(2011-02-21 10:41:13)
轉載標簽：
財經格雷中國上證指數新興產業股票2011格雷投資致客戶的一封信
致尊敬的格雷投資者：
2010年上證指數從3277點全年震蕩收報于2808點，下跌14.3%。同期深證指數從13700下跌到12458，下跌9.1%，我們的客戶平均收益率為-9.8%：很明顯應對了我去年在致投資者信中的判斷，“2010年的投資回報率很難出現像2009年那樣豐厚”。當然也比我們預想的更要糟糕一些，特別是我們看好的一些優質低估的股票表現的并不是很好。這也是格雷投資07年以來最差的一個成績單。
當然，我們一貫認為評價一個投資管理人的業績好壞應該用長期的眼光，因為在這個世界上，每一年，總會有某個人做到非常高的收益率，但是第二年或只是以后的幾年不可能還是那個人，證券市場每個月的收益冠軍都可能做到30%以上，但真正成就萬倍回報的投資大師卻是年復合收益率僅僅20%多一點的巴菲特，因為他持續了將近60年。這也是我們在未來的歲月中努力做到的。
就長期的角度來看我們的業績，我們的成績單還是相當不錯的，自2007年以來的四年間，總投資收益率為443.9%，每年的復合增長率為52.7%。
下圖為2007年以來的投資收益圖表：
北京格雷投資回報：
時間
格雷投資收益
同期上證指數
格雷VS上證升幅
2007年
176.1％
96.7％
+79.4%
2008年
-2.1％
-65.4%
+63.3%
2009年
123.3%
80.0%
+43.3%
2010年
-9.8%
-14.3%
+4.5%
07年以來總收益
443.9%
5.0%
+438.9%
由于無法找到私募基金的四年的相對完整的可比較數據，所以我們只列出了公募基金的業績對比情況，我們在過去四年的“長跑中”我們的業績僅次于華夏大盤精選，位列第二名。雖然私募基金的數據無法完整統計，但是我們依據大部分公開的資料判斷，我們的業績應該也是在絕對前列。
與公募基金業績對比：(2007.1.1-2010.12.31)
基金名稱
累計增長率（%）
排名
華夏大盤精選
463.19%
1
格雷投資
443.90%
2
華夏紅利
203.52%
3
大摩資源優選(LOF)
183.36%
4
華夏中小板ETF
177.53%
5
華夏優勢增長
176.63%
6
中銀中國
163.58%
7
泰達成長
161.47%
8
興業全球視野
156.16%
9
嘉實增長
153.51%
10
國富彈性
153.16%
11
數據來源：晨星網（Morningstar)
如何衡量我們的投資業績
評價任何一家企業的經營業績，當然首先要看該企業的利潤是否在增長，與全行業平均增速的對比更是我們關心的指標，當然獲取增長付出的代價更是衡量企業競爭力的最好體現，那么作為投資者該如何衡量我們自己的業績呢？
我們在進入投資管理行業之前就認為，衡量我們完成或未完成的工作要有一個理性和堅定的標準。那就是一定要為投資者創造出高于市場平均水平的投資業績，即跑贏指數。
雖然行業內還有其他標準，比如作為資產管理方的投資業績與客戶自己的業績去比較。這種標準在很多客戶心里有一定的認可度，因為你們當初選擇專業投資人為你管理財富的初衷就是首先要超過自己，當然一個前提是作為投資者也要在合作期間自行投資決策和執行，而不是拿過去的歷史業績去與未來的業績作對比。而一般情況下，最終的結果往往是專業人士勝出。所以，這種衡量標準看似有道理，但隨著投資者的成熟和證券市場的發展，長期來看并不能站住腳，因為這僅僅是專業投資管理機構存在于投資市場的最基本條件。
當然，也有很多的投資者由于更加擔心風險和厭惡虧損，他們希望在反復無常、變化多端的市場下每年都能取得絕對正收益。在2008年的這種單邊下跌狀況下，能取得正收益的最簡單的方法不是持有任何股票等波動性大的資產，而是買入債券或存入銀行吃利息就可以輕松達到毫發無損，但是這種操作手法的結果必然會在接下來的2009年里甚至是大牛市中大幅跑輸指數，投資業績很可能在排行榜墊底。所以，追求絕對正回報，以此為業績衡量標準可能只有在市場下跌的年度內才有說服力，而在市場上漲的年份里，并不能充分衡量資產管理人的工作表現。這就好比古代田忌賽馬的故事，田忌通過調換賽馬的等級與齊威王的馬比賽，雖然最終贏得了比賽，但并不能得出田忌的馬就比齊威王的馬出色的結論。
我們認為，將上證指數作為我們的比較基準是一個合適的選擇，因為投資者持有某一指數基金幾乎不費什么代價就能趕上投資管理人的業績。那么，你們有什么理由為我們僅僅創造同樣績效而付費呢？當然時間因素似乎更加重要，因為再優秀的投資管理人也不能在任何階段都戰勝市場，而投資本身更像1萬米的長跑，每100米的第一名往往不是最終的冠軍，投資者應該追求的是資產長期的復合增長，而不是其中某個階段的賬面資產變化。如果我們只拿半年甚至更短的時間去評價資產管理人的業績，那么本質上是在做“賭馬”似的撞大運，肯定是一段時間好，一段時間壞。當然一年的時間看起來有其合理性，但是實際上，在一段更長時間內的業績才是比較好的考驗。
我們應該注意到，如果選用上證指數作為我們的衡量標準，格雷投資的業績看起來很不錯，連續四年跑贏指數，而且總收益率超越指數接近百倍，當然超越指數的倍數較多,主要是因為近四年上證漲幅太低，在一定程度上失去了比較的說服力。就像如果上證漲幅只有0.01%的漲幅，那么誰創造了10%的收益率就超越指數1000倍。
就長期而言，如果我們的年復合收益率能戰勝上證指數十到二十個百分點以上，我將會感到滿意，別忘了是長期而言。也許有的投資者對超越指數20%并不滿意，但我要告訴大家是實現這一目標并不容易，特別是對于未來幾十年的投資生涯。我們不妨先看一下復利收益表。
復利收益表：
年收益
10%
20%
30%
10年收益
2.6倍
6.2倍
13.8倍
20年收益
6.7倍
38.4倍
190倍
30年收益
17.5倍
237.4倍
2620倍
40年收益
45.3倍
1469.8倍
36119倍
從上表中我們可以看出，10%和30%的收益率雖然每年的差距只有20%，但是以30年計，將是17倍與2600倍的差異，以40年計則是45倍與3萬6千倍的差異。這也是巴菲特年復合20%多收益率即成為世界的投資大師，因為他做到了將近60年。從收益率表中我們還應該清晰地看到，如果有誰給你講一個月能輕松賺10%的故事，你不妨給他講講100萬的本金讓他幫你10年成為中國首富的經典（10年120個10%是9萬多倍）。
另外，從上表中數據看我還需要提醒各位的是，我們過去四年52.7%的歷史復合收益并不能代表未來預期收益。不然，在年53%的復利作用下，20多年后我們資金量最小的投資者也會擁有十多億的財富（20年53%復合收益結果是近5000倍），這對我們亦是一個不太可能完成的任務。
正如我們一貫認為，投資者的收益主要來自于被投資企業價值成長和估值變化兩部分（分紅收益較少不在討論之列）。在過去的四年中，中國資本市場經過了兩次接近1倍的上漲和一次65%的大幅下跌，我們幸運的賺到了這兩次上漲的收益，但我們也清楚的知道，來自估值變化的收益在這四年的投資收益中占據了相當的比重，指望未來與過去那樣，四年中有兩輪大的牛熊變化是不太現實的。并且，從長期來看，隨著證券市場的發展和成熟，未來市場估值波動范圍慢慢會與國際市場逐漸接軌，這為我們未來創造超額收益的條件也隨之大幅減少，這一令人不愉快的趨勢很有可能會持續下去。但是，可以肯定的是，資本市場的牛熊自身規律是不會被打破的，市場先生未來依然將不斷的犯錯，只不過錯誤的幅度可能會小些，周期可能會長些，因此利用市場先生的錯誤，從而長期戰勝它，我們依然信心百倍。
同時，更為重要的，來自企業價值成長的投資收益是我們更加重視的，也是我們能夠主動把握的，這部分收益也將是我們長期戰勝市場的最有力保障，因為從一個超長周期來看，指數的漲幅將大致反映市場中所有企業的價值平均變化情況，而優秀企業的長期價值成長必將超越平均水平是相當確定的。對我們而言，最重要的就是甄別優秀企業的能力和對企業價值的判斷能力，在這一點上，對于有過多年企業投資和企業經營管理經驗的投資團隊，也依然充滿信心。
當然，我們可能達到的任何一個優秀紀錄，其相對上證指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能被實現，那么我們盡可能這樣做：在股票市場穩定或是下跌的情況下，獲得高于平均水平的投資業績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略高的投資業績。如果有一年我們投資收益下降了10％，而市場平均下降了40％，這與我們和市場都上升了80％相比，就算是業績非常突出的一年。
我們希望做到在一個較長的歷史時期取得超過上證指數年均復合增長率的回報，而不關心我們是否在某一年中超越了或者低于上證指數的表現。我希望大家能夠真正的明白這一點，你們對此所表現出的贊同和理解應當不僅僅是表現在我們的表現超越市場的時候，更希望要在我們某一年的表現低于市場的時候。以上是我的投資哲學，我把它再次告訴大家，是因為我們經常有新的客戶加入，我想確保他們能明白我們的奮斗目標以及業績衡量標準。
我相信，我們的客戶和朋友們，都是一些希望將資金交給我們管理5年甚至10年甚至更加久遠的投資者，你們并不會過多在意股價短期的表現，至少我們作為資產管理人是這樣的。只要知道你是在做正確的事情，是在做正確的投資決策就夠了，至于市場何時會對我們的投資決策正確與否去打分，我們很難確定，至少我們覺得像巴菲特這樣的投資大師也不確定股價短期會如何表現。
一筆長期來看非常優秀的投資，但用短期來看可能很糟糕，比如2001年上市的貴州茅臺至今復權價已上漲20多倍，無論從上市至今企業利潤和股價的漲幅，還是上市時90億的市值與茅臺的品牌價值相比，2001年對茅臺的投資都是一筆非常優秀的投資，但如果這筆20多倍收益的優秀投資如果用短期來衡量，這個短期甚至是2年，這筆投資則顯得非常垃圾，因為到2003年茅臺實則曾跌到過60多億，下跌30%。我之所以用這么多篇幅來介紹我們的投資目標和業績衡量標準，就是希望我們的投資者能最終成為與我們分享千百倍回報的大贏家，而不是為短期的蠅頭小利或是賬面浮虧而成為掉隊者。
私募基金行業創新者---格雷一期標準化合伙制陽光私募產品誕生
對于我們而言，除了投資之外，2010年的另外一件值得記錄的事，就是在年末成功發行了格雷一期陽光私募產品。由于信托賬戶一直封閉等原因，我們暫時避開了發行信托產品這條路，而是經過了幾個月的精心準備后，聯合上海銀行推出了國內第一只標準化的合伙制陽光私募產品---格雷一期，發行期間獲得了客戶的高度認可和超額認購，致使我們的認購門檻不斷抬高，而且我們一貫希望那些更加認同我們投資理念的投資者加入我們的產品，我們也會在2011年繼續發行后續的產品，希望沒有加入格雷一期的朋友，及時留意我們。
由于過去的一年，包括格雷一期客戶在內的很多新的投資者加入了我們，這里有必要向我們的新客戶回顧一下我們近幾年的投資歷程（了解格雷投資歷程的老客戶可以跳過此部分）。
格雷投資近年投資操作回顧：
逆向思考一直以來是我們投資哲學中的重要法則。2007年底清倉股票后，經過一年的耐心等待，在2008年9月份開始的風聲鶴唳般的恐慌下跌時，我們堅定中國的經濟仍會繼續高速增長的信念，堅定中國的金融業并不會出現虧損累累甚至倒閉的擔憂，也堅定中國的內需消費在未來的數年會造就一代偉大企業的判斷，開始買進那些價值低估的優質股票，直至滿倉，這對2009年獲得的收益率播下了的勝利的種子。
倉位的控制在我們很多基金管理人眼里是一門技巧和藝術，但是我們似乎很少聽到巴菲特提及倉位的控制對于他的收益有多么重大的影響。當我們看好的企業已經跌倒了幾年的利潤就可以收回初始投資的地板價時，我們還有什么理由不去滿倉買進呢？作為投資者，由于受到慣性思維的影響，在大跌時，往往會不斷恐慌的“向下看”，但是我們是否理性的思考我們欲將獲得的投資收益絕不是來自于向下的跌幅，而是來自于股價向上看的空間（當然也要包括股息收入）。
“在大家恐懼時我們更貪婪，在大家貪婪時保持恐懼”，這句巴菲特的經典語錄詮釋了股市投資者應具備的優良內心素質，但知易行難，別人貪婪的時候更貪婪，別人恐懼的時候更恐懼，是大多數人在投資中的真實表現，這其中也不乏眾多機構投資者。而我們作為基金管理人在心理上其實與普通人沒什么太大的區別，所不同的是，我們在每時每刻多了一份理性、耐心和紀律，多了一份遠見、獨立和大局觀，以買下整個企業的視角出發去做投資決策而已。面臨暴跌之后的暴漲，我們在09年6月份開始時便又多了一份恐懼和警醒，在大家一致看多甚至看到指數4000點、5000點的時候，在公眾與業內人士的一片質疑聲中，7月底清倉了所有A股股票，選擇了少賺，而不是甘冒風險的多賺。當然，即使股市當時一直狂飆到4000甚至6000點，在沒有任何安全邊際下，我們也絕不會冒然進場。然而，市場很快給了我們又一次買入的機會，09年9月，我們只拿出原來60-70%的資金就買回清倉前的全部籌碼。
2010年，國家出臺了最嚴厲的房地產調控，讓大多數人不看好房地產行業，致使優秀地產公司股票大幅下跌，估值已經出現安全邊際，6月初，我們認為投資房地產股的機會已經到來，開始戰略性建倉房地產股。并在上證指數2500點以下，加倉了以前持有的金融股，這也使在2010年全年金融股跌幅高于上證的同時，而格雷投資依然小幅跑贏了指數。
“買股票就是買企業的部分股權，以做企業的視角進行投資決策”是格雷投資一貫堅持的投資原則。無論07年下半年賣出后看著大盤一路上升接近20%，包括08年幾次反彈中持有現金巍然不動，還是08年9月份開始買入后看著股價繼續下跌，卻不斷加倉，安心持有股票；乃至2010年堅決不碰嚴重高估的中小板股票。所有這些決策的背后，都源自我們對企業價值和市場規律的深刻認識，當然這里更應該感謝的是我們的客戶，正是你們一如既往的信任和支持，才使的我們的投資原則能夠有效地貫徹，在這里向你們表示深深地敬意。
風險與機遇并存——我們對當前股市的看法
A股市場經過2008年的大跌后的1664點，到目前的2800點左右，正處在投資人艱難選擇的時期，可以說機遇和風險并存。特別是那些估值嚴重高估的小盤股、垃圾股和概念股等漲幅更是驚人，很多已經達到了2007年的股價高點，甚至創出了新高。而與此同時，還有部分暫時看來被市場拋棄的股票，比如銀行股，不是那些市場的機構主體不知道這些股票的估值優勢，而是他們認為還不具備上漲的催化劑。而且隨著時間的推移，投資者似乎已經習慣于市場先生的這種愚蠢，但是理智告訴我們，只要耐心等待，那些低估的優質股票早晚會迎來價值回歸的春天，相反的，更要警惕那些小盤股，5.30似的暴跌很可能再一次重演！
在市場震蕩之際，我們仍然堅定“以做企業的心態”來思考投資的經營哲學。試想，在企業前景依然不錯的時候，能有哪一個老板會因為自己公司的股價半年多不漲而將公司賣掉呢？巴菲特多年的投資經驗已經告訴我們，頻繁換股不如持股不動。相信很多投資者看到那些漲幅驚人甚至創出新高的小盤股、垃圾股們，都想將手中那些基本不動的股票換掉。但是，這樣做的結果恰恰被市場先生的愚蠢所愚弄了。
在大部分時間里市場先生都會表現的很愚蠢，他總是在不斷向投資者報出過高或過低的價格，作為投資者最大的風險就是被市場先生這種表象所迷惑，認為高估的會繼續高估下去，低估的也會持續的低估下去，而依此賣出低估的優質籌碼，去追買高估的品種，一旦市場先生開始變得聰明起來發現并糾正自己的錯誤的時候，投資者往往不僅不能從中獲利，還會虧損累累。
而真正聰明的投資者應該是能夠發現并充分利用市場的錯誤，從中獲得超額回報。雖然市場修正錯誤的時間并不確定（有的甚至長達幾年），但對于真正成長的企業，市場愚蠢得越久（低估的時間越長），到它變得聰明起來并走向愚蠢的另一個極端（高估），時間往往會越快，幅度也會越大，投資者的收益也會越驚人。在01年—05年漫長的熊市中，低估幾年不漲甚至下跌的茅臺、萬科等股票，僅在06年、07年2年內就完成了幾十倍的漲幅，而賺到這些回報的投資者絕不是那些在下跌路途中賣掉的人。但要真正做到并不容易，因為背后不僅需要對企業價值和前景的深刻理解，還要克服人類固有本性---貪婪和恐懼，對于那些把目光和主要精力集中在股價的變化上，而不是企業經營的本身的投資者，恐怕更是難上加難。
投資的本質就是一個不斷等待的過程。發現好企業后等待安全邊際的出現，買入股票后等待企業成長和價值回歸帶來的回報，賣出股票后等待下一次機會的來臨。只有學會耐心的等待，才能在投資市場中獲得豐厚的回報。
新興產業：喜新厭舊是人類的天性
新興產業我們目前只是處于關注階段，在沒有發現具備足夠寬度的護城河的企業之前，我們依然堅守我們的能力圈，投資我們能夠研究明白和看得清楚的企業。
我們認為行業選擇非常重要。選擇去哪一個池塘去游泳，遠比我們努力提高游泳技能重要得多。很多行業即使你研究的再透徹充分，也很難獲得豐厚的投資回報，比如美國歷史上的紡織業、中國低端白酒業、還有每一次新事物或新科技的出現電話、汽車、互聯網等，很少會為投資人帶來回報。
從歷史來看，也更加清晰的驗證，投資者對一些創新的投資在后來并沒有得到很好的回報。“美國一度擁有2000家汽車公司：汽車很可能是20世紀上半葉最重大的發明。它對人們的生活產生了巨大的影響。但最終，只有3家汽車企業活了下來，而其股價也都曾低于賬面價值。因此，盡管汽車改變了美國，對投資者來說卻非幸事。現在，我們能夠很容易分辨出輸家。但當時投資汽車卻是一個當然的決定。”
20世紀上半葉另一項最偉大的發明：飛機。從1919年到1939年，美國一共誕生了約200家飛機制造公司。假如你當時看到萊特兄弟試飛小鷹號，你肯定會為當時航空業的投資前景激動不已。但是事實上，截至1992年，美國本土所有航空公司的合并凈利潤是零，沒錯，連一毛錢也沒賺過。
推廣新行業是一個美妙的事情，因為他們是非常容易推廣的。畢竟，說服人們投資尋常的產品會很難。實際上，要推廣一個復雜的產品非常容易，即便該產品的投資會帶來損失，因為沒有定量規則的限制，人們還會繼續投資。這讓我想起巴菲特先生曾經說到的一個石油探勘者的故事。”“一個石油勘探者死后進了天堂，圣彼得對他說：‘你符合所有的條件，但這里人以群分，石油勘探者的居住區已經滿了，我沒有地方提供給你。’商人問：‘您不介意我說五個字吧’。‘可以。’于是商人把手攏在嘴邊，大聲說：‘地獄里有油！’所有的石油勘探者都直往下沖，地方被騰空了。圣彼得說好吧，現在這塊地方全都是你的了。商人停了一會兒，說：‘哦，不了，我還是跟著他們去地獄吧，畢竟空穴不來風。’”
十二五的增長點在哪里？當然不否定新產業可能的發展空間會較大，但是“一將功成萬骨枯”這也將是新興產業巨大的風險，一項科研的進步可能會讓很多風光一時科技企業走向消亡，如果我們不能找到那個確定性的能夠“功成的將”，我寧愿錯過整個行業，也不會讓我們投資者的哪怕是一分錢成為“萬骨枯”。歷史證明，雖然錯過微軟、谷歌、思科的等新興產業，但絲毫沒有影響巴菲特財富的長期正向增長，反而是在2000年前美國科網股泡沫中拼命尋找新興機會的投資者大多數在泡沫破裂時傾家蕩產。看看今天A股估值高高在上的新興產業股票，我們更多的感到的是風險，而不是機會。
我并不是說新興產業沒有好的投資標的，也不是說新興產業就一定不值得投資，我們只是保持中性的態度，只是在這里提醒那些對新興產業過度興奮和憧憬的投資者們，不要忘記了歷史上次曾經發生過的事情。因為“這個世界上沒有什么新鮮事，任何一件事的發生肯定在過去的某個角落發生過。”
展望未來：牛市總是在黎明前的黑暗中悄然啟動
我們將繼續重點跟蹤四五個行業里最重要的幾個股票。金融、地產、大消費、醫藥保健，這幾個行業從美國及發達國家的歷史上看，最容易誕生大牛股，這些行業里容易出現競爭優勢很強的企業，所以容易出現持續成長的偉大企業。
我們判斷，未來2、3年將迎來新的牛市，穿越6000點概率非常大，而且牛市已經在大多數人的悲觀和猶豫中悄然啟動。目前，金融地產等的股票權重很大，估值水平接近2008年最低點，屬于價值低估區域，未來上漲一倍，指數便可接近翻倍，而這些股票漲一倍仍屬于合理價值水平。所以長期來看，6000點肯定會達到，甚至更高。現在整體市場市盈率較低，特別是滬深300和上證，但中小盤和創業板很貴，估值很高，很多股票超越6124點，有危險，也有機遇。但整體上我們是應該更貪婪的時候，而不是該恐懼的時候，前提是選好股票。
首先，我們認為當前市場存在比較明顯的投資機會。我們可以發現或者說一眼就能看清楚“那些擺在眼前的黃金”，有很多股票仍有非常好的投資價值，他們中仍有些處于嚴重低估狀態。千萬別忘記了，真正賺大錢的投資不是在人人都看到的大牛市中買入股票的，像2007年那樣；應該是在2005年，2008年底這樣黎明前的黑暗時敢于重倉出擊的投資。長期來說，股票的收益將來自企業未來的成長和你買入的價格是否足夠便宜，而只有在股市不好的時候，股票的價格才會越便宜。
其次，我們對未來的股票市場的運行狀況保持樂觀，特別是中長期。我們目前處在世界性的百年一遇的后金融危機階段，每一次危機過后，都必然會伴隨著新一輪的經濟復蘇，特別是像中國這樣的新興經濟體國家，也必然會迎來新一輪的經濟高速增長。從股市的表現看，也必然伴隨著未來較長期的牛市，我們認為這些遠處有些“朦朧但又依稀可見”的景觀，是巴菲特先生多次提到的必然發展規律之一。下圖是美國股市過去100多年的走勢圖。
再次，從我們日常生活中的買菜、買米大到購房買車，我們無論買什么都會十分關注價格，最重要的是我們一定是期望買到又便宜又好的東西，我們會為了買到打折的房子不斷地求朋友走親戚，會為了買到打折酒店機票而常去搜索網站。但是，為什么到了股票投資上，我們對于那些打折的好公司的股票卻視而不見、避而遠之呢？
很多投資者擔心大市值股票漲不動。但我要告訴大家的是，最核心的還是公司的價值是否低估，未來的利潤是否繼續成長，如果這些是確定的，上漲只是時間問題。上世紀中期可口可樂在業務進入全美，股價上漲100倍之后，大多數投資者甚至機構報告認為可口可樂的上漲空間已經不大了，但之后的幾十年隨著可口可樂走向全球，業務不斷擴張，利潤持續增長，股價又繼續上漲了數百倍。而同時，在美國，50年前1億美金的公司就是大盤股，到了現在2000億美金才是大盤股，翻了2000倍。中國2000年前，幾十億就是大盤股，現在至少要1000億以上。再過幾十年呢，很有可能5萬億甚至10萬億市值的企業才能算大盤股。丘吉爾曾說過，“我們能看到多遠的過去，才能看到多久遠的未來。”
按照常理，中小板相對藍籌在估值上應該更高，而且其中也可能會出現超高速成長的企業，但只是極少數，只有極少數可以支撐高估值水平，絕大部分只是陪襯，不值得買入和持有。
我們可以看看香港李嘉誠的長江實業1977-1997的20年翻了250多倍，新鴻基180多倍，恒生銀行100倍。萬科未來達到200-300億利潤并不難，那么給他20倍市盈率的估值就是4000-6000億，也就是未來至少翻4-6倍。1976年羅杰斯以10.7萬美元買入曼哈頓房產，30年后1600萬賣掉，升值150倍，我們有幾個人可以想象30年升值150倍呢？那么中國目前的房價未來幾十年后，你能想象得到會多少錢嗎？長遠來看，房價仍然會漲，我們比較確信，而對于每一次地產的調控，本質上都是萬科等優秀企業提升市場集中度的契機。如果沒有香港地產史上的4次大的周期調整，也不會誕生如今的長實、新鴻基等四大家族。
對于金融業，我們要注意到中國金融業占GDP5%左右，而美國日本等國曾達到過20%，增長空間依然巨大。在享受行業增長的同時，我們看好的招行、平安等具備足夠競爭力的企業還會不斷蠶食競爭對手的市場份額，享受超額的外延式增長，而現在市場對他們的錯殺不過是黎明前的黑暗。
對于格雷投資者，未來的收益將取決于我們對企業的認識和我們的耐心，希望各位能與我們共同見證。
最后我把我認為優秀投資人應具備和堅持的幾個重要原則送與各位投資者共勉：“常識、理性、獨立、專注、勤奮、耐心、紀律。”
格雷投資 張可興
2011-1-28
