小小辛巴的辨股析圖15（世紀瑞爾之三）
當風起云涌的時候，我們經常已經遲了。
臨界點的轉換，上帝不會提前告訴任何一個人。
熊市悄悄來臨的時候，沒人躲得過去；
牛市靜靜開始的時候，同樣無人知曉，只有等大盤漲出一大段漲幅后，人們才內心確認，紛紛追進，但股價大多已經不便宜，新一輪下跌循環已默默到來。
有沒有什么辦法逃離這個惡性循環？
如果有的話，大概只有理性的估值。
高估時不買，而極度低估時進場，自然不用去猜測牛熊的轉換。
理性不是空談理念，
而是理智地用估值去考慮安全邊際。
大家都知道，我愛用格雷厄姆的成長股公式計算估值，雖然不少巴迷引經據典地說這個公式有問題，但對我而言，合理運用這個公式所得結果，使我在熊市中理性地回避了絕大部分風險；又使我不至于在極低的區域慌了手腳，只敢看，不敢動，從而錯失理性的買進機會。
雖然這個公式也有各種各樣的毛病，既然這個世界不存在什么萬能公式，就把自己慣用的掌握透徹一些吧。
兒不嫌母丑，狗不嫌家貧，我不能拋棄扶持我走到今天的格氏公式，如果我們忘記從哪里來，我們將失去自己。
格雷厄姆在《聰明的投資者》中曾提供過“一個簡單的公式用于成長股的評價。這個公式得到的價值數據相當接近于那些用更精密的數學方法計算出的結果。公式是：價值＝當前（普通）收益×（8.5+預期年增長率×2），
這個增長數應該是對下一個7至10年的預測。”
小小辛巴注：（1）在運用這個公式時預期年增長率應去除百分比，比如說，預期年增長率為10%時，則代入公式的數字應為10，而不是10%。
（2）格老用這個公式時，所代入的預期年增長率有多個，但最高的只有20%，也就是說，他認同的最高長期成長速度也就是20%上下，而從歷史來看，最優秀的公司的長期增長率也就是22%左右，因此，我在用這個公式，所代入的最高增長率是絕不超過25%的。
（3）格老代入的“當前（普通）收益”是上一會計年度每股收益。
（4）該公式算出來的價值只是一個參考值，應注意穩定增長股與周期波動股的不同折扣率。
具體到世紀瑞爾的估值計算：
1、“當前（普通）收益”本應取上一會計年度的，也即2010年每股收益0.47元（上市攤薄）。
但是，考慮到目前已進入2012年，而2012年1月11日晚公布的2011年業績快報為：“凈利潤8879.79萬元至10148.34萬元,增長幅度為40%至60%;”根據該公司總股本1.35億，推算過去為0.658元-0.75元。
保守估計，取0.66元。
2、難點主要是7-10年的“預期年增長率”的把握。
世紀瑞爾歷年的主營收入增長情況：
年份 | 主營收入增長率 |
2004年 | 18.36% |
2005年 | 22.95% |
2006年 | 20.73% |
2007年 | 17.52% |
2008年 | 10.40% |
2009年 | 70.22% |
2010年 | 49.88% |
2011年三季報 | 33.65% |
2011年預計 | 40-60% |
（該部分資料來源于同花順股票軟件，其他地方看不到。）
如果用20-25%的最高增長率來把握，可以對應這幾年高鐵高速增長的態勢，但是，世事難料，從保守角度來考慮，把歷年的正常發展速度求平均值是比較明智的選擇。
因此，我選擇了2004-2008年的正常年份的主營收入增長率，來取平均值。
（18.36%+22.95%+20.73%+17.52%+10.40%）÷5=17.99%
3、計算價值。
價值＝當前（普通）收益（0.66元）×（8.5+預期年增長率17.99×2）＝29.3568元。
這個價格很接近于公司的發行價32.99元
4、安全邊際折扣
世紀瑞爾是小盤成長股，其行業屬性傾向于鐵路建設的周期波動型，而周期波動股的安全邊際折扣通常都要打4-6折。
安全邊際打六折29.3568×0.6＝17.61元
安全邊際打五折29.3568×0.5＝14.68元
安全邊際打四折29.3568×0.4＝11.74元
博友“小兵突圍” 2012-01-31 09:51:08認為“此股粗估大約在11.33左右比較合理。”跟這個打四折結果比較接近；
而博友“天空之城” 2012-01-31 17:34:06則認為“11.33塊的價格已經快破凈了，呵呵，這應該是不可能的哦。”
我基本贊同“天空之城”的觀點。
從股價波動區間來看，世紀瑞爾最低價為14.53元，接近打五折的水平，我設定的買入區間是打六折，也即取整在17.50元以下，實際成交價在16.80元。
附圖4：
5、關于格氏成長股公式的一些補充說明：
對于這個公式，有很多人置疑，我也反復探討過，我再次補充說明一些我的看法：
（1）我不贊同經常使用流行的現金流貼現折算法。
雖然大部分巴迷都特別強調，真正的內在價值要用未來現金流貼現折算，但我并不贊同這種方法。
有些方法從理論上來說是正確的，但實際運用起來卻遠沒有想像的那么好用。
我也崇敬巴菲特，并從他身上學到很多東西，但是，在內心里，我更崇拜安全投資思想的本源——格雷厄姆。
就我自身經歷而言，我學巴菲特學到能背他的大部分理論，并反復實踐過，但依然虧了不少錢，我承認可能是我的水平不行，盡管我做什么都很認真，但巴菲特并沒有想像的那么簡單，我相信大部分巴迷們都跟我有同樣的感受。
但當我回歸格雷厄姆的安全本源后，投資績效反而莫名其妙的好起來，這時，再回頭看巴菲特的一些思想，才理解得更透徹。
巴菲特的那句：“我是百分之八十五的格雷厄姆”，絕對是真心話，沒有任何虛假成分。
剩下的百分之十五，有的人愛加百分之十五的費雪（如巴菲特），有的人愛加林奇，有的人愛加索羅斯，有的人愛加自己或上帝（如小小辛巴），可各依所好，但孰輕孰重卻還是得搞清楚的。
（2）現金流折現法的弊端在于主觀預測未來。
再回頭看看這個現金流折現法，這個方法牽涉的變量太多，既要算10年后的自由現金流，還要算貼現率（得考慮同期利率變化）、永續利潤增長率，這些變量一旦放大到十年的乘數，會產生很大的誤差。
不是方法不好，而是未來的不可測因素太多。
我們以醫藥行業為例，醫藥行業的收益是比較穩定的，比較適合用這種方法推算。
可是，僅醫改政策的變化就會導致各醫藥企業的現金流發生變化。
雖然優勢企業可以化解不利，恢復賺取現金能力，但是，企業的經營會遇到很多想象不到的困難。
今天看到微博好友@寒林札記 所寫的2011年總結：“天天搜集血栓通在醫院的生產日期以此推斷銷售情況，等到業績預告發布才發現不是那么回事（目前仍有部分人認為中恒借機隱藏利潤，到時候看一季報）。”也很有感觸，業績的推斷有時更主觀，更難以準確預測。
有時候，即使是公司的領導者也未必事先知曉業績的變化，如某些企業老總在三季度時剛對外說業績不錯，可到四季度時，老總沒想到手下那幫人長期都是胡亂操作。等到這些欺上瞞下的手下弄到問題成堆，無法收拾時，才來告訴老板，說不行了，沒想到事情這么棘手，化解不了，只能靠老大來頂了。
真的，有些管理混亂的公司，有時不是老總有意騙人，而是老總被手下騙了，只能自己出來硬頂，老大不好當啊。
而這些不可測變化是算未來現金流的投資者們所永遠無法計算的。
（3）神化現金流折現法的隱性可怕之處。
神化某種公式之后，自然會拿去廣泛運用，但是，這種方法過于復雜的話，不免使人產生畏難情緒，對于很多還不錯的股票根本就懶得計算，從而影響研究范圍的寬度，錯過不少顯而易見的機會。
更糟糕的是，人總是過于珍愛自己辛苦得來的東西，哪怕是一顆不起眼的破石頭，也會喜愛有加。
很多人辛辛苦苦把某些股票的現金流算出來了，想想那么多變量可不是那么容易搞定的。
既然花費了那么多辛苦，隨意否定絕不是他們的選項（其實算出來的結果很多是錯的），他們會過于看重自己的辛苦成果，總認為巴菲特是對的，自己更是對的。
然后，又過于信任自己的估值，而重倉買入或全倉買入，埋下了失敗的禍根。
（4）公式算出來估值永遠只是一個參考，理性的估值應綜合其他各種因素評判。
我用的格雷厄姆公式也有各種問題，但因為該公式沒什么人推崇，有不少人甚至置疑，我也就沒那么迷信，其結果只是一個參考，也不至于到神化盲從的地步。
然后，該公式還有各種弊端，比如說，如果長期增長率設定過高，那么會導致價值高估得可怕。
但是，這個弊端反過來也促進我思考，為什么格雷厄姆設定的長期增長率最高值只有20%，他告訴我們一個鐵律，最優秀公司的十年長期增長率，最多也就年均20%上下，統計數據也證明了這點。
所以，我一看到這個公式，就自然而然地對小盤成長股的增長率不至于慣性思維地過于樂觀，具體運用時，我從未使用過25%以上的年增長率，有效地防止了出價過高。
同時，我也更加理解了彼得林奇對于最看好的成長股，在出價時也絕不出超過40倍市盈率的原因，因為用格雷厄姆所示例的最高20%年增長率代入格氏成長股公式后，得到的是48.5倍的市盈率，而該公式所得估值結果還要打安全邊際折扣，最少也得打八折，也就是38.8倍，這個市盈率倍數與彼得林奇的40倍最高限額是相互印證的。
高手總是不謀而合，各種估值方法有時會得到相近的結果。
（5）幾個靈活運用實例：
（世紀瑞爾之二）我曾經用歷史負債率與上市后負債率的變化，講了一下我排除可疑公司的一些簡明方法，使得我不會無端耗盡精力。
而簡單的估值法，同樣也可以排除大部分高估的公司，而且不必經過復雜的現金流折現法的計算，可以省掉不少研究時間。
幾個月前，博友“sunkey”曾與我探討過格式成長股公式對四家不同類型公司（天士力、中興通訊、瀘州老窖、同仁堂）的具體計算方法。
當時，我在對這四家公司全然不了解的情況下，僅粗看了一下基本資料，然后根據經驗對增長率與折扣率作了略微調整，重新計算了一下，事后來看，正確率高達75％。要知道那時股指在2400點，大家普遍認為2300點是歷史大底，而這幾個股票都有所下跌，似乎馬上要確認底部反彈。而計算結果顯示它們還有下跌空間，顯現了該公式的威力，這還是在我沒有細致研究的基礎上，如果我有細看的話，準確率還能進一步提高。
當時對話如下：（為便于理解，個別內容有調整，但不影響關鍵性內容。此外，還加附了后續發展圖，以展現風險回避情況）
sunkey2011-10-14 22:09:51
估值=每股收益×（8.5+預期年增長率×2）×（1-20%）
天士力 0.8720×(8.5+20×2) ×0.8=33.83
中興通訊 0.9448×(8.5+10×2) ×0.8 =21.54
瀘州老窖 1.5817×(8.5+15×2) ×0.8 =48.72
同仁堂 0.2636×*(8.5+15×2) ×0.8 =8.12
小小辛巴好，我根據你文中提及的公式，大致算了幾個估值。其中瀘州老窖安全邊際48.72元，現在實際股價39元左右。難道瀘州老窖實際股價嚴重低估了嗎？可現實卻覺得不是。還是這個估值公式存在缺陷呢？
博主回復：2011-10-15 10:09:49
公式沒有錯，可能是代入數據的觀點不同，造成的估值差異，我對這幾家公司研究不深入，僅依據你的數據及個人分析，重新算了一下，供參考：
（1）你所算的天士力 0.8720×(8.5+20×2) ×0.8=33.83 沒有錯。目前股價40.77元，依然高估，還有下跌空間。
小小辛巴后注：三個月后，下跌到最低價33.30（2012年1月18日）元。
附圖04.01：
（2）你所算的中興通訊 0.9448×(8.5+10×2) ×0.8 =21.54 。
個人認為據以計算的折扣率存在爭議，周期類公司，技術類公司，應多打折扣，所以晨星公司認為“大多數公司需要30-40%的安全邊際”，所以用你數據計算，應為0.9448×（8.5+10×2）×0.7＝18.85，目前股價17.22元，基本具備安全邊際，也符合目前大多數周期股下跌較充分的現實。但是，保守點的話，應按六折（小小辛巴后注：我一般對周期波動股都要打四到六折，如本文對世紀瑞爾打六折），即為16.15元。
小小辛巴后注：三個月后，下跌到最低價14.15元（2012年1月20日）元。看看被套在上面的眾多交易者吧，就會體會到這個公式的威力。
附圖04.02：
（3）至于你所算的瀘州老窖 1.5817×(8.5+15×2) ×0.8 =48.72 。
個人認為長期增長率定得偏高。隨著駕車者的增多，以此為借口不喝酒的人實際上在減少，喝低度的啤酒、紅酒的年輕人更多，連高端的茅臺能否在十年內維持15%的年增長率，都難說，何況面對五糧液、洋河激烈競爭中上下兩難的瀘州老窖，以其五百多億的市值，如此高的基數，年均增長率能否達到10%都存在疑問。因此，（正確算法應為1.5817×(8.5+10×2) ×0.8 =48.72）計算結果應為36.06元。目前股價39.22元，仍然有下跌空間。
小小辛巴后注：三個月后，下跌到最低價33.97元（2012年1月17日）元。感嘆同上，不必多言。
附圖04.03：
（4）對于你所算的同仁堂 0.2636×(8.5+15×2) ×0.8 =8.12 。
個人認為增長率沒有完全反應公司的最新進展。
根據相關資料：
2010年公司醫藥工業收入增速在過去七、八年來首次超過OTC行業增速，
公司自上市以來，單季度收入增速基本維持在-5%-15%；2011年1 季度公司收入增速29.5%，在公司歷史上單季收入增速僅次于2010 年1 季度；最值得注意的是，公司去年3 季度和4 季度單季收入增速分別為19.9%和19.5%，連續三個季度公司的收入增速都接近20%或者超過20%，這在上市公司歷史上屬于首次。
有研究報告認為：1、2011年公司將迎來內外兩個發展契機，首先對內完成管理層激勵，解決了束縛公司發展的最主要的瓶頸，其次2010年北京市委、市政府將同仁堂集團列為首都發展醫藥產業的龍頭企業，整體進入生物醫藥“G20”，將會重點支持同仁堂做大做強；2、我們認為，在內外各方面推動下，公司“十二五”期間的發展將明顯提速，我們預計每年的經營增速不會低于20%的水平。
同仁堂 0.2636×(8.5+20×2) ×0.8 =10.23元。
目前股價14.15元，市場過于樂觀，仍有較大下跌空間。
小小辛巴后注：三個月后，下跌到最低價12.88元（2012年1月16日）元。誤差較大，但至少提醒大家注意同仁堂的高估因素，不要輕易介入，下一波就跌到位也未可知，更大的可能是一直橫盤，等待企業價值提升，熬到2011年業績公布后，再次計算，估值就會提升到現價附近。
總之，這個公式不能讓我們回避全部風險，但起碼可以回避那些高得離譜的風險。
從排除掉大部分高估股票，節省研究精力的簡單有效上來說，它是價值連城的。
（6）簡單反而比復雜更有效
這個公式因為沒有被神化，所以我必須反復思考各種弊端，經常觸動我對各種類型公司的長期合理成長率進行思考，并作小心區分，盡量使用保守的估計，且不迷信計算的結果。
這個公式因為簡單，所以我算得不累，也就不太害怕調整，而調整正是藝術的表現。
實際運用中我得經常把計算結果與股票的歷史最低市盈率、市凈率、公司素質、發展前景等各種因素，進行綜合評判，從而促進了估值安全性的提高。
大道至簡，簡明的藝術更吸引人。
估值的藝術同樣可以很簡潔。
因為簡單，所以我們必須思考。
只有不停思考，才是萬能的。
小小辛巴于2012年2月3日上午完成于鷺島筼筜湖畔。
