來源：財資一家
作者：正合奇勝
一、“煙屁股”還是好公司
2010年從華為離職后，我拜讀了一系列投資經(jīng)典名著。經(jīng)過思考比較，結(jié)合個人優(yōu)勢，我沒有在其他方向上試錯，就直接走上了“巴菲特式”價值投資的康莊大道。投資有很多門派，派內(nèi)又有分支，彼此之間并無高低貴賤之分，各有頂尖高手能在市場中長期獲取超額收益，價值投資是其中一個比較主流的門派。
價值投資的開山鼻祖是本杰明·格雷厄姆，有“華爾街教父”的美譽。在他之前，股票市場就是一個投機和賭博的場所。格老對投資和投機做了區(qū)分，他認(rèn)為投資行為必須同時具備三個特征：以深入研究為基礎(chǔ)，能夠保障本金安全，追求合理的回報。三者缺一即為投機行為。格老所定義的投資，是狹義的投資，后來人們更習(xí)慣稱之為價值投資。人們通常說的投資則是廣義的投資，包括價值投資和格老所說的一切投機行為。“以深入研究為基礎(chǔ)”指的是研究企業(yè)的基本面，并評估內(nèi)在價值；“保障本金安全”的關(guān)鍵在于以顯著低于內(nèi)在價值的價格買入，比如“四折”，買得足夠便宜，就有了“安全邊際”，就能夠容忍不太嚴(yán)重的誤判，大概率不虧；“追求合理的回報”特別強調(diào)不能借錢上杠桿，不要幻想一夜暴富。
沃倫·巴菲特年輕時是格雷厄姆的學(xué)生，對老師非常崇拜。不過，后來巴菲特與查理·芒格合作后，受菲利普·費雪成長股投資理念的影響，升級了自己的投資理念，自稱為“85%的格雷厄姆+15%的費雪”。芒格曾挖苦格雷厄姆式的價值投資為“撿煙屁股”，看到地上抽剩的煙屁股，撿起來，抽幾口就趕忙扔掉，不然容易燙手。格雷厄姆強調(diào)買便宜的公司，但不一定是好公司，也不會長期持有，往往四折買入，當(dāng)股價回升到八九折時就賣出了。平庸企業(yè)如果長期持有，說不定哪天基本面突然惡化，比你的保守預(yù)期還差，原本買得再便宜也可能會虧錢。雖然這種“燙手”的現(xiàn)象不一定發(fā)生，但也經(jīng)常發(fā)生。芒格曾說：“如果我知道自己會死在哪里，那我永遠(yuǎn)都不會去那里！”既然撿煙屁股經(jīng)常燙手，那就最好不撿。
巴菲特和芒格把格雷厄姆式價值投資進(jìn)行了升級，強化了“深入研究基本面”，保留了“安全邊際”，增加了“只買好公司”和“長期持有”，人們稱之為“巴菲特式價值投資”。巴菲特有一句話很經(jīng)典，詮釋了這一轉(zhuǎn)變和升級：“寧肯以合理的價格買入好公司，也不以便宜的價格買入平庸企業(yè)。”為什么要只買好公司？這是因為好公司“有下限”，業(yè)績表現(xiàn)很難低于你的保守預(yù)期，卻不時超出你的樂觀預(yù)期，給你帶來驚喜。這樣，好公司的內(nèi)在價值往往隨著時間不斷上升，加之以便宜的價格買入，就構(gòu)成了“雙保險”，虧錢就變得很難，賺錢則只是時間問題。
二、好公司有“護(hù)城河”
好公司之所以“有下限”，是因為有“護(hù)城河”，即競爭對手不花費數(shù)年時間、不投入巨額資金就難以復(fù)制的長期競爭優(yōu)勢。好公司的凈資產(chǎn)回報率(Return on Equity，ROE)長期顯著高于社會平均水平，通常在20%以上。由于資本是流動的，如果一個行業(yè)普遍很賺錢，就會吸引新的競爭者加入；如果一家企業(yè)很賺錢，就會引發(fā)競爭對手學(xué)習(xí)模仿。競爭的加劇和產(chǎn)品的同質(zhì)化，會使這個一度賺錢的行業(yè)或企業(yè)的ROE向社會平均水平回歸，通常是8%～10%。相反，如果一個行業(yè)的平均ROE遠(yuǎn)低于社會平均水平，就不會有新的玩家進(jìn)入，還會導(dǎo)致部分玩家退出，供給下降，價格回升，剩余玩家的平均ROE向社會平均水平回歸。但是，有“護(hù)城河”的行業(yè)和企業(yè)就不一樣了，護(hù)城河能夠阻止新的玩家進(jìn)入這個行業(yè)，或者讓競爭對手短期內(nèi)無法模仿，從而形成某種壟斷，長期保持高ROE。
師從巴菲特的價值投資者，必備技能之一就是“識別好公司”，這通常需要三個步驟。第一步是篩選出那些過去5～10年平均凈資產(chǎn)回報率在20%以上的企業(yè)。需要注意的是，不要直接采用財務(wù)報告上給出的凈利潤和凈資產(chǎn)，賬面凈利率和凈資產(chǎn)有時會被嚴(yán)重扭曲，需要先還原、再計算，關(guān)于這一點后面的章節(jié)會講到。第二步是研究這些企業(yè)為何能取得如此優(yōu)異的成績，識別出他們有哪些長期競爭優(yōu)勢，即“護(hù)城河”。第三步則是判斷這些長期競爭優(yōu)勢在未來5～10年能否保持下去，即“護(hù)城河”夠不夠?qū)挕虿粔蛏睢?br>
巴菲特說：“如果你不打算擁有一只股票10年，就不要持有10分鐘。”這句話并非要求你買入一只股票就一定要持有10年，而是指在買的時候能夠?qū)ζ髽I(yè)的未來10年充滿信心，這種信心的來源就是企業(yè)既寬又深的“護(hù)城河”。實戰(zhàn)中，哪怕你看不清10年，5年是起碼的要求，企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢起碼在未來5年內(nèi)能夠保持下去
因此，要學(xué)習(xí)巴菲特式價值投資，你必須對“護(hù)城河”有深刻的理解。有一本書叫《巴菲特的護(hù)城河》，非常實用，作者是美國人帕特·多爾西，由劉寅龍翻譯。書中列出了幾種典型的“護(hù)城河”，可以讓企業(yè)在相當(dāng)長的時間內(nèi)保持競爭優(yōu)勢。這些“護(hù)城河”包括轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、長期低成本優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、無形資產(chǎn)等，其中無形資產(chǎn)里包含壟斷性的經(jīng)營牌照、保密配方、專利、強大的品牌等。比如，騰訊的“護(hù)城河”是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，即時通信系統(tǒng)贏者通吃，第二家很難生存，因為如果你朋友都在用微信，你也只能用微信。通信設(shè)備行業(yè)的“護(hù)城河”之一是轉(zhuǎn)換成本，電信運營商一旦采用某家供應(yīng)商的設(shè)備，切換到另一家就很麻煩，除非這家供應(yīng)商停止提供服務(wù)了。微軟的Office軟件既有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，又有轉(zhuǎn)移成本。規(guī)模優(yōu)勢可以算華為等科技巨頭現(xiàn)在的一種“護(hù)城河”，因為極少有新的玩家能負(fù)擔(dān)得起巨額研發(fā)投入。中國的石油行業(yè)、銀行業(yè)、電信運營業(yè)，都因經(jīng)營牌照數(shù)量受限而得到保護(hù)，而貴州茅臺的“護(hù)城河”是當(dāng)?shù)爻嗨拥乃镰h(huán)境不可復(fù)制以及強大的品牌口碑。《巴菲特的護(hù)城河》一書中還特別強調(diào)：巨大的市場份額、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、偉大的CEO是假“護(hù)城河”，否則柯達(dá)、IBM、通用就不會走下神壇。作者問，讓一名卓越的管理者去管理一家沒有“護(hù)城河”的企業(yè)，相較于讓一名平庸的管理者去管理一家具有寬闊“護(hù)城河”的企業(yè)，誰會讓投資者獲得滿意回報？
此書的內(nèi)容令我受益匪淺，不過我有一點疑問：早期的華為，有什么“護(hù)城河”可言呢？強大的海外競爭對手倒是有轉(zhuǎn)移成本的“護(hù)城河”以及令華為望塵莫及的規(guī)模優(yōu)勢和研發(fā)投入。同樣，所有好公司都不是生來就有“護(hù)城河”，他們?yōu)楹文軕?zhàn)勝那些曾經(jīng)非常強大的競爭對手呢？
經(jīng)過思考，我認(rèn)為，“杰出的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家”也是一種“護(hù)城河”。首先，“杰出的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家”和“偉大的CEO”并不相同，前者通常是企業(yè)的所有者，是一手把企業(yè)帶大的人，不是接班人，不是職業(yè)經(jīng)理人。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家要想冠以“杰出”二字，必須先把企業(yè)帶成符合上述標(biāo)準(zhǔn)的“好公司”，建立起“護(hù)城河”并不斷挖深、拓寬，從而使企業(yè)持續(xù)取得遠(yuǎn)超社會平均水平的凈資產(chǎn)回報率。當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家再杰出，單打獨斗也干不成大事，他必須要建立起一整套能凝聚人、激勵人的管理制度和企業(yè)文化，能團(tuán)結(jié)一大批人才共同奮斗。
為什么杰出企業(yè)家能成為一種“護(hù)城河”呢？首先因為稀缺，可遇不可求，所以競爭對手根本無法復(fù)制和效仿。比如，當(dāng)代通信設(shè)備行業(yè)就只有一個任正非，所以就只有一家華為。他能夠始終保持清晰的頭腦，堅持自我批判，帶領(lǐng)企業(yè)沿著正確的方向前進(jìn)；他一手建立起華為狼性的企業(yè)文化，并把股票的收益權(quán)分給員工，保障了隊伍強大的戰(zhàn)斗力。因此，任正非本身就是華為的“護(hù)城河”，競爭對手想學(xué)也無法學(xué)。其次，“杰出的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家”往往能領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)30年以上，這對于價值投資者來說，已經(jīng)是足夠長的雪坡了，可以滾出很大的雪球。其實，能夠堅持投資一家杰出企業(yè)10年的，往往都能取得10倍甚至數(shù)十倍的投資收益。
我原創(chuàng)的一個觀點是：“一家企業(yè)的投資‘黃金年齡段’是15～30歲。”因為10歲之前，企業(yè)尚未完全解決生存問題；10～15歲會遇到發(fā)展瓶頸；30歲之后則容易患上“大企業(yè)病”以及面臨接班人的問題，而且這時企業(yè)的優(yōu)秀已經(jīng)被大家公認(rèn)，估值就很難便宜了。
另外，沒有15年，投資者都不足以準(zhǔn)確判斷一名企業(yè)家是否是真正的“事業(yè)狂”，是否真正值得托付身家。在創(chuàng)業(yè)初期向投資者募集資金時，創(chuàng)業(yè)者個個都像拼命三郎，信誓旦旦地要干一番偉大的事業(yè)，但其中有些人內(nèi)心可能早已規(guī)劃好，打拼個十年八年，就套現(xiàn)了去享受生活，有些人在事業(yè)初步成功后就選擇放慢腳步，甚至急流勇退。但如果一名企業(yè)家真的努力奮斗了15年，獲得了巨大的成功，還能永無止境地追求更有挑戰(zhàn)的目標(biāo)，那他應(yīng)該就是個事業(yè)狂了。如果他偏巧還需要外部資金，而且價格還被市場低估，那就會是絕好的投資機會。
