上漲92%。這一段時(shí)間內(nèi)上證綜指整體呈現(xiàn)震蕩市，下跌1.9%，期間曾從2444.8高點(diǎn)震蕩回落至1849.7低點(diǎn)。

2014年4月至6月中旬，A股發(fā)生風(fēng)格切換，由成長(zhǎng)切換為價(jià)值，上證指數(shù)跑贏創(chuàng)業(yè)板。

2014年3月至2014年7月21日，上證綜指上漲1.0%，而創(chuàng)業(yè)板下跌1.6%。

2014年7月下旬開(kāi)始，A股進(jìn)入全面牛市，走出普漲行情。

2014年7月21日至2015年6月12日，滬指從2076點(diǎn)上漲到5178點(diǎn)的高位，漲幅超110%。

2015年下半年到2016年上半年，A股“牛轉(zhuǎn)熊”，股指更是一度腰斬。

超額儲(chǔ)蓄釋放時(shí)期，地產(chǎn)迎來(lái)兩輪機(jī)會(huì)，其中2015年表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)。

2013年，地產(chǎn)銷售面積同比快速恢復(fù)，帶動(dòng)地產(chǎn)價(jià)格重回正增長(zhǎng)。

2014年，地產(chǎn)修復(fù)陷入停滯，地產(chǎn)銷售同比增速下降。

2015年，股市高點(diǎn)回落后，地產(chǎn)再次啟動(dòng)，并且反彈力度超過(guò)2013年，帶動(dòng)房?jī)r(jià)快速走高。

超額儲(chǔ)蓄釋放后期，地產(chǎn)迎來(lái)強(qiáng)反彈，之后大宗商品接力上漲。

2015年四季度，南華工業(yè)品指數(shù)觸底。

2016年全年強(qiáng)勢(shì)上漲60%，創(chuàng)自2010年以來(lái)的最佳表現(xiàn)。

2013年開(kāi)始的這一輪超額儲(chǔ)蓄釋放過(guò)程中，居民開(kāi)始通過(guò)私募基金、券商資管產(chǎn)品、信托等各類資管產(chǎn)品進(jìn)入股市，是推動(dòng)股票牛市的重要因素之一。

資管產(chǎn)品短期大規(guī)模內(nèi)進(jìn)入股市，并在市場(chǎng)其余參與者的推動(dòng)下，容易形成“申購(gòu)產(chǎn)品——產(chǎn)品配置股票，推動(dòng)股票價(jià)格上漲——產(chǎn)品收益率上行——申購(gòu)規(guī)模進(jìn)一步增加“的正反饋，股票市場(chǎng)容易形成較強(qiáng)的上漲行情。

2013年至2015年上半年這兩年半時(shí)間，實(shí)際上是資管產(chǎn)品加速發(fā)行、居民資金加速入市與股市上漲形成了正反饋。

（一）2013至2015年股票市場(chǎng)行情伴隨大資管擴(kuò)張

2012年下半年，證監(jiān)會(huì)修訂和出臺(tái)了針對(duì)證券公司、基金公司、期貨公司及其子公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一系列新政，擴(kuò)大投資范圍，豐富產(chǎn)品種類，資管行業(yè)監(jiān)管放松，各類資管產(chǎn)品進(jìn)入快速增長(zhǎng)時(shí)期。

客觀上，這一時(shí)期的資管產(chǎn)品擴(kuò)張為居民儲(chǔ)蓄向股票類資產(chǎn)釋放構(gòu)建了通道。

資管產(chǎn)品發(fā)行與市場(chǎng)演化的邏輯關(guān)系如下，2013年開(kāi)始，各類資管產(chǎn)品規(guī)模開(kāi)始加速上升；2014年資管產(chǎn)品規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張；2015年上半年，居民直接進(jìn)入股市與各類資管產(chǎn)品發(fā)行增速達(dá)到頂峰，股票市場(chǎng)走出全面牛市。

牛市結(jié)束后，居民資金開(kāi)始從股票市場(chǎng)撤出，這部分資金又形成“下跌—贖回“的負(fù)反饋，導(dǎo)致股票市場(chǎng)經(jīng)歷了1年多的熊市。

回顧2013年至2015年，居民儲(chǔ)蓄通過(guò)直接或間接途徑流向股票市，主要存在直接和間接兩條渠道。

（二）第一條資金渠道，資管、信托等金融產(chǎn)品間接購(gòu)買

第一類渠道：居民購(gòu)買信托、各類資管產(chǎn)品等，將資金投向金融產(chǎn)品，金融產(chǎn)品管理方又將部分資金投向股票市場(chǎng)。實(shí)際上就是金融產(chǎn)品發(fā)行方作為一個(gè)中介，完成了居民存款向股票市場(chǎng)搬運(yùn)的過(guò)程。

以2013-2015年個(gè)人投資者參與度比較高的兩個(gè)渠道為例：券商集合資管計(jì)劃和資金信托。我們測(cè)算了居民通過(guò)這兩個(gè)渠道投向股票市場(chǎng)的資金規(guī)模。

其一，居民存款通過(guò)券商集合資管產(chǎn)品流入股票市場(chǎng)的規(guī)模大約為百億量級(jí)。

2013-2015年，券商集合資管產(chǎn)品規(guī)模分別增加、約8500億元。截至2015年末，個(gè)人委托投資者資產(chǎn)規(guī)模為7195億元，占比48.2%。按照2015年末，證券公司資管產(chǎn)品股票資產(chǎn)配置9.7%的比例，我們測(cè)算，2015年末居民通過(guò)券商集合資管產(chǎn)品投入到股票的資產(chǎn)約700億元。

其二，居民存款通過(guò)資金信托流入股票市場(chǎng)的規(guī)模為千億量級(jí)。

2013-2015年，信托投向股票的規(guī)模也有大幅提高，資金信托投向A股規(guī)模從0.21萬(wàn)億上升至1.11萬(wàn)億，大幅增加9000億元。

考慮到各類金融資產(chǎn)之間存在繞轉(zhuǎn)和嵌套，所以實(shí)際居民通過(guò)購(gòu)買金融產(chǎn)品流向股票市場(chǎng)的規(guī)模，并不能簡(jiǎn)單地將各個(gè)渠道資金加總。

但不可忽視的是，2012年資管產(chǎn)品擴(kuò)張打開(kāi)空間，這些資管產(chǎn)品為居民資金引流提供了新的渠道。居民儲(chǔ)蓄存款流向股市便利性提高，規(guī)模擴(kuò)大。我們初步估計(jì)當(dāng)年居民通過(guò)資管計(jì)劃、信托等金融產(chǎn)品間接購(gòu)買股票，資金規(guī)?；蛟谇|級(jí)別。

（三）第二條資金渠道，購(gòu)買股票基金或者直接開(kāi)戶入場(chǎng)股市

第二類渠道是居民買股票基金，或者直接通過(guò)個(gè)人股票賬戶購(gòu)買股票，居民存款流入股票市場(chǎng)，我們測(cè)算2013-2015年帶來(lái)的增量資金約千億級(jí)別。

其一是公募基金。

2013-2015年，股票+混合型基金發(fā)行規(guī)模分別為0.1萬(wàn)億、0.19萬(wàn)億、1.39萬(wàn)億。

其二是私募基金。

2012年監(jiān)管明確私募基金的監(jiān)管規(guī)范后，私募基金規(guī)模擴(kuò)張加速，規(guī)模從 2013年末的0.72萬(wàn)億，上升到2015年末的1.49萬(wàn)億。

其三是居民直接開(kāi)立股票賬戶購(gòu)買股票資產(chǎn)。

根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)年報(bào)顯示，中國(guó)家庭持有股票資產(chǎn)規(guī)模從2013年末的6.24萬(wàn)億上升至2015年末的16.31萬(wàn)億。剔除股票增值的部分（2013-2015年萬(wàn)得全A漲幅122%），以及考慮到居民每年潛在的流入股票市場(chǎng)的資金規(guī)模，2013-2015年居民真實(shí)增加股票配置的規(guī)模約為千億。

（一）超額儲(chǔ)蓄積累時(shí)期債市大概率走強(qiáng)

超額儲(chǔ)蓄積累時(shí)期，債券市場(chǎng)往往有較好的表現(xiàn)，10年期國(guó)債利率大概率處于下行趨勢(shì)，其背后存在微觀和宏觀的邏輯機(jī)制支撐：

其一，存款等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模提高，利好債市。

超額儲(chǔ)蓄積累往往對(duì)應(yīng)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，居民會(huì)傾向于降低高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的在資產(chǎn)配置中的占比，如權(quán)益類資產(chǎn)以或權(quán)益占比較高的金融產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而增加理財(cái)?shù)鹊惋L(fēng)險(xiǎn)或存款等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，市場(chǎng)有更多資金配置債券，利好利率債。

其二，金融機(jī)構(gòu)降低信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。

居民風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的過(guò)程中，實(shí)際上經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱，全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，金融機(jī)構(gòu)也會(huì)降低對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，對(duì)信用類資產(chǎn)的偏好也會(huì)降低，利好利率債。

其三，貨幣政策較為寬松。

超額儲(chǔ)蓄主要一大來(lái)源是購(gòu)房支出減少，所以超額儲(chǔ)蓄積累往往意味著地產(chǎn)銷售低迷，而地產(chǎn)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)重要的內(nèi)需部門之一，低迷的地產(chǎn)銷售會(huì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)形成拖累，所以在超額儲(chǔ)蓄積累時(shí)期，貨幣政策往往較為寬松，有利于債券市場(chǎng)。

（二）超額儲(chǔ)蓄釋放早期債市走強(qiáng)邏輯

超額儲(chǔ)蓄釋放的早期，債券市場(chǎng)也往往有較好的表現(xiàn)，其邏輯與超額儲(chǔ)蓄累計(jì)時(shí)期類似：

其一，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，資金從銀行流向非銀，配置固收類資產(chǎn)。

超額儲(chǔ)蓄釋放初期，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際修復(fù)，此時(shí)居民傾向于提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的在資產(chǎn)配置中的占比，但由于風(fēng)險(xiǎn)偏好整體仍偏低，固收類資產(chǎn)相比于權(quán)益類資產(chǎn)更受益，資金從銀行存款流向理財(cái)產(chǎn)品等非銀體系，對(duì)債市形成利好，同時(shí)信用利差壓縮。

其二，貨幣政策仍處于寬松階段。

超額儲(chǔ)蓄釋放初期，經(jīng)濟(jì)尚未完全修復(fù)，尤其是地產(chǎn)價(jià)格尚未企穩(wěn)，貨幣政策會(huì)維持寬松，直到確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，才會(huì)收緊。所以超額儲(chǔ)蓄釋放初期，流動(dòng)性仍會(huì)維持偏寬松的局面，有利于債券走強(qiáng)。

按照2011至2016這一輪超額儲(chǔ)蓄周期（一個(gè)完整的積累和釋放周期）中資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)變化，我們總結(jié)出以下三條規(guī)律。

（一）規(guī)律一，超額儲(chǔ)蓄積累過(guò)程中，債市走強(qiáng)，股市走弱，地產(chǎn)熊市

超額儲(chǔ)蓄積累時(shí)期，我們往往觀察到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較好，股票和地產(chǎn)表現(xiàn)較差。

微觀機(jī)制上的解釋是，居民超配存款之后，銀行負(fù)債增多，負(fù)債成本下降。作為債券配置主體，銀行增配債券時(shí)，帶動(dòng)債券利率下行。當(dāng)然，居民配置存款的同時(shí)，往往也會(huì)增配類存款的理財(cái)產(chǎn)品。理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張同時(shí)也會(huì)帶來(lái)債市向好，尤其是信用債走牛，因?yàn)槔碡?cái)?shù)阮惔婵町a(chǎn)品持有較多信用債，所以最終我們看到超額儲(chǔ)蓄積累時(shí)期信用利差收窄。

宏觀層面上的解釋則是，超額儲(chǔ)蓄積累時(shí)期意味著居民超級(jí)配置存款。存之至于居民而言，投資回報(bào)率極低，增配存款的唯一解釋就是居民風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮。這一過(guò)程中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率必然同步下行。

（二）規(guī)律二，超額儲(chǔ)蓄釋放過(guò)程中，債券、股票和地產(chǎn)依次表現(xiàn)出機(jī)會(huì)

超額儲(chǔ)蓄積累時(shí)期，我們發(fā)現(xiàn)股、債、地產(chǎn)均有機(jī)會(huì)。只不過(guò)債券機(jī)會(huì)在前，股票機(jī)會(huì)更多體現(xiàn)在超額儲(chǔ)蓄釋放中期；到了超額儲(chǔ)蓄釋放偏后期，往往也是地產(chǎn)表現(xiàn)最強(qiáng)時(shí)期。

微觀層面的解釋是，超額儲(chǔ)蓄釋放過(guò)程本就是居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)偏移，居民逐漸從極度保守的持有存款現(xiàn)金，過(guò)渡為持有收益率相對(duì)更高的流動(dòng)性資產(chǎn)。這一過(guò)程中，股票和債券受益于理財(cái)、資管產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張而價(jià)格上行。最終居民風(fēng)險(xiǎn)偏好切換至地產(chǎn)時(shí)，地產(chǎn)迎來(lái)一輪強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。

宏觀層面的解釋是，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，資產(chǎn)定價(jià)表現(xiàn)逐步從現(xiàn)金存款占優(yōu)切換至理財(cái)、資管產(chǎn)品占優(yōu)，這一階段股債收益，并且節(jié)奏上是先債后股。最終風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)漲價(jià)輪動(dòng)到地產(chǎn)，并最終帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。而在地產(chǎn)價(jià)格全局企穩(wěn)之時(shí)，貨幣政策開(kāi)始收緊，這一過(guò)程地產(chǎn)價(jià)格上行然而股債表現(xiàn)向下。

（三）規(guī)律三，超額儲(chǔ)蓄釋放過(guò)程中，只要地產(chǎn)未迎來(lái)全面大反彈，股市和債市存在階段性機(jī)會(huì)，且債券早于股市

2013年超額儲(chǔ)蓄開(kāi)始釋放后，地產(chǎn)反彈力度偏強(qiáng)，股市、債券進(jìn)入熊市。

2014年超額儲(chǔ)蓄仍在釋放，但地產(chǎn)走弱，債券先行進(jìn)入牛市，股市在2014下半年開(kāi)始走強(qiáng)。

微觀層面的解釋，地產(chǎn)體量大，而且也是居民最廣泛持有的資產(chǎn)。當(dāng)居民再度優(yōu)先配置地產(chǎn)時(shí)，居民較少超配其他資產(chǎn)。

宏觀層面的解釋，房地產(chǎn)價(jià)格是中國(guó)金融資產(chǎn)定價(jià)重要的錨定變量。地產(chǎn)價(jià)格回升往往伴隨著央行貨幣政策收緊。

所以最終我們能夠觀察到一個(gè)規(guī)律性現(xiàn)象，超額儲(chǔ)蓄釋放過(guò)程中，只要地產(chǎn)未有大幅改善，股債存在機(jī)會(huì)。

更有趣的是，地產(chǎn)價(jià)格環(huán)比持續(xù)下降的過(guò)程中，債券表現(xiàn)優(yōu)于股票；而當(dāng)高能級(jí)城市（尤其一線）房?jī)r(jià)環(huán)比止跌企穩(wěn)，意味著地產(chǎn)金融屬性企穩(wěn)，若此時(shí)地產(chǎn)又未全面大修復(fù)，那么這一組合標(biāo)志著宏觀經(jīng)濟(jì)衰退和通縮風(fēng)險(xiǎn)下降，貨幣政策仍寬松，此時(shí)股票表現(xiàn)強(qiáng)于債券。

（一）兩條重要的資產(chǎn)定價(jià)線索

透過(guò)超額儲(chǔ)周期中不同資產(chǎn)表現(xiàn)，我們可以把握兩條主線。

第一，居民資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好排序（由低到高）：存款->貨基、理財(cái)?shù)阮惔婵町a(chǎn)品->資管計(jì)劃表外金融產(chǎn)品->股票基金或直接購(gòu)買股票->地產(chǎn)。

第二，傳統(tǒng)框架中貨幣政策松緊錨定地產(chǎn)價(jià)格，地產(chǎn)價(jià)格下行貨幣寬松，地產(chǎn)價(jià)格上行較快時(shí)期貨幣政策收緊。

沿著這一條居民資產(chǎn)配置梯次序列以及貨幣政策松緊，我們可以更加清晰理解超額儲(chǔ)蓄周期中的不同資產(chǎn)的定價(jià)表現(xiàn)。

超額儲(chǔ)蓄積累時(shí)期，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，居民資產(chǎn)配置偏向存款、理財(cái)?shù)阮惔婵町a(chǎn)品遷移。這一過(guò)程中，存款及理財(cái)多配債券，所以債券表現(xiàn)不俗；資金舍棄風(fēng)險(xiǎn)較高的股票或者地產(chǎn)。因?yàn)槌~儲(chǔ)蓄積累時(shí)期地產(chǎn)下行，所以這一過(guò)程還伴隨著貨幣政策放松，資金利率下行，進(jìn)一步帶動(dòng)債市走牛。

超額儲(chǔ)蓄釋放時(shí)期，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，居民開(kāi)始贖回風(fēng)險(xiǎn)低低回報(bào)的銀行存款，居民資產(chǎn)配置開(kāi)始向理財(cái)、資管計(jì)劃等傾斜。這一過(guò)程理財(cái)、資管產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張，而這些產(chǎn)品持有債券及股票，所以這一時(shí)期債券和股票都有不俗表現(xiàn)，而且債券機(jī)會(huì)早于股票。直到地產(chǎn)全面上行，居民開(kāi)始將主要資金配置地產(chǎn)時(shí)，股債都迎來(lái)下跌。

（二）對(duì)當(dāng)下資產(chǎn)定價(jià)的啟示

回溯上一輪超額儲(chǔ)蓄周期下的資產(chǎn)定價(jià)規(guī)律，我們可為理解2023年超額儲(chǔ)蓄或有釋放及所致資產(chǎn)定價(jià)表現(xiàn)，提供三點(diǎn)啟示。

第一，2022年超額儲(chǔ)蓄積累時(shí)期的宏觀背景與2012年有類似之處。

2012年剛結(jié)束2001年至2008年出口和制造業(yè)生產(chǎn)黃金期，民營(yíng)企業(yè)和制造業(yè)結(jié)束加杠桿，進(jìn)入到降杠桿通道。2009年“四萬(wàn)億“時(shí)期之后，國(guó)內(nèi)陸產(chǎn)和基建也面臨動(dòng)能不足約束。2012年宏觀經(jīng)濟(jì)的底色是產(chǎn)能過(guò)剩，增長(zhǎng)乏力，金融擴(kuò)表動(dòng)能不足，私人部門投融資信息不強(qiáng)。

私人部門擴(kuò)表乏力，實(shí)體增長(zhǎng)動(dòng)能有限，這些金融和實(shí)體層面的壓力，2012年和2022年也同樣面臨。這也是為何我們觀察到2022年出現(xiàn)了接近2012年的居民存款高增。

第二，2023超額儲(chǔ)蓄能否釋放的關(guān)鍵在于私人部門投融資信心能否有效修復(fù)。

存款收益率極低，幾乎可以等同于現(xiàn)金。居民持有存款的直接原因在于風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮。引導(dǎo)居民將存款轉(zhuǎn)化為消費(fèi)或者其他資產(chǎn)，關(guān)鍵在于修復(fù)私人部門的投融資信心。站在2023年，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否持續(xù)，經(jīng)濟(jì)能否關(guān)鍵在于地產(chǎn)能否企穩(wěn)。

既有經(jīng)驗(yàn)顯示，沒(méi)有一次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是在地產(chǎn)價(jià)格下行過(guò)程中完成的。

第三，相較2012年，當(dāng)下資管產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張有限，居民存款向股、債流向的渠道不如2012年。

若2023年超額儲(chǔ)蓄釋放，對(duì)股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)推漲幅度，或不及2014年漲幅。此外，2015年中國(guó)迎來(lái)一輪棚改貨幣化，三四線地產(chǎn)反彈力度極強(qiáng)。至今我們尚未看到類似棚改的強(qiáng)力政策，預(yù)計(jì)本輪地產(chǎn)反彈高度或不及2015年。

第四，未來(lái)我們或?qū)⒂瓉?lái)資產(chǎn)定價(jià)高波動(dòng)。

地產(chǎn)是中國(guó)居民非常重要的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表顯示，地產(chǎn)占中國(guó)居民總資產(chǎn)配置中的比重近60%。地產(chǎn)增速下行過(guò)快之后，居民將會(huì)面臨一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，無(wú)法被地產(chǎn)吸納的資金流向哪里？

當(dāng)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好極低時(shí)，這些資金會(huì)轉(zhuǎn)化為存款，2022年十年罕見(jiàn)超額儲(chǔ)蓄存款便是極好例證。當(dāng)居民偏好開(kāi)始傾斜至理財(cái)，則會(huì)帶來(lái)理財(cái)擴(kuò)張，并進(jìn)一步撬動(dòng)信用債牛市，這也是2022年年中，2023年2月展現(xiàn)出來(lái)的市場(chǎng)特征。

不難發(fā)現(xiàn)，2022年超額儲(chǔ)蓄既是當(dāng)年居民風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮的結(jié)果，但同時(shí)也是未來(lái)資產(chǎn)定價(jià)波動(dòng)性的來(lái)源。

貨幣政策超預(yù)期；理財(cái)產(chǎn)品贖回規(guī)模超預(yù)期；監(jiān)管規(guī)則變動(dòng)。

外發(fā)報(bào)告：本文來(lái)自民生證券研究院于2023年2月16日發(fā)布的報(bào)告《超額流動(dòng)性系列研究之五：以史鑒今，超額儲(chǔ)蓄推漲哪類資產(chǎn)？》，欲了解具體內(nèi)容，請(qǐng)閱讀報(bào)告原文。周君芝 S0100521100008，吳彬S0100121120007。