□本報記者黃麗周文靜
在無風險利率不斷下行的情況下，資產配置荒愈演愈烈?！艾F在的情況是，錢太多，高收益資產卻無處可尋?！倍辔毁Y管行業人士告訴中國證券報記者，債市炒作已經進入狂熱狀態，公司債票面利率一路下行卻仍引來一片哄搶，銀行理財資金也以高杠桿
配資形式轉戰債市。然而，基金經理們也只能被資金推著走，在息差不斷收窄的情況下，通過多次質押放大杠桿的方式做高收益。雙重杠桿下的債市正處于風口浪尖，而未知的流動性黑天鵝不知何時將到來，“邊走邊看”是目前資管人士能做的選擇。各路資金蜂擁入債市
不僅公募的債券基金被投資者瘋狂搶購，私募、券商資管積極發行固定收益產品，銀行理財這一資金巨頭也進來分一杯羹。受到近期匯改、外貿以及海外市場走勢的影響，部分銀行內部人士對中國證券報記者表示，原來一些做境外投資的資金已經回到境內。由于銀行資金風險偏好比較低，境內市場目前的投向主要在債市?！拔覀円布哟罅藢械耐断?，這非常考驗各家銀行的資產運作能力?！蹦惩赓Y銀行戰略研究部門人士表示。
華南一家商業銀行資管部負責人介紹，銀行資金流向債市主要有兩種方式：一是金融交易部門在銀行間債券市場的交易；二是理財產品等資金通過委托券商、基金公司成立投資債市的主動管理型產品?！耙话愣?，委外類產品以資管、基金專戶的形式為主?！痹撠撠熑讼蛑袊C券報記者表示，一直以來，債券市場都是銀行金融交易的主要投向。在股市行情好時，部分資金會從債市流出，股市行情走差的情況下資金自然也會回流，自6月A股市場大幅震蕩后，此前流出的資金開始回流。上述人士所在銀行資管部門資金投向主要以銀行間債市交易為主，而通過委外提供資金配置的產品則比較少，“一般來說，理財規模比較大、資金量充足的股份制銀行為券商基金提供資金配置的業務會比較多?！?/p>
最近兩個季度，國內債券市場發行和交投情況回升明顯，質押式回購和買斷式回購的結算量不斷創新高。據Wind資訊數據統計，截至10月12日，今年以來債券發行額達到17.02萬億元，而2014年全年的發行額才12.2萬億元，6月以來月發行量均在2.3萬億元以上。此外，中央結算公司的數據顯示，8月份，中央結算公司登記債券的質押式回購交易結算量為329807.16億元，同比提高81.02%；買斷式回購交易結算量為13668.33億元，同比提高52.61%。7月份，中央結算公司登記債券的質押式回購交易結算量為383724.58億元，環比增加27912.4億元，同比提高102.27%；買斷式回購交易結算量為18143.14億元，同比提高95.68%。
“以前國內銀行間債券市場上較優質的資產比較多，質押回購、買斷式回購做得并沒有現在那么多，但近幾個月以來，錢多資產少的情況越來越嚴重，質押回購和買斷式回購快速回暖?！鄙鲜鐾赓Y銀行人士如是分析。值得注意的是，債券主要是通過質押進行杠桿的加持。
深圳一位私募投資總監向中國證券報記者透露，近幾個月以來，不少銀行、券商都在找私募合作，通過銀行理財提供資金委托投資債券市場。產品結構與股市配資結構類似，銀行資金充當優先級，券商、基金公司提供產品通道，私募進行管理。不少產品優先、劣后的杠桿率最高可達10：1，目前市場上該業務的配資杠桿大部分維持在5：1，優先資金的收益通常在6%左右。“現在不一定能做到6%了，錢太多，但好的資產太少了?！币晃蝗藤Y管人士則表示，現在債市很少有單一產品，主要通過集合做資金池業務，在池子里選擇標的，再分別設置杠桿。
被“推”著走的杠桿
“現在都是邊走邊看，錢拿到手里了，沒辦法不做?！鄙钲谝患掖笮突鸸緜鸾浝砹质猓ɑ┫蛴浾弑硎荆鼛讉€月的債券市場上，大家都是被資金推著走，其中被炒得最厲害的就是公司債中的小公募債。這種債券發行速度快，質押方便，盡管信用資質可能比較一般，但最容易配置。
據介紹，小公募債全名為“面向合格投資者公開發行的公司債券”。今年1月證監會推出全新的《公司債發行與交易管理辦法》后，取消公司債只能由上市公司發行的限制，小公募債審核基本下放至交易所，結合交易所債券質押庫的優勢，很快成為近期交易所的主流交易債券品種。Wind數據顯示，公司債發行量自7月起開始快速增長：6月份發行269.14億元，7月發行957.56億元，8月1197.42億元，9月發行量達到1293.8億元。此前，公司債的月均發行量在100億元左右。
“雖然發行量上來了，但涌進來的資金更多?，F在大家首先考慮的是能不能中標，能不能拿到需要的量，利率反而是次要的了。所以很多人其實并不是沖著收益去投的，而是被動的，因為這么多資金需要有資產可以配置。”林殊表示，交易所可質押的老券是很稀缺的，并且沒什么成交，本身收益率很低；而新發行的小公募債期限比較短，通常只有兩到五年，利率也比較低，所以必須放杠桿。此外，相比于企業債，小公募債在質押上比較寬松，按照現行規則，信用評級在AA級以上的公司債即可納入交易所市場回購質押庫，放杠桿非常方便。
據林殊介紹，銀行間市場對于券商、基金回購規模做出嚴格限制，券商回購資金不得超過實收資本金的80%，基金債券回購的資金余額不得超過基金凈資產的40%；交易所市場除對個人投資者回購杠桿不超過5倍以外，對其他機構投資者沒有規模和杠桿的限制。所以杠桿率上升得較快的主要是小公募債風行的交易所市場。對于小公募債而言，質押率根據公司的資質決定，一些好公司可以達到90%以上，AA級的公司也有70%。質押次數沒有限制，只要基金經理能周轉過來。
“以前公募放杠桿的比例差不多是40%到1倍之間，現在則通常能做到2-3倍杠桿。如果是2個點的基差，質押一次收益就可以達到7%左右?！绷质鈱χ袊C券報記者說，不同類型的機構之間杠桿率各有不同，整體來看，專戶配置的需求比較多，有的專戶杠桿會達到4-5倍，不過銀行委托專戶通常限制較多，有些對久期、杠桿都有限制?！肮枷鄬碚f比較保守，因為大家還是有點擔憂，自己心里也沒有底，擔心資金面緊張、資金鏈斷裂，或者利率上行?，F在整個債市都繃得比較緊，如果有人開始降杠桿的話，那就不得了了。”
林殊透露，其管理的組合中后面拿的新券基本是小公募債，利率在4%-6%之間，以中高等級債券為主。事實上，由于市場狂熱，公司債收益率早已大幅下行。不久前，上海世貿建設一期5年期公司債票面利率為3.9%，創地產公司發債利率新低。9月25日，萬科發行的5年期公司債票面利率僅為3.5%，再次創新低，甚至與國開債比肩。目前，五年期國債收益率為3.13%左右，五年期國開債收益率為3.54%左右。
“很多公司債剛放出來就被認購一空，如果需要2000萬元左右，差不多要投標上億元才可能中標?！绷质獗硎?，如今的狀況令人咋舌。“現在很多人不經思考地去搶，簡直太瘋狂了。最近資金都比較瘋狂，像年金、專戶、銀行委托都在這么做，尤其是專戶，前兩個月有很多錢進來。這么低的收益率，如果沒有配置壓力的話，我根本不會主動去配這種債券，但現在進來的錢太多了，必須要建倉，沒辦法，我們等不起。如果真的等兩三個月再配，今年的收益肯定做不過別人?！绷质馓寡裕F在也只能隨大流，被動地去配這些債券。
另一位管理規模較小的債券基金經理也表示，資金持續進來，倉位要維持市場比較中性的水平，所以沒辦法不做。但他同時也告訴記者，不到4%的票面利率實在太低了，“就算市場瘋狂，這樣的券還是不太想買，至少要達到我預想的目標收益率?！卑凑?0%的杠桿算下來，該基金經理未來一年目標收益差不多是5%-6%。
這一收益顯然無法滿足銀行理財資金的需求，因此，在基金經理們使用杠桿的基礎上，銀行理財的常見做法是通過發行分級的結構化產品，比如債券資管計劃、分級基金產品，疊加質押式回購補充流動性，兩者杠桿并用，導致實際杠桿倍數大幅增加。據中國證券報記者了解，結構化債券分級產品杠桿已達10倍，4-5倍已成普遍現象，如果按照1.2-2倍的質押式回購比例計算，總杠桿比例達到9倍已不是少數現象。優先級資金一般由銀行或保險資金來認購，劣后級由高凈值客戶或投資顧問，即產品發起人自己認購。此外，相比于常見的幾百萬起即可提供配資的股市配資市場，債市發行類似的杠桿產品規模要大許多，基本上是上億級別，堪比公募基金。
邊走邊看警惕“黑天鵝”
“資金投向現在是銀行金融交易部門很頭疼的事情，積聚了大量資金卻無法找到出口。我們預計債券收益還將持續走低，所以現在手中持有的大多是可以通過交易獲利的短期債券，對于三五年的債券由于流動性不強且對未來走勢不明，我們進行了部分的減持?！鼻笆鲢y行資管部門負責人表示，在理財端其所在銀行已經開始在壓縮控制規模，同時也相應下調了一些產品的收益。同時該行資金對交易所債券的配置也較為謹慎，主要還是以銀行間債券市場為主。
華南地區一位私募人士認為，進入銀行間債券交易市場需要相關營業牌照，除了傳統的金融機構外，只有非常優質、已有牌照的私募機構能進入銀行間市場，相對來說，在交易所市場的債券發行和交易門檻都比較低且更加市場化，因而杠桿資金比例也更大。
“這么高的杠桿率，真的很難說信心很足，只能走一步看一步。”上述兩位基金經理均對記者說，潛在的風險依然存在，資金成本一直下不去，如果出現黑天鵝事件，資金緊張起來，放的這些杠桿就會發生連鎖反應，如果再遇上保險等機構贖回，必然會造成極其惡劣的影響。“信用風險是肯定有的，但出了幾次事后大家都已經有了預期。現在還好，如果明年經濟還是很差，違約的可能會比較多一點?！绷质庹J為，壓力更大的是資金面，流動性風險才是更需要擔憂的。
接受采訪的部分基金經理對記者表示，流動性和信用都是時刻要注意的，風險太高、流動性不好的券還是不太敢拿，因為始終要做好流動性見底的準備，如果組合要減倉，也比較好應對，流動性是一個未知的最大的風險點。
“由于資金極為便宜，加杠桿賺取更高收益成為信用債操作的優先策略，而交易所市場入庫可質押的便利模式，對加杠桿起到了推波助瀾的作用?！?a target="_blank">招商銀行同業金融總部高級分析師劉東亮認為，交易所信用債的潛在風險尤其值得重視。一旦未來資金面出現異常波動，基金、券商等交易所參與機構將面臨解杠桿壓力，解杠桿壓力一旦出現，將引發拋售。
