6月16日，亞馬遜宣布以每股42美元，合計137億美元現金收購全食超市（Whole Foods Market）。受此消息提振，全食超市大漲29.1%至42.68美元，亞馬遜漲2.44%，而其他主要美國零售商沃爾瑪跌4.65%、好市多跌7.19%、克羅格跌9.24%，體現市場對亞馬遜進行線下整合從而沖擊其他主要零售商的擔憂。
對于亞馬遜來說，其自2014年即已開啟從線上到線下的布局：（1）2014年在紐約曼哈頓帝國大廈對面開了第一家實體零售店；（2）2015年在西雅圖開設第一家實體書店，截至目前已經擁有7家線下書店；（3）2016年推出無需排隊結賬的智能無人實體零售店“Amazon Go”，引起全球廣泛關注。
此次亞馬遜以137億美元收購全食超市（WholeFoods Market）是其歷史上手筆最大的一次收購，也是其拓展線下實體零售渠道的重要里程碑，在過去兩年美國實體零售商陷入關店潮之下，亞馬遜逆勢布局線下顯然具有不同意義。
我們的分析圍繞三部分內容展開：（1）亞馬遜為什么加速布局線下？（2）為什么收購全食超市？（3）亞馬遜收購全食超市以及阿里京東布局線下的對比分析。
一、亞馬遜為何布局線下，對競爭格局有何影響？
從收入、現金流和市值角度，亞馬遜也已進入互聯網流量紅利尾聲，其與沃爾瑪等線下零售商的正面競爭已經展開。
（一）收入
亞馬遜自1995年成立以來高速發展，從經營網上書店到成為全球第二大網絡零售平臺，全美第二大零售商，并拓展了視頻、云服務、人工智能等業務，轉型為綜合服務提供商，其在過去4年的收入年化增速約22%，2016年收入1360億美元，同比增長27.1%（受益AWS業務高增長拉動），考慮第三方平臺銷售，估計亞馬遜GMV在2500-3000億美元，約為沃爾瑪2016年4218億美元收入60-70%。
（二）現金流
亞馬遜賬面現金自2011年的52.7億美元增至2016年的193億美元，年化增速為30%；經營現金流也從2011年的39億美元增至2016年的164億美元，為其并購擴張提供充沛現金。
（三）市值
亞馬遜目前4721億美元市值，是全球互聯網企業第二，是沃爾瑪（2268億美元）的2.1倍，是包括沃爾瑪、costco等在內的8大美國傳統零售商總和。
亞馬遜多年發展至今，已經在物流倉儲、硬件設備、云服務、人工智能等領域占據領先競爭優勢，諸多功能性業務已經獨立且產生盈利，如FBA、AWS等，其互聯網數據科技能力已使其能夠充分賦能線下渠道。亞馬遜2014年開設實體店，2015年開設線下書店，2016年末發布“Amazon Go”實驗超市，“Just Walk Out”大量應用了圖像識別、重力感應、室內定位、深度學習等技術，亞馬遜可通過用戶全程跟蹤獲取大量數據，并準確刻畫消費者特征。互聯網、大數據、人工智能、物流和支付等綜合能力使亞馬遜有能力幫助重構線下渠道形態，實現數字化轉型，提升經營效率。
回顧沃爾瑪過去幾年的發展，似乎也體現著與亞馬遜的正面競爭。比如：推出30天免郵服務（針對Amazon Prime會員兩日達等）、邀請第三方賣家入駐平臺、研發無人機等。
2016年9月，沃爾瑪以33億美元（30億美元現金+3億美元股票）收購電商初創企業Jet.com，并聘請Jet創始人Marc Lore 出任美國電商的總裁兼CEO，此后自2017年1月開始分別以5000-7000萬美元估值先后收購了Shoebuy、Moosejaw和Modcloth。最新2017年6月16日，沃爾瑪斥資3.1億美元收購男裝電商網站Bonobos，為近9個月內的第5宗電商收購交易，顯示其希望繼續打造在線時裝業務，以期在電商領域趕超亞馬遜。
在中國市場，沃爾瑪在線下小規模關店收縮的同時，先是早在2011年即參股線上超市1號店17.7%股權，2012年8月實現51.3%的絕對控股，至2015年收購剩余股權實現全資控股，開始在中國嘗試電商業務，彼時已意在打通線上線下。
此后沃爾瑪于2016年6月將1號店出售給京東，并獲得京東5%股權，此后陸續增持至最新10.1%股權，成為京東第三大股東。雙方已在業務層開展了一系列深度合作，比如：沃爾瑪旗下山姆會員商店獨家入駐京東，沃爾瑪全球官方旗艦店入駐京東全球購，京東旗下本地即時物流和生鮮商超O2O平臺“新達達”獲沃爾瑪5000萬美元投資，整合各自在O2O到家服務、物流和零售領域的優勢。
我們認為，沃爾瑪參股京東并深度合作，除了能夠分享中國市場的成長之外，更具備戰略意義在于：通過京東，另辟蹊徑的在中國市場向京東學習線上運營即線上線下融合的經驗，反向推動沃爾瑪自身線上平臺的開發運營，在其更具備線下優勢的美國本土展開與亞馬遜的正面競爭。
從以上幾個角度看，亞馬遜本次史無前例的重金收購全食超市，在一定程度上對當前美國主要零售商之間的競爭格局產生影響，不排除在中期改變了亞馬遜與沃爾瑪的競爭力量的可能，這也就不難理解，為什么收購消息出來之后，沃爾瑪、Costco、克羅格等主要美國線下零售商股價會下跌。
二、亞馬遜為什么收購全食超市？
我們此前在2017年5月12日發布深度報告《曾引領美國有機消費風潮的全食超市為什么不行了？》，其中對全食的發展背景和歷程、核心競爭力和成長、以及當前面臨的發展困境等均作了詳細分析，也提到其面臨被收購的可能性。
公司1980年成立于美國奧斯汀，是全美領先的高端有機食品零售商代表，2016財年收入157.24億美元，同比增長2.2%，凈利潤5.07億美元，同比下降5.41%，主要銷售結構為生鮮食品47%、熟食和面包19%、其他雜貨34%，主要銷售地區為美國（97%），截至最新2017財年二季度，總門店數461家，其中440家位于美國。
亞馬遜收購全食超市的價值在于：
（一）品牌與網點
全食超市自1980年成立開始即專注于高端有機食品領域，具備高度的品牌認知，其擁有461家高質量線下網點，其中440位于美國，收購之后將為亞馬遜提供數量充足的線下消費、體驗和服務場景，并為其提供前置門店倉，配合亞馬遜高度發達的倉儲物流能力，進一步提升末端配送效率。
（二）線下高端用戶與生鮮品類的協同
全食超市可為亞馬遜提供的用戶特征為線下和高端群體，這與亞馬遜線上大眾消費群體構成了較優的互補，將可顯著完善其用戶結構。從品類角度，全食主要聚焦在線下雜貨市場和有機食品及生鮮領域，美國雜貨市場規模約7000-8000億美元空間巨大，而亞馬遜以圖書網購起家，其雜貨銷售始終不溫不火，根據 TABS Analytics調查，2016年在亞馬遜頻繁網購雜貨的顧客僅占4.5%，其中最主要的痛點是消費者更喜歡親自到店里購買雜貨和生鮮。亞馬遜收購全食有助于彌補雜貨和生鮮業務的短板，并解決生鮮線上經營的損耗控制等問題。
（三）商品供應鏈
全食超市最主要優勢在于對食品高質量的極致保障：
1.食品質量高標準
食品不含人工色素、人工防腐劑、不含氫化脂肪等；肉類禁止來自使用過抗生素的動物；腌肉不添加合成硝酸鹽；雞蛋全部來自散養雞；保健品禁止50多種成分等等。
2.就近采購+出色供應鏈，從源頭保證食品新鮮
力求采購本土化，對于蔬果和牛奶類等時效性產品，提出“LocalGreen”策略，即在一定的半徑范圍內建立配套的供應鏈，從最大程度保證食品新鮮度。
3.外部認證+內部評級展示
2003年成為全美首家獲國家“有機認證”的零售商，且是到目前為止全美唯一保持所有門店和分銷中心均經有機認證的零售商。同時，公司的內部評級體系將產品質量直觀展示給消費者，樹立了品牌和食品質量的說服力。全食可為亞馬遜提供安全、高質量的有機食品、生鮮供應鏈的支持，提升了其線上業務和潛在的后續線下布局的可擴展性。
（四）數據
全食超市豐富的線下消費場景，以及擁有的大量高質量的線下用戶群體，可以為亞馬遜提供關于美國中產階層和富人階層的購物行為數據，可以豐富亞馬遜的數據樣本，為其研究消費者需求，開發人工智能，實現更為準確的消費者畫像和特征標簽，優化數據驅動模型等提供支撐，而在此基礎之上，亞馬遜的科技可更有效的導入線下門店，實現數字化轉型。
三、亞馬遜與阿里等線下布局的異曲同工，收購估值及拓展方式對比
除了美國的亞馬遜之外，國內的阿里巴巴、京東也早早開始了線下布局，協同互聯網思維與技術以及線下的供應鏈、體驗等優勢回歸商品與服務的零售本質，尤其是在2016年10月馬云提出新零售概念之后，阿里的布局明顯提速，加快推動零售產業變革。其中：阿里巴巴先后入股了蘇寧、三江、聯華超市等，并私有化銀泰和與百聯簽署合作協議；京東則入股了永輝，并借收購一號店與沃爾瑪展開合作。
對比估值看，亞馬遜此次收購全食超市對應其2016年PE約27倍，PS約0.87倍，整體估值與京東參股永輝相當（PE 35x、PS 0.87x），低于阿里入股的超市三江購物（PE 61x、PS 1.5x），處于低位的合理水平，收購的27%溢價率則處于較高水平。另外我們發現，A股公司因收購前估值偏高，入股一般溢價不高或有一定折價，而港股和美股公司的入股則一般為溢價，體現出A股與海外估值差異。
我們進一步對比了A股、港臺、日本、歐美主要超市上市公司的市值、估值等的情況，A股整體估值水平高于國際同業：
（a）PE估值，在港臺歐美超市個股中，除永旺集團2017年EP超70倍以外，其他個股均低于35倍，全食超市PE約33倍，而沃爾瑪、意馬特、家樂福、塔吉特等公司均低于20倍；A股中僅永輝超市（37倍）和家家悅（22倍）低于50倍，其他個股PE均較高，主要是由于較低的盈利水平所致。從PS來看，A股平均1.06倍，略高于國際同業的0.9倍。
（b）ROE來看，港臺、日本及歐美平均ROE約15%，遠高于A股超市平均的5.75%，主要與后者近年凈利率持續下滑及部分個股有定增募資等有關。
阿里京東之外，永輝的超級物種新業態在年初福州首店和5月福州2店大獲成功之后，正加速布局北上深廣，深圳首店已經開業，預計6月底開出北京首店；步步高也有望在6月25日開出其新零售業態——鮮食演義，升級精品超市的餐飲板塊，同時增加新馬泰等東南亞美食，增加中國地方小吃檔口，打造線上線下全時段立體消費模式。
從Amazon Go到盒馬鮮生，到超級物種，再到線上線下巨頭紛紛布局，“超市+餐飲”、“線上+線下”的新零售業態的跑馬圈地正在進行中。
四、新零售融合大勢所趨，產業變革加速期，把握龍頭與求新求變
國外的亞馬遜、國內的阿里、京東等紛紛加速布局線下，沃爾瑪在加快收購參股和整合電商平臺，永輝超市等實體零售也在依托自身特色和優勢，打造供應鏈、開發新業態，發力科技創新，線上線下融合已經成為大勢所趨，有領先生態圈、核心競爭力和豐富資源的龍頭正在加速擴張，提升市場份額，贏得更快成長，產業變革加速，強者將更強。
從產業趨勢和投資機會的把握方面，我們建議首先把握龍頭機會，其次選擇新業態新服務，以及重視傳統零售商的改革彈性機會。
（一）把握龍頭
首選價值成長的【永輝超市】：綜合競爭力已經達到新的臨界點，機制驅動活力，標準化提升效率，創新迭代開創未來，正站在未來三到五年加速成長的拐點上，邁入價值成長新階段；
重視邊際改善彈性充足的【蘇寧云商】：是與阿里合作最深入最良好的行業龍頭，處于2013年轉型以來的最好階段，目前已連續兩個季度盈利，業績拐點確立后有望迎來邊際改善；
【天虹股份】是以百貨為主的綜合零售商代表，也是圍繞內容與渠道的領先轉型者。
（二）求新：新業態、新服務和新模式
①消費升級和渠道融合背景下，消費者對購物的便利性、個性化體驗、質優價廉等方面更重視，帶動便利店、折扣店等新渠道形態快速崛起；
②電商和連鎖零售的發展驅動對現代物流設施需求，國內供給相對不足，未來物流倉儲市場增長潛力巨大；
③流量紅利消減，電商增速放緩，流程優化等催生電商服務業，包含代運營、物流、支付、大數據處理等；④供應鏈服務撮合上下游需求，組織供應鏈，提升規模效應，減少管理成本和風險，提供專業服務創造附加值。
首選青島金王，中長期持續推薦轉型便利店等業態的中百集團、加速轉型物流地產服務的東百集團以及供應鏈優質服務商江蘇國泰。關注跨境通、南極電商等。
（三）求變：2017下半年，國企改革更值得期待
以國資為主的區域零售商，多年經營積累了豐富的商品供應鏈、物業網點等價值，同時現金流充沛、報表健康，未來有望在低估值和弱復蘇構筑的安全邊際基礎上，迎來國改帶動的業績改善和價值釋放，加速邁入新零售轉型的新時代。建議百聯股份、合肥百貨、鄂武商A、銀座股份組合投資。
