注：這篇文章應(yīng)該是來自貝樂斯博客，barrons。
本文轉(zhuǎn)載，稍有修改。去掉了冗余部分，如果讀者看不懂，可以去尋找原文。
總結(jié)：
1）凈利增長率高于ROE，則有增長不可持續(xù)的風(fēng)險。茅臺。
2）凈利增長低于ROE，則可能是公司分紅導(dǎo)致的ROE虛高。當(dāng)然分紅本身也是價值，要看資金運用的水平。沃爾瑪。
3）增發(fā)對ROE本身影響不大。但是增發(fā)有盈利攤薄效應(yīng)，高價增發(fā)有利于老股東；增發(fā)同時加強資產(chǎn)，對拓展企業(yè)業(yè)務(wù)有利。蘇寧。
4）靠增加債務(wù)杠桿提高ROE，質(zhì)量不高。比如聯(lián)想。
5）萬變不離其宗。企業(yè)最終還是要靠銷售增長。
注2：巴菲特說在通貨膨脹期間企業(yè)要維持ROE，有幾個辦法：實際上，在中國確實是有一個可能性，就是利用廉價資金，有一些國有企業(yè)確實有這個便利條件。
1）提高周轉(zhuǎn)率，也就是銷售額與總資產(chǎn)的比。通脹期期間，銷售額很難提高，周轉(zhuǎn)率不容易提高。
2）廉價的債務(wù)杠桿：在中國，國有企業(yè)確實有這個便利條件。
3）更高的債務(wù)杠桿：帶來更大的財務(wù)負擔(dān)。
4）更低的所得稅：
5）更高的運營利潤率：各方面成本上升，利潤率反而會下降。
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ROE是如何增長的？
我曾經(jīng)說ROE是股票復(fù)利增長的源泉。但是，又是什么推動了ROE的增長？這后面的根本原因是什么呢？
哪個ROE？
ROE也稱為凈資產(chǎn)回報率，是凈利潤與凈資產(chǎn)的比率。既然是比率，就有分子與分母。分子好說，就是凈利潤。分母則有多種算法。
可以取年初的凈資產(chǎn)，這樣分母會較小，算得的ROE一般較高。而且如果公司在年內(nèi)增發(fā)造成凈利潤增加，由于年初的凈資產(chǎn)作為分母不變，就會給人ROE增加的虛幻感覺。
也可以取年末的凈資產(chǎn)，這樣分母相對較大，算得的ROE一般較低。但是，如果公司在年內(nèi)大量分紅，造成凈資產(chǎn)減少，受此影響，分母會變小，也會給人ROE增加的虛幻感覺。
所以，一般公司都取凈資產(chǎn)的加權(quán)平均值來計算ROE。
ROE的質(zhì)量
根據(jù)杜邦公式的分析，ROE可以有三個主要因子：凈利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、債務(wù)杠桿。<參考另一篇文章，看透ROE>即使是完全相同的ROE，由于不同的因子作用，質(zhì)量可以千差萬別。那些利用高債務(wù)杠桿人工提高的ROE是非常可疑的。而低債務(wù)杠桿，高凈利潤率，高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所帶來的ROE則是理想的方式。
下面是茅臺的歷年財務(wù)指標(biāo)。在ROE的計算中，我用的是年末凈資產(chǎn)。注意看茅臺的ROE質(zhì)量。六年來，茅臺的債務(wù)杠桿一直不高。而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則一直徘徊在0.5左右。但是，凈利潤率有顯著提高，從25%提高到了48%左右。
隨著凈利潤率的提高，茅臺的ROE也穩(wěn)步提高。但是，這樣的增長能否持續(xù)，增長又沒有極限呢？
ROE的增長源泉
ROE既然是一個比率，就有分子與分母。ROE的增長，無外乎兩種：分子增加、分母減小。對ROE的深入分析可以看出，當(dāng)分母不變，也就是分紅為零的時候，要想讓ROE不變，凈利潤這個分子要增長ROE的百分比。也就是說，為了維持ROE不變，在不分紅的情況下一個現(xiàn)在ROE為50%左右的公司，凈利潤要增長50%才行。如果凈利潤增長低于50%，在不分紅情況下，這個公司的ROE就必然低于50%。這也是為什么一些ROE很高的公司無法持續(xù)保持超高的ROE的根本原因。
除了凈利潤增長，分紅也有提高ROE的功效。道理很簡單，分紅會減少凈資產(chǎn)，減小ROE的分母。如果一個公司凈利潤增長為零，但是把所有凈利潤都拿來分紅，這個公司還是可以保持ROE不變的。如果分紅更多，ROE甚至還可以提高。但是，這樣的ROE提高不具有持續(xù)性，就好像是提著自己的耳朵往上拉，是無法把自己拉到天上的。值得注意的是，有的公司利用了這一點欺騙投資者，通過超高的分紅制造出完美的高ROE，而這一點從杜邦分析上不容易看出來。即使是經(jīng)過專業(yè)訓(xùn)練的分析師，也很少會注意到分紅對ROE的幫助。
靠分紅提高ROE就好像從別人那里拿1塊錢做生意。預(yù)計年底將得到2角的回報，這時的ROE是20%。但是，如果我在年終前提前還給投資者5角，到年底一算，按年底的凈資產(chǎn)算ROE為40%，無形中增大了一倍。按年初年末算數(shù)平均的ROE也有27%，也被人為增加了。這種情況下，只有按天數(shù)加權(quán)平均ROE才是有意義的。
ROE——公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的綜合體現(xiàn)
總之，ROE不是一個簡單的數(shù)字，而是一個公司資本結(jié)構(gòu)和盈利能力的綜合體現(xiàn)。ROE增長的真正源泉來自于盈利的增長。ROE就如同逆水行舟，不進則退，因此必須靠盈利的不斷增長來支撐。
股票的長期增長要靠ROE的復(fù)利作用。而長期高水平的ROE需要盈利的長期不斷增長來支撐。只有有了“護城河”保護，一個公司才能有長期盈利增長的保證。而短期盈利的增長則保證了ROE的水平不會下降。這可能就是巴菲特用這兩個指標(biāo)衡量一個企業(yè)的成功的原因。
ROE——股票增長的源泉
股票的價值在于復(fù)利增長。巴菲特在2001年12月10日發(fā)表在《財富》雜志上的《巴菲特論股票市場》一文中講述了這一重要原理是如何被發(fā)現(xiàn)，從而影響了股票市場的走勢。
巴菲特認(rèn)為一本1924年出版的書《Common Stocks as Long Term Investments》揭示了這一重要原理，從而引發(fā)了之后的股票市場大漲，直至1929年的股災(zāi)。在這本書里，作者埃德加·勞倫斯·史密斯指出：股票之所以回報超過債券就在于存留收益能夠創(chuàng)造更多盈利。1925年經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯評論了這本書。凱恩斯認(rèn)為“史密斯先生最重要的一點，肯定也是最具創(chuàng)新的一點，可能就是：管理良好的工業(yè)企業(yè)一般不把所有盈利分發(fā)給股東。如果不是所有時候，至少在好的年景，企業(yè)會保留一部分盈利然后再投回到業(yè)務(wù)中去。
因此這就有了復(fù)利的成分（凱恩斯加注斜體）運營支持良好的工業(yè)投資。”
ROE，也就是凈資產(chǎn)回報率，就是那個決定復(fù)利增長速度的百分比。更重要的是，ROE不僅是增長的源泉，更決定了增長的極限。在ROE不變的前提下，一個企業(yè)如果不改變資本結(jié)構(gòu)（也就是不增發(fā)，不借更多債）的情況下，盈利增長的極限就是ROE。舉個例子，一個ROE保持為10%不變的企業(yè)，如果不增發(fā)，不借更多債，盈利增長最快也就是每年10%了。具體的證明如下：
可以看出，ROE不變，新的凈利潤等于增加后的凈資產(chǎn)乘以ROE。而利潤相除，得到的凈利潤增長率就等于ROE。
如果ROE不變，卻想要增長速度快過ROE，就只有一個辦法：增發(fā)。
但是，增發(fā)有兩個缺點：
第一，如果ROE不變，利潤的增長只是一次性的，未來的增長仍然會回到ROE。
第二，增發(fā)更多股份，攤薄每股盈利。
假設(shè)一個ROE為15%的公司在增發(fā)后的盈利增長：
可以看出，在ROE不變的情況下，增發(fā)能一次性提高凈利潤增長率。但是，由于增發(fā)的攤薄效應(yīng)，每股凈利潤的增長會慢于總體的凈利潤增長。只有超高股價的增發(fā)才能減少攤薄效應(yīng)，保證每股凈利潤的增長。但是，這樣的增長是一錘子買賣。利潤增長只是一次性的，未來的增長速度仍然會回歸ROE，但是股份卻被永久性的攤薄了。所以，增發(fā)是一種極其昂貴的融資方式。
如果ROE是盈利增長的極限，那么我們能不能增加ROE，從而提高增長速度呢？答案是肯定的。
ROE可以用杜邦公式進行分解分析。
從杜邦公式可以看出，要提高ROE可以有利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、債務(wù)杠桿三大方式。
在1977年的文章《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》一文中，巴菲特熟練的運用杜邦公式，指出提高ROE的5種僅有的方式：
1）提高周轉(zhuǎn)率，也就是銷售額與總資產(chǎn)的比。
2）廉價的債務(wù)杠桿
3）更高的債務(wù)杠桿
4）更低的所得稅
5）更高的運營利潤率
巴菲特認(rèn)為這就是所有的方式。根本沒有提高普通股凈資產(chǎn)回報率的其他方式。
提高債務(wù)，從而提高債務(wù)杠桿是一個最容易的選擇。有廉價的債務(wù)杠桿也是好事。但是，過高的債務(wù)最重會吞噬利潤，而且會造成公司的財務(wù)風(fēng)險。更低的稅率是不能指望的。剩下的兩項，運營利潤率和周轉(zhuǎn)率，就要靠企業(yè)練內(nèi)功了。
由于相同的ROE可以由不同方式達到，我們在考察ROE時必須要慎重，要仔細分析解讀。下面就具幾個例子。
雙鷺?biāo)帢I(yè)在過去5年提高了ROE水平。他們是如何實現(xiàn)的呢？
可以看出，雙鷺?biāo)帢I(yè)的凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都大幅度提高，而債務(wù)杠桿反而有所下降，幾乎無負債。這幾乎就是提高ROE的模范典型。
蘇寧電器的ROE在過去5年有所起伏。問題在哪里呢？
可以看出，蘇寧電器在2005年和2007年的ROE都很高，達到了30%以上。但是，這樣的高ROE部分是通過提高債務(wù)杠桿實現(xiàn)的，具有不可持續(xù)性。由于零售企業(yè)的業(yè)務(wù)特點，蘇寧的凈利潤率也就在3-5%之間，剩下的就是要提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率了。這就是零售企業(yè)一定要看單店營業(yè)額增長率的原因。可以看出，過去幾年的瘋狂開店，并沒有提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，反而使資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。看來蘇寧也要練內(nèi)功，提高效率了。
聯(lián)想一直是我最喜愛的一個股票，因為是難得的一個股票分析標(biāo)本，非常復(fù)雜，但分析透徹了，你就能搞明白很多東西。就可以舉一反三，觸類旁通。
可以看出，在并購IBM PC部門之前的2004年，聯(lián)想的ROE將近21%，債務(wù)杠桿非常低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高。這可以說是一個好企業(yè)的典型。并購之后，聯(lián)想背上了沉重的債務(wù)杠桿。債務(wù)杠桿是并購前的4倍左右。而由于并購帶來的大量無形資產(chǎn)和商譽則使資產(chǎn)增加，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。但是，并購使凈利潤受損。即使是業(yè)績最好的2007年，其29%左右的ROE的質(zhì)量也比不上債務(wù)杠桿只有四分之一的2004年的21%的ROE。
而且，正常的11%左右的2006年ROE預(yù)示著聯(lián)想未來的盈利增長率會在11%左右，由于債務(wù)杠桿已經(jīng)過高，根本無法支撐未來更高速的增長。聯(lián)想目前的CEO楊元慶先生一直宣稱聯(lián)想要回歸并購前中國的5%左右的凈利潤水平。這與理性分析的結(jié)果背道而馳。聯(lián)想的當(dāng)務(wù)之急不是凈利潤，而是在保持盈利的前提下降低債務(wù)杠桿，大幅提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從而提高凈資產(chǎn)回報率，保證可持續(xù)的盈利增長。一句話，少借債，多賣錢，薄利多銷。這樣才能提高ROE，為股東創(chuàng)造最大價值。
ROE的本質(zhì)是一個企業(yè)的盈利能力的綜合體現(xiàn)。如果把股票看作是“股權(quán)債券”，那么ROE就是這種債券的收益率。巴菲特認(rèn)為股票的內(nèi)在回報在12%左右。他認(rèn)為股票的ROE至少要達到15%才能在除去通貨膨脹和交易摩擦成本后獲得盈利。當(dāng)然，這種回報的前提是少借債。通過債臺高筑獲得的高ROE是無法持續(xù)的。
對ROE分析的幾點心得：
1）股票的價值在于存留收益的復(fù)利增長。
2）ROE決定了復(fù)利增長的速度極限。
3）ROE體現(xiàn)了一個企業(yè)內(nèi)在的盈利能力和增長潛力。
4）通過增發(fā)的方式提高盈利增長速度不可持續(xù)，代價高昂。
5）通過增加債務(wù)杠桿的方式提高ROE會帶來風(fēng)險，造成ROE的質(zhì)量下降。
6）一個企業(yè)只有練好內(nèi)功，才能真正提高ROE，提高盈利增長潛力，給股東帶來更好的回報。
分紅與盈利增長對ROE的影響
誕生在大躍進期間的一個有趣的理論
中國58年大躍進期間，在美國的弗蘭科·莫迪利安尼和默頓?米勒發(fā)表了“莫迪利安尼—米勒”定律。
“莫迪利安尼—米勒”定律是當(dāng)代資本結(jié)構(gòu)思考的基石。這一定律指出：在一定的市場價格過程中（經(jīng)典的隨機漫步），在沒有稅、破產(chǎn)成本和信息不對稱的有效市場條件下，企業(yè)的價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，也就是說與企業(yè)增發(fā)股票還是貸款無關(guān)，與企業(yè)的分紅政策也無關(guān)。此后，他們又對該理論做出了修正，加入了所得稅的因素，得出：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的總價值，負債經(jīng)營將為公司帶來稅收節(jié)約效應(yīng)。另外的修正是，企業(yè)的債務(wù)杠桿提高后，由于破產(chǎn)成本升高讓風(fēng)險加大，增發(fā)融資的成本也提高了。
因為這個定律以及其他成就，弗蘭科·莫迪利安尼和默頓?米勒分別于1985和1990獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。
分紅影響ROE
理論離我們很遙遠，但是分紅與盈利增長對ROE及股票價格的影響卻是實實在在的。拋開枯燥的理論，讓我們看完全一樣的三個公司：A、B、C
初始條件：
資產(chǎn)：100
負債：50
凈資產(chǎn)：50
凈利：5
ROE：10%
凈利每年增長：10%
這三個公司唯一不同的就是分紅政策，分別為100%，50%和0%。讓我們看看有什么不同：
可以看出公司A的ROE節(jié)節(jié)上升，達到了26%左右，提高了一倍還多。而公司C的ROE一直在下降，也就是9%左右，只是公司A的ROE的三分之一。一般的投資者肯定會認(rèn)為公司A好。第一，分紅慷慨，100%分紅。第二，ROE高，凈資產(chǎn)回報率高。投資者的偏好很有可能把A公司的股票捧到天上，而C公司的股票很可能一直低迷。而實際上，三個公司完全相同，只不過分紅政策不同。
公司A雖然是100%分紅，但是已經(jīng)失去了股票復(fù)利增長的價值，把復(fù)利變?yōu)榱藛卫公司的優(yōu)勢在于效率，因為A公司用不到C公司一半的凈資產(chǎn)，產(chǎn)出了同樣的盈利。當(dāng)然，現(xiàn)實世界中100%分紅而不繼續(xù)投入，公司還能盈利持續(xù)每年增長10%的例子不多。公司C雖然不分紅，而且ROE較低，但是確確實實的復(fù)利增長。但三個公司的結(jié)果是一樣的。因為三個公司的企業(yè)價值（EV）是一樣的。實際上，如果投資者交紅利稅，分得的現(xiàn)金又沒有更好的投資渠道，可能C公司還更好些。
單純看ROE容易受誤導(dǎo)
假如公司C的凈利增長速度是A和B的兩倍，達到了20%，情況又如何呢？
這時候的C公司，從價值上肯定比A和B高。但是如果單看ROE，公司C與公司B處于一個水平，好像還是比不上公司A，這就是ROE受分紅影響的幻象。
所以，ROE很容易受分紅誤導(dǎo)。真正可持續(xù)的的ROE需要相應(yīng)的凈利增長速度來支撐。下面讓我們看看沃爾瑪?shù)母逺OE為什么不可持續(xù)。
從上面圖表可以看出，沃爾瑪?shù)腞OE一直在20%左右。但是，沃爾瑪?shù)膬衾鲩L率卻徘徊在10%左右，只有ROE的一半左右。這一半的差距就只能靠分紅來維持了。另外，股票回購由于也能減少凈資產(chǎn)，也有分紅一樣的提升ROE的功效。但是，分紅最高也就是100%，再多就像是龐氏騙局分本金當(dāng)紅利了。如果沃爾瑪?shù)膬衾鲩L不能回到20%左右，20%的ROE也難以長期維持。
大家都喜歡的茅臺ROE一直很高，達到了35%左右。但是，如果茅臺長期的凈利增長只有20-30%，茅臺的ROE遲早要回到20-30%之間。這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的數(shù)學(xué)規(guī)律。
而且，你只有用1倍的P/B買茅臺股票，才能享受35%的ROE。而茅臺的目前價格為151.99元，為11倍的P/B。以這個價格買入，只有3.18%的回報。
可持續(xù)的ROE來自于增長
所以，真正可持續(xù)的ROE來自于增長。而超高的ROE不具有可持續(xù)性，因為超高的ROE就意味著要有超高的凈利增長率來支撐。分紅造成的ROE增長不具有真正的意義，而只是一種幻象。
