股票市場(chǎng)到底是零和博弈還是負(fù)和博弈？為什么投資者屢敗市場(chǎng)？普通投資者到底是應(yīng)該親近它還是遠(yuǎn)離它呢？
不考慮交易成本的情況下，無(wú)論標(biāo)的是牛是熊，期貨市場(chǎng)永遠(yuǎn)是零和博弈的地方，如果股指期貨推出了，滬深300指數(shù)上了10000點(diǎn)——很多期貨參與者卻會(huì)在大牛市中以?xún)A家蕩產(chǎn)來(lái)迎接指數(shù)的狂歡——因?yàn)槊繌埰谪浐霞s背后總有一個(gè)多頭和一個(gè)空頭，“有盈就有虧、盈虧必相等”。但股票市場(chǎng)不同，假設(shè)現(xiàn)在指數(shù)是2500點(diǎn)，過(guò)了3年收盤(pán)還是2500點(diǎn)，那市場(chǎng)是零和的嗎？不是，幾乎一定是負(fù)和的，即使不考慮交易成本。
這個(gè)問(wèn)題很多投資者一直想不明白，關(guān)鍵在于股票市場(chǎng)的獨(dú)有功能，就是上市公司的融資功能和與之匹配的發(fā)行機(jī)制。市場(chǎng)在1600點(diǎn)時(shí)行情慘淡，估值低廉，沒(méi)有多少投資者會(huì)愿意買(mǎi)股票，恰好也同樣沒(méi)有上市公司愿意以如此便宜的估值去發(fā)行股票(無(wú)論是IPO還是再融資)；到了2600點(diǎn)，投資者有了賺錢(qián)效應(yīng)、越來(lái)越有意愿買(mǎi)股票，另一方面估值也高了不少、上市公司開(kāi)始有意愿發(fā)行股票，則市場(chǎng)融資額急劇增長(zhǎng)；假設(shè)再漲到4500點(diǎn)，投資者買(mǎi)股票已經(jīng)趨之若鶩，而市盈率已經(jīng)升到了60倍、市凈率升到了5倍，則上市公司融資和大股東套現(xiàn)的欲望更為強(qiáng)烈，因?yàn)槟憧梢再u(mài)到一個(gè)非常好的價(jià)錢(qián)、實(shí)現(xiàn)高額的“創(chuàng)業(yè)利潤(rùn)”。世界各國(guó)無(wú)不如此，IPO和再融資金額一定與市場(chǎng)指數(shù)和交易量密切相關(guān)。而大量的融資成功、股份上市，必然伴隨著天量投資者高位買(mǎi)入造成的高價(jià)的持股成本，所以一旦市場(chǎng)重新下跌到2500點(diǎn)，那么過(guò)去幾年市場(chǎng)總體的加權(quán)持股成本整體被鎖定在3000點(diǎn)、3500點(diǎn)或者某個(gè)位置，也就是說(shuō)，指數(shù)不漲不跌、大多數(shù)人卻虧錢(qián)。
這個(gè)結(jié)果的背后有兩條線索：一、股票市場(chǎng)就是投資者和發(fā)行者信息不對(duì)稱(chēng)博弈的場(chǎng)所，賣(mài)方一定比買(mǎi)方聰明，所以買(mǎi)方即多數(shù)投資者一定獲得不了超額利潤(rùn)；二、買(mǎi)方的行為模式有問(wèn)題，決定他們悲劇的重要原因是他們買(mǎi)股票不是因?yàn)楣善北阋?，而是股票漲得越貴越愿意買(mǎi)。從這個(gè)意義上說(shuō)，賣(mài)方是價(jià)值派，而買(mǎi)方是趨勢(shì)派，買(mǎi)方注定是悲劇收?qǐng)?，懂得價(jià)值和估值的人才會(huì)獲得超額利潤(rùn)。
還有另外一個(gè)重要原因?qū)е峦顿Y者屢敗市場(chǎng)，就是股票市場(chǎng)的品種結(jié)構(gòu)，也存在天然的“7-2-1”分布，或者通常所說(shuō)的“馬太效應(yīng)”。即使指數(shù)從2500點(diǎn)轉(zhuǎn)了幾年、最后還是2500點(diǎn)，那么結(jié)果必然是大多數(shù)股票呈現(xiàn)負(fù)收益——這也是我們多年統(tǒng)計(jì)的重要發(fā)現(xiàn)。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)份額、銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)的集中度加速提高，這反映在股市中就是強(qiáng)弱分化、弱肉強(qiáng)食，一個(gè)牛股在平衡市可能有幾倍漲幅，可以吃掉十個(gè)公司的跌幅，從而維持指數(shù)不動(dòng)。而投資者有幾個(gè)能買(mǎi)到這些牛股呢，有幾個(gè)能抱著牛股守到底呢？只有高水平的價(jià)值投資者。
最后，我們不能不提交易成本的侵害，這種侵害看似沒(méi)有單日暴跌8%來(lái)得劇烈，它卻是可怕的“慢性病”，每天在無(wú)形中摧殘你的賬戶(hù)凈值，逼迫你從一個(gè)下行的自動(dòng)扶梯往上艱難地爬坡。
要想持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)，投資者需要從投資理念到投資模式徹底反思一下，不特立獨(dú)行、不孤獨(dú)地堅(jiān)守，恐怕很難笑到最后。雖然今年以來(lái)行情風(fēng)風(fēng)火火，甚至全民皆股神，但不消幾個(gè)月，我們?cè)诮Y(jié)賬走人時(shí)可能就要再次驗(yàn)證“7-2-1魔咒”了。（國(guó)泰君安資產(chǎn)管理總部投資總監(jiān) 汪建）
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