本文節選自廣發證券食品飲料行業研報《消費品投資方法論：用ROE選公司，PE定買點》，分析師為王永鋒、羅佳榮、曾嬋、趙中平。
巴菲特投資理念：ROE選公司，PE定買點
巴菲特選股理念為具有護城河的好生意 具有安全邊際的合適價格，高ROE 低PE是最佳的衡量指標。巴菲特對于投資行業的貢獻就是提出了護城河及安全邊際理論，并在其一生的投資生涯中證明了兩種理念的有效性。護城河的具體體現形式就是特許經營權和經濟商譽，用財務指標量化便是長期持續的高ROE。
一家公司具有長期持續的高出社會平均回報率的ROE，代表著其具有商業壁壘(巴菲特認為壁壘主要來自特許經營權或者是經濟商譽)，導致外來者無法與其競爭，也就具備了護城河。而護城河是以歷史數據來判斷，預測未來則具備一定的不確定性，低PE則提供了充足的安全邊際抵御未來的不確定性。因此，巴菲特的投資理念事實上是以ROE選擇公司，PE來選擇買點。
巴菲特投資分為兩個階段，最終從巴菲特投資分為兩個階段，最終從“低質 低價”轉向“高質 合適價格”。根據《巴菲特致股東的信1977-2017》，巴菲特的投資主要分為兩個階段，第一階段是1956-1972年，受到格雷厄姆影響，巴菲特關注估值大過關注公司本身的質量，投資方法以買入被嚴重低估的普通公司為主，典型的便是紡織企業伯克希爾-哈撒韋公司。1972年之后，受到費雪和芒格的影響，巴菲特在買入喜詩糖果后，其選股理念便逐漸從格雷厄姆的“撿煙蒂”，轉向了高質量的好生意 合適價格。而巴菲特認為所謂的“好生意”最好的量化指標便是ROE。
巴菲特投資案例分析：偏好高盈利或高周轉、確定性高的消費品龍頭
以杜邦拆解看巴菲特投資偏好，高盈利或高周轉、確定性高的消費品行業是最佳商業模式。從杜邦拆解看“好生意”的商業模式，可以分為高盈利(高凈利率)、高周轉(高資產周轉率)以及高杠桿(高權益乘數)。從巴菲特的持股中我們可以看出，至2017年底，其重倉了消費品龍頭(以可口可樂、蘋果公司、亨氏食品為主)和金融業龍頭(以美國運通、美國銀行、富國銀行為主)，消費品行業易形成寡頭壟斷格局，龍頭的高盈利能力與高周轉能力更多與該種行業屬性有關，巴菲特對消費品龍頭均是買入 長期持有策略。
而采用高杠桿的行業，如銀行業，巴菲特認為銀行業同質性較強，高杠桿的經營方式虧損后易侵蝕股東權益，其高ROE能否長期維持則更多的取決于管理水平，其長期持有的富國銀行經營風格較為審慎且以零售業務為主，美國運通作為信用卡龍頭，都具備一定的消費品屬性，盈利確定性較高，美國銀行則主要是2008年金融危機后低價買入。因此，如果以巴菲特的投資偏好來看，高盈利/高周轉且盈利確定性高的消費品龍頭應當是最佳商業模式。
借鑒巴菲特投資經歷，其偏好買入護城河深厚的消費品龍頭：1)可口可樂品牌力與產品的不可替代性鑄就深厚護城河，20% 的高凈利率造就30% 的高ROE。2)蘋果公司以極致體驗 封閉生態構筑護城河，產品脫離成本定價，20% 的凈利率使ROE達30% 。3)亨氏以高性價比擴大市占率，高周轉率疊加低息借債帶來的5倍杠桿，ROE達30% 。4)美國運通以網絡效應 定位高端構建護城河，ROE達20% 。5)富國銀行審慎經營 成本優勢，ROE達15% 。
危機時刻以低PE買入，盈利確定性與可接受PE上限成正比
巴菲特往往在危機時刻以低PE買入，盈利確定性越高，可接受的PE上限也就越高。從巴菲特的投資經歷來看，其基本都是等待市場出現系統性危機或者公司遭遇危機時以較低PE買入，如可口可樂、亨氏食品、蘋果公司等消費品龍頭均是在13-15倍PE買入;富國銀行、美國運通、GEICO等金融業龍頭均是在10倍以下PE買入;中石油則是在5倍PE以下買入，均獲利頗豐。而對零售業龍頭沃爾瑪在19倍左右PE買入，但由于沃爾瑪護城河受到線上零售業的沖擊，其持有10年后獲利微薄并清倉。
從結果來看，巴菲特買入的股票估值均較低，但對于盈利確定性較高的消費品龍頭可接受的PE上限也較高，金融業龍頭可接受的PE偏低，低PE的方式投資結果均是獲利頗豐，但19倍買入的沃爾瑪是其為數不多的失敗投資。從巴菲特的投資案例，尤其是失敗的案例來看，在低PE時買入能夠提供充足的安全邊際，巴菲特護城河(高ROE) 安全邊際(低PE)的投資策略使得其在1965-2017年共52年的時間里，伯克希爾哈撒韋的市值增長了24047倍，年化收益率(CAGR)達到了20.9%。
成功投資案例：港股悲觀情緒彌漫時以成功以6倍PE買入中石油
港股大盤低迷時以6倍PE買入中石油，5年收益7倍以上。巴菲特買入中石油時正值2003年“非典”時期，經濟活動驟減導致市場情緒悲觀，香港恒生綜指探底至1000點左右。在此背景下，巴菲特斥資4.88億美元，買入23.4億中石油H股，以6倍PE買入。
巴菲特在致股東信中解釋了看好中石油原因：1)當時中石油市值(370億美元)約為巴菲特和芒格測算的內在價值(1000億美元)的0.4倍，安全邊際高;2)國際原油價格80年代以來一直處于30美元/桶以下，巴菲特認為未來中國等新興國家對原油的需求將大幅提升，所以看好原油價格上漲。在接下來的幾年，得益于新興國家的需求大增，國際原油價格從2003年的不到30美元/桶上升至2007年的接近100美元/桶，驗證了巴菲特的看法。截至2007年，巴菲特之前買入的股份市值已經到達40億美元，其全部賣出。5年總投資收益率達到730%，年均復合收益率為52.6%。
