我國上市公司再融資的工具主要包括配股、公開增發、非公開發行、可轉換公司債券、優先股、公司債券、企業資產證券化等。關于其中的股權性質及混合性質再融資方式概況性的解讀可參見、。關于公開增發的解讀可參見，關于配股的解讀可參見。
《上市公司再融資漫談：集萬千寵愛于一身的轉債（上）》概括性介紹了轉債及其優勢。本文是（下）篇。
3、發行轉債的劣勢
（1）財務盈利條件要求高
主板中小板上市公司要求最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%，扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據。創業板上市公司實施增發要求連續兩年盈利，且資產負債率不低于45%。
就主板中小板上市公司而言，該等條件是所有再融資品種中最高的。
（2）發行額度受限制
相關規范要求發行后累計債券余額不超過最近一期末凈資產的40%；最近3年實現的年均可分配利潤不少于公司債券1年的利息。前面一個要求直接限制了轉債發行的規模，后面一個要求也有可能對轉債發行的規模有所限制。
需要注意的是，這里的40%不僅是指本次發行的額度占發行人凈資產的比例，而是本次發行后累計債券余額占凈資產的比例。由于近年來公司債券市場得到迅猛發展，很多上市公司發行了公司債券，那么在計算本次轉債額度時要進行相應扣除。需要注意的是，由于目前企業債務融資類工具比較多，關于其它哪些企業債務融資類工具是要納入累計債券計算的，監管部門的窗口指導不同時期有所區別。
（3）主板中小板規模較小的公司發行轉債需提供擔保
根據相關規范，對于主板中小板公司而言，凈資產低于15億元的公司發行轉債應當提供擔保。擔保應當為全額擔保，擔保范圍包括債券的本金及利息、違約金、損害賠償金和實現債權的費用。以保證方式提供擔保的，應當為連帶責任擔保，且保證人最近一期經審計的凈資產額應不低于其累計對外擔保的金額。證券公司或上市公司不得作為發行可轉債的擔保人，但上市商業銀行除外。設定抵押或質押的，抵押或質押財產的估值應不低于擔保金額。估值應經有資格的資產評估機構評估。
由于投資者更偏重看待轉債的股性，是否提供擔保（對債性的保障）并不會對轉債的發行難度、發行利率等造成影響，因此上市公司一般不會對轉債進行擔保，受此條款限制而必須提供擔保的公司除外。
4、轉債的主要條款分析
轉債是兼顧股性與債性的混和融資品種，本身就是能夠平衡投資者與發行人利益的品種。在具體條款設計時，也應該進一步貫徹與體現這一原則。具體來說，可以包括三個方面：
其一，提高對投資者的吸引力與降低發行人籌資成本的平衡。
其二，保證發行人股權融資成功（轉股）與維護現有股東關系的平衡。
其三，發行人取得最佳籌資質量與轉股后攤薄效應的平衡。
基于以上考慮，按照債性條款、股性條款和其它條款三個方面對轉債的主要條款逐一分析。
條款 | 解析 | |
債性條款 | 票面利率 | 公司與主承銷商根據市場情況協商確定。由于可轉債期權價值的存在，可轉債票面利率大幅低于同期同評級公司債券利率。 一般采用逐年遞進式利率，例如某軟件行業上市公司發行的轉債：第一年0.5%，第二年0.8%，第三年1.1%，第四年1.5%，第五年1.5%，第六年2%。 |
到期償還價格 | 到期償還價格是指債券期滿后按可轉債票面金額上浮一定比例（含最后一期利息）的價格，向投資者贖回全部未轉股的可轉債。 到期償還價格條款的設置實際是給予一直持股而未轉股投資者的補償（未轉股的原因一般是因為市價低于轉股價）。到期償還價格越高，越有利于降低回售的可能性。 到期贖回價格的合理設計能夠提升可轉債的債券價值，提高轉債的投資吸引力，降低債券部分的發行利率水平。 | |
回售條款 | 回售條款是對投資者的利益保障條款。其是指存續期內，在特定條件下持有人可按約定價格將可轉債回售給公司。 回售條款分為：（1）有條件回售條款：當正股價格持續低于當期轉股價格的一定比例時，持有人可以要求回售。此等條款完全是基于對投資者投資收益的保護，提升轉債的股性和投資價值。但同時，也給予了發行人巨大的壓力。如果回售條件具備，投資者選擇回售，則意味著轉股（股權融資）目的無法達到，且公司面臨巨大的財務壓力（需要現金滿足投資者的回售要求）。 基于此，有條件回售條款的設置實際是轉債方案的一個重要看點之一，發行人設計此條款的常見思路包括： A、不設置回售條款。此等設計對發行人有利，完全無回售壓力，但降低了轉債的股性，影響了轉債的投資價值。此等設計常出現于超大型上市公司（例如商業銀行）的轉款方案中。 B、在回售期的時間上做文章。除了常見的以整個轉股期為回售期（此等設計對投資者最友好，發行人風險最大）外，有的方案將回售期限制于轉股期內的特定時間段（例如以最后一個或者兩個計息年度為回售期）。 C、將回售價格設置為較低水平，以抑制投資者的回售沖動，讓投資者不回售而寄希望于股價在轉股期內上漲。 綜合以上考慮，對于通常的上市公司，可以考慮如下的回售條款：在可轉債最后兩個計息年度，如果公司股票在任何連續30個交易日的收盤價格低于當期轉股價的70%時，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按103%（含當期應計利息）回售給公司。 （2）附加回售條款：法規規定，當出現募集資金投向變更等情況，持有人可回售。這是相關規范的強制性規定。 建議可以考慮這樣規定：若公司本次發行的可轉債募集資金投資項目的實施情況與公司在募集說明書中的承諾情況相比出現重大變化，根據中國證監會的相關規定被視作改變募集資金用途或被中國證監會認定為改變募集資金用途的，公司本次發行的可轉債持有人享有一次回售的權利，回售價格為103%（含當期應計利息）。 | |
擔保 | 相關規范規定主板和中小板公開發行可轉換公司債券，應當提供擔保，但最近一期末經審計的凈資產不低于人民幣十五億元的公司除外。而創業板并無相關的擔保規定。 為將保險公司納入銷售范圍，部分超大型上市公司發行超大規模轉債時，可以考慮為轉債提供擔保。但考慮到轉債受市場歡迎，通常無發行壓力，一般的上市公司建議選擇不提供擔保。 | |
股性條款 | 轉股價格 | 相關規范規定轉股價格不得低于募集說明書公告前20日股票均價和前1日股票均價。這是要求轉股價格不得低于兩者的高者。 從發行實踐來看，絕大多數轉債的初始轉股價格就設置為上述價格。 理論上講，若公司對未來股價有信心，也可在底價基礎上設置一定的轉股溢價，從而進一步提高融資效率，削弱未來轉股的攤薄幅度。但在另一方面，溢價率高，可轉債隱含的期權價值就越小，相對應的債性要求就越強。 |
轉股期限 | 相關規范要求自發行結束之日起6個月后方可轉換為公司股票，轉股期限由公司根據可轉換公司債券的存續期限及公司財務狀況確定。 從發行實踐來看，絕大多數轉債設置為自發行后6個月開始轉股。 一般而言，轉股期越長，轉股成功的可能性越大，轉債的期權價值越大，對投資者越友好。 | |
轉股價格例行調整 | 相關現匯要求募集說明書應當約定轉股價格調整的原則及方式。發行可轉債券后，因配股、增發、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份變動的，應當同時調整轉股價格。 | |
轉股價格向下修正條款 | 轉股價格向下修正條款也是轉債方案中可以靈活設計的看點之一。其是增強轉債股性、促進轉股的重要條款。 如果發行人股價持續低于當期轉股價格，發行人則可向下修正轉股價格，從而促進投資者轉股并且避免回售壓力。這也就說，此等條款有利于發行人在股價低迷時實現股權融資目的，并且避免投資者選擇回售時帶來的資金壓力。此等調整降低了轉股價格，同時也對轉債的投資者有利。 但轉股價格的向下調整也意味著上市公司本次轉債同等金額可以轉換的股權增多，上市公司的股本增加程度高于原方案，上市公司面臨加大的業績攤薄壓力，也可能對上市公司原股東的利益造成影響。因此，相關規范規定轉股價格修正方案須提交股東大會且須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上同意（持有公司轉債股東應當回避），而且修正后的轉股價格不低于該次股東大會召開日前20個交易日股票交易均價和前1交易日的均價及公司每股凈資產。 實踐中可以考慮轉股價格修正條款設置為：在本次發行的可轉債存續期間，當公司A股股票在任意連續20個交易日中有至少10個交易日的收盤價低于當期轉股價格的90%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。 | |
股性條款 | 贖回條款 | 贖回條款是指存續期內，若發行人股價持續高于當期轉股價格的一定幅度，發行人可按約定價格將可轉債從持有人處提前贖回。 與回售條款保護投資者不同，此等條款主要是保護發行人利益。其一，當轉債發行后，發行人股價上漲并大幅高于轉股價格時，投資者以初始轉股價格轉股，實際上意味著上市公司是以遠低于當時市價的價格增發股票，對上市公司的利益不利。通過贖回條款的設置，實際是設置市價相對于轉股價格的最大溢價幅度（或者說是轉股價格相當于市價的最高折扣度）。 其二，有利于促進轉股，也被稱為“加速條款”。在實踐中，即便發行人股價大幅高于轉股價格，仍然有投資者不愿意轉股，除了部分是因為期待發行人股價繼續上漲外，還因為轉債本身也在交易所交易，其交易價格也會隨著股價的上漲而上漲，部分投資者直接通過交易轉債獲利，而不愿意輕易轉股。在這種情況下，設置強制性的贖回條款，投資者為了避免贖回而避免選擇轉股，使得發行人股權融資的目的得以實現。 實踐中可以考慮轉股價格修正條款設置為：可轉債轉股期內，股票連續30個交易日中至少15個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含130%），或者當為轉股余額少于3000萬時，公司有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。 |
其他條款 | 發行規模 | 相關規范要求發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的百分之四十；最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。 |
債券期限 | 相關規范要求主板、中小板最短為一年，最長為六年，創業板最短為一年。 建議規范允許范圍內，盡量發行較長期限的轉債。其原因在于，由于投資者看重股性，投資者對轉債期限要求并不敏感，但對于發行人來說，轉債期限較長可以增加轉股靈活性，提高轉股概率。 | |
優先配售 | 相關規范規定，轉債可以全部或者部分向原股東優先配售，優先配售比例應當在發行公告中披露。原股東放充配售的部分，向市場公開發行。 由于轉債受到市場歡迎，且沒有鎖定期，相當于存在一定的無風險收益。因此，從維護現有股東利益角度出發，一般采取全部或者或者絕大部分（例如80%）對原股東優先配售的方式。 | |
評級 | 相關規范規定：公開發行可轉換公司債券，應當委托具有資格的資信評級機構進行信用評級和跟蹤評級。資信評級機構每年至少公告一次跟蹤評級報告。 |
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