A股與注冊制僅隔一層窗戶紙
——捅破它，給股民一顆定心丸
武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授
IPO注冊制是什么？香港交易所的解釋十分直截了當：注冊制也稱披露制。
但有人連ABC都沒弄明白，就敢亂下結論：新三板就是注冊制！我們退一萬步講，即便新三板的備案制就是你所說的“注冊制”，那么，請問新三板有人罵街嗎？有人拉橫幅嗎？新三板掛牌公司三年間突破一萬家，有人害怕了嗎？如今的新三板仍然大氣沉穩、從容不迫，更何況，掛牌備案制是遠比注冊制更包容、更開放的一種機制。
當然，也有些人企圖將注冊制高級化、神秘化、復雜化、妖魔化，并認為只有美國股市才有資格實行注冊制。他們最流行的口頭禪：中國尚不具備推行注冊制的基本條件！其實，這一借口才是最不負責任的。誰告訴你美國的注冊制就是唯一標準或模板？事實上，注冊制的實質就是一級市場“去行政化”，實行IPO市場化。這有你說的那么邪呼、那么恐怖嗎？
2009年6月，中國證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，自2009年6月11日起施行。這標志著2009年A股IPO市場化改革正式拉開序幕。這是A股市場成立26年來首次推行新股發行體制市場化改革，這是一次改革壯舉。本輪改革持續了三年半時間，因市場大幅波動，2012年11月證監會暫停IPO，再次關閉A股一級市場，改革被迫中斷。
2009年IPO市場化改革，應該是最接近“注冊制改革”要求，但不夠徹底的一場變革，其主要改革內容及成效可概括為以下幾個方面：
（一）證監會不干預IPO節奏，不關閉一級市場
這是2009年IPO市場化改革的重要標志之一，證監會承諾不干預IPO節奏，他們說到做到。2010年上證指數下跌11.48%，滬深300指數更是下跌20.21%，但2010年有347只新股在滬深兩市上市。2011年上證指數和滬深300指數分別下跌21.68%和25.59%，而中小板指數和創業板指數分別下跌30.35%和32.65%。盡管如此，2011年卻有281只新股在滬深兩市上市。2012年滬綜指全年漲幅3.17%，位列全球主要市場倒數，但2012年共有155只新股上市。
相比2007年大牛市全年僅發行120只新股，而在熊市中IPO節奏市場化，極大地滿足了投資者打新和炒新的巨大需求，2010——2012年三年間共有783家公司IPO，年均261只，這是中國股市成立至今26年來絕無僅有的一次IPO市場化革命，巨大的市場需求得以充分釋放。
?。ǘ┳C監會不干預IPO定價，不限定新股發行市盈率
這是2009年IPO市場化改革的重要標志之二，證監會承諾不干預IPO定價，也不搞所謂的“窗口指導”。2011年281只新股首發市盈率算術平均值為47.49倍，2012年有155只新股上市，平均發行市盈率為30.19倍。其中，浙江世寶（002703）的發行市盈率僅為7.17倍，是2012年度155只上市新股市盈率最低的一只股票。浙江世寶2.58元的發行價，為中小板創建以來最低發行價。此外，中國交建（601800）、京威股份（002662）、南大光電（300346）、揚子新材（002652）等18只新股的發行市盈率也均低于20倍。2012年發行市盈率最高的新股是華錄百納（300291）82.46倍。從新股的發行市盈率來看，醫藥衛生、信息技術、電信業務三個行業的發行市盈率最高，分別為61.5倍、60.0倍和58.6倍，發行市盈率較低的行業是金融地產、可選消費和工業，其中金融地產的新股發行市盈率為23.32倍。
正是IPO定價市場化，使得一級市場的收益/風險與二級市場完全對稱，打新不再是一種零風險高收益的“福利”，它變成了一項高風險的投資行為。
（三）廢除“市值配售”打新，新股申購必須預先繳款
改革前規定：不持有股票市值的人，是不允許申購新股的。理由很簡單：打新是一種穩賺不賠的福利，為了補償股民炒股的虧損，只能讓在二級市場上的持股人參與打新。也就是說，沒有市值的投資者被剝奪了參加新股申購的資格，這是明顯的市場歧視！
然而，2009年IPO市場化改革以后，證監會廢除了此前規定，任何人都可以參與新股申購，無論投資者是否持有股票市值。這是市場化的打新規定，投資者也被看作是一視同仁的投資者，沒有身份的區別和歧視。盡管沒有了打新身份的限制，參加申購新股的資金和投資者越來越多，但打新中簽率反而大幅提高?！按蛐隆弊兂闪烁唢L險投資，個股中簽率顯然與市場漲跌呈明顯的蹺蹺板關系，這是純粹的“市場決定”。
2011年新股申購的網上和網下中簽率都較2010年大幅上升，其中網上中簽率由0.88%升至2.27%，網下中簽率由3.13%升至11.51%。2010年2月，華泰證券IPO網上申購中簽率高達14.43%；2011年1月，萬和電氣IPO網上申購中簽率上升至40%；2011年5月，雙星新材IPO網上申購中簽率竟高達65.52%，創下歷史最高記錄。
（四）發行人即便拿到IPO批文，仍有可能發行失敗
改革前，只要拿到IPO批文，發行人便可輕松完成發行，并能實現“圈錢”最大化。然而，IPO市場化改革后，最大的不確定性是發行時間窗口，經常發生的情況是：網下詢價時股市上漲，網上發行時股市下跌。其間曾出現過幾起差點“發行失敗”的案例：浙江世寶曾主動放棄IPO未獲批，八菱科技因詢價機構不足數被迫中止發行，朗瑪信息因參與詢價機構不足法定20家被迫中止發行，但這些IPO后經補救最終都成功發行了，這著實讓發行人與保薦人、承銷商捏了一把汗。浙江世寶發行股本數1500萬股，發行價僅2.58元，凈募資只有區區2971萬元，而當時長盈精密（300115）發行費用就是7246萬元，僅發行1034萬股的尤洛卡（300099）的發行費用也高達3965萬元。
（五）新股上市首日不設漲跌幅限制，但“破發”常態化
改革前，“新股不敗”是A股市場的特色和絕唱。由于新股上市首日沒有設定漲跌幅限制，改革前幾乎所有新股上市首日都會大漲，從無跌破發行價（“破發”）的案例發生，甚至經常會出現新股上市首日大漲100%或200%以上，導致盲目打新、瘋狂炒新。
然而，IPO市場化改革后，新股上市首日漲幅從過去的100%或200%以上變成了50%以下，據統計，2010年新股上市首日平均漲幅為40.48%，2011年為21%。在新股上市后根本不可能出現連拉幾個漲停板的情形，相反，從第二個交易日開始，新股常常表現為股價逐漸走低的趨勢。因為投資者“偏好”打新的習慣，仍然過度推高了新股發行定價。
與此同時，新股上市首日“破發”常態化，打新有可能虧損，已變成現實。這是A股打新過去從未出現過的現象。據統計，2010年新股上市首日破發率為9.22%，2011年為29.89%。2010——2011年兩年合并計算，上交所新股上市首日破發率為32.8%，深交所中小板為13.2%，創業板為21.6%。2012年上市首日破發的新股為41只。
這是A股有史以來最為徹底的一次“市場化”改革，只可惜，由于股民經受不住“慢熊”的折磨，最終遷怒于IPO市場化改革，并以此脅迫證監會“暫停IPO”。于是，2012年11月2日，隨著浙江世寶掛牌上市后，證監會被迫宣布關閉A股一級市場，從此IPO市場化改革被迫中止。
其實，2009年6月——2012年11月的IPO市場化改革，它離注冊制僅隔一層窗戶紙：在IPO節奏市場化、IPO定價市場化已成現實的情況下，最后就差證監會“放權”這一步，即將IPO審批權移交給上交所和深交所。當年IPO市場化改革，離注冊制只是“臨門一腳”，結果我們中斷了改革，功虧一簣。太可惜了！
僅隔一年后，2013年11月，中共十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，其中明確提出：將健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革。
2014年，證監會圍繞注冊制改革做了大量基礎性準備工作，一是大力強化信息披露制度建設；二是逐漸淡化對IPO企業投資價值的實質性判斷；三是嚴查嚴打股價操縱、內幕交易等證券違法犯罪活動。
2015年初，證監會將IPO改革列為當年資本市場的頭等大事。然而，事與愿違，2015年股市發生劇烈波動，日成交額高達2.4萬億的杠桿牛，將A股帶向了災難深淵。當年注冊制改革計劃被迫中斷。
鑒于《證券法》修訂的困難與緩慢，為確保注冊制改革盡快順利推進，2015年12月27日，全國人大常委會審議通過了股票發行注冊制改革授權決定，該決定的“授權期”為兩年，自2016年3月1日起施行，在兩年內，全國人大常委會授權國務院在實施股票發行注冊制改革中“有權”調整現行《證券法》有關規定，而不必等待《證券法》修訂。這就是中央決策、人大授權的注冊制改革！
2016年，證監會穩扎穩打，一方面加大市場監管，繼續完善制度建設；另一方面，簡化IPO審批程序，提高IPO工作效率，通過IPO提速，更好地滿足投資者打新、炒新的巨大需求。
2017年，將是人大授權注冊制改革有效期的最后一年，我們必須加快注冊制改革步伐。
其實，IPO注冊制并不神秘！也不可怕！注冊制，在香港也叫“披露制”，顧名思義，注冊制是將信息披露的合規性、真實性、完整性作為IPO審核的唯一依據，同時，它也將信息披露作為投資者判斷IPO企業好壞的唯一依據。
注冊制正是要將IPO決定權交由給市場（證交所）及投資者（股民）。注冊制的實質，就是IPO市場化，或稱：一級市場“去行政化”。
其實，2009——2012年IPO市場化改革，離注冊制只有一步之遙。具體地講，就是兩個步驟：
第一步：將證監會的IPO審核權下放給證交所，讓證監會集中精力做好制度建設和市場監管，并嚴查嚴打信息造假、內幕交易、股價操縱三大市場頑癥。而證交所也不對IPO企業的好壞進行實質性判斷，它只是依據自己制定的IPO標準來對IPO信息材料的合規性、真實性、完整性進行審核，因此，是否參與打新或炒新的最終決定權，則交由投資者獨立決策。
第二步：設立發行人“強制回購”及券商“先行賠付”制度（現已設立），讓欺詐發行的相關法人及簽字人“牢底坐穿”、“傾家蕩產”。這一強大的法律威懾力，足以確保IPO信息披露的合規性、真實性和完整性。（證券法正在修法，人大授權改革先行）
也就是說，2009年IPO市場化改革舉措，再加上前述兩個步驟，正是我們所需要的IPO注冊制的基本架構，這就是IPO市場化的實質與內涵。注冊制神秘嗎？復雜嗎？有那么可怕嗎？
為什么說注冊制是A股市場躲不過去的一場革命？因為只有注冊制能夠讓IPO身價暴跌，并讓垃圾股價格回歸地板、高效退市；注冊制是對賭徒的一場革命，它將讓股市恢復理性，讓價值投資、長期投資回歸市場；注冊制是市場化、法治化的最高象征，它將充分展示“市場決定”、“依法治市”的原則與精神。只有注冊制，才能終結A股“瘋牛慢熊”的格局，并真正步入“慢牛短熊”的成熟市場新格局。
最后，我們堅信：中央決策、人大授權的注冊制，絕對不會流產，更不會不了了之！
