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一位股東問，為什么不讓比爾 · 蓋茨做巴菲特的接班人。
巴菲特說：不是比爾讓你問的吧？
伯克希爾現在有四個人可以接我的班，與 15 年前相比，我們現在的準備更充分了。
我的接班人將從伯克希爾內部選拔。我們選的接班人已經融入到了我們的文化之中，他們與我們長期相處，值得我們托付。
我先去世的話，我的股份將由我妻子繼承。她可以安排把所有股份都捐給基金會。
即使我和查理去世了，相信伯克希爾的文化也能傳下去。我們的接班人是在伯克希爾的文化氛圍中熏陶成長起來的。我的妻子和兒子都在董事會，守護伯克希爾的文化。
沃爾瑪的山姆 · 沃頓去世后，沃爾瑪的文化仍然在往下傳。沃頓家族明智地聘請了繼任者來經營沃爾瑪。沃頓家族守護著沃爾瑪的文化，但不直接參與經營。
相信在我的家人和伯克希爾經理人的共同努力下，我們把我們的文化傳承下去。
芒格：要說誰擔心這個問題的話，最擔心的人應該是我。我與巴菲特家族相識幾十年了，大家放心吧。
在買垃圾債的時候，我們挑的是我們能看明白的。
那時候，垃圾債的到期收益率有 30% 的、35% 的、40% 的。我們是把垃圾債當股票買的。還沒到 12 個月，垃圾債的收益率就降到了 6%。在這 12 個月里，根本沒什么大事發生，價格的變化真讓人看不懂。
一位股東問，在評估超級巨災保單時，如何定價。
巴菲特回答說：計算關鍵數字時務必實事求是，寧愿保守些。
算完之后，檢查一下有沒有安全邊際。
在計算地震險的保單價格時，我們先看過去一百年里發生了多少次大地震，發生了 26 次。今后一百年能發生多少次大地震呢？我們假設是 30 到 32 次。然后再計算保單的價格定在多少合適。假如我們算出來 100 萬合適，我們要把價格定在 120 萬，留夠安全邊際。
有時候，有人提出要我們承保 9 級地震。9 級地震發生的概率是千年一遇，這就不好算了。在投資中，太難的話，跳過去就行了，就是這個道理。
投資中石油的邏輯一點都不深奧。中石油與世界各地的大型石油公司沒什么區別。它是全球第四賺錢的石油公司，原油產量與埃克森不相上下。中石油沒什么復雜的，它是一家綜合型石油公司，很容易就能把它的生意看明白。
中石油在年報中講了它的生意，比其他石油巨頭的年報寫得更具體。中石油說了，不出意外的話，計劃每年將 45% 的利潤用于分紅。有現金分紅可拿對伯克希爾是好事。
我們買中石油，是因為不管你用什么標準衡量，它都太便宜、太便宜、太便宜了，比埃克森、BP、殼牌都便宜多了。有人說，便宜有便宜的道理，90% 的股份在中國政府手里。沒錯，這個因素有一定影響，但我覺得不是主要因素。你自己去讀讀中石油的年報，讀了你就知道了，和其他石油公司一樣的。看懂了這個公司之后，你再考慮中美關系等因素可能帶來的風險。
芒格：我覺得價格便宜到一定程度，即使國家風險或監管風險高一些，也是承受得起的。沒什么復雜的。
巴菲特：還有一家石油公司，尤科斯，在俄羅斯。國家風險見仁見智，你可以自己判斷。我們是覺得中石油風險比較低。
巴菲特：投資中石油用不著難以企及的高深智慧。中石油的產量占全球 2.5%，原油以美元定價。中石油壟斷著中國的石油冶煉行業。它還計劃將利潤的 45% 用于派息。中石油的價格只有同類公司的三分之一，按這個價格買中石油，沒什么難的。關鍵是你把該做的功課做好了。
芒格：你說的很明白，可你買的時候，別人都沒買。做投資，要比一般人有更高的見識。
GEICO 直接向客戶銷售保險，這個生意模式來自 Leo Goodwin 夫婦。他們是和 USAA 學的。美國軍人經常四處流動，很難上保險，于是有了專門為美國軍人服務的 USAA 保險公司。Leo 借用了這個創意，而且拓展了客戶范圍，不只是為軍人服務。GEICO 的機制更有效率。
100 年前，汽車保險是財險公司通過代理商銷售的。汽車保險價格里很大一部分是傭金。 1920 年代，State Farm 公司成立了，它有自己的專屬經紀人，所以能把成本降下來。后來，State Farm 發展成規模最大的汽車保險商，緊隨其后的 Allstate 也采用同樣的商業模式。專屬經紀人模式優于代理商模式。
Leo 所做的創新是跳過了經紀人，把成本進一步降低。
每個美國家庭都要買車險。車險不是奢侈品，關鍵看成本。誰的成本低，誰就能贏。采用直銷模式的 GEICO 公司和 Progressive 公司最終將勝出。
Progressive 和 GEICO 拼得很厲害。Progressive 看我們做得好，模仿了我們的模式。
戴爾的效率非常高。我不敢和戴爾競爭。有競爭力的產品，加上低廉的價格，最終必然勝出。
查理是 Costco 的董事。Costco 和沃爾瑪都是超低成本的高手，也是贏家。
對于我們的白銀倉位，我們是加倉、持有、減倉，還是清空了，我無可奉告。你說黃金或白銀市場被操縱了，我完全不同意。很多文人愛講陰謀論。目前，已開采出來的白銀存量充足，我不太了解最近的供求關系。我不知道有哪個大宗商品市場是被人操縱的。
芒格：你問錯人了，我們對大宗商品不在行。
一位股東提出的問題是買債券和做套利，哪個更合適。
巴菲特說：有些東西，我和查理有判斷能力，有些東西，我們沒判斷能力。我們關心的是我們能弄明白的。我們真能弄明白的東西不多，但也足夠了。
從 2002 年夏天到秋天，垃圾債出了特別便宜的機會，我們買了很多。不是我們深思熟慮地要買垃圾債，是垃圾債出了特別便宜的大機會。
我們的思維是開放的。不管什么投資機會，只要能通過我們對風險的考核，我們就可以投。我和查理從來不說非要做這類或那類的投資。查理在找投資機會，我也在找投資機會。找到了，就行動。大機會最好。我們現在也只能抓大機會。
最近，我們在外匯和保單貼現方面做了幾筆大投資。套利我們已經做不了了，我們的規模太大。
芒格：我們現在持有大量現金，是因為還沒找到看好的機會。不值得做的事，還非做，是瞎忙活。
我們犯過的嚴重錯誤有兩種：
1 ) 明明很便宜的，卻根本沒買；
2 ) 值得下重手買的，卻買的很少。
查理是那種善于下重注的人。我不太行。有的東西，我是在 X 開始買的，一漲到 X.125，我有時候就收手了，可能是期待還能跌下來吧。
因為我這樣錨定成本，我們少賺了幾十億上百億。
芒格：最嚴重的就是放走了沃爾瑪吧？
巴菲特：少賺了 100 億。當時我要買 1 億股，價格是 23 美元。剛買了一點，就漲起來了，我就收手了。不知道我怎么想的，大概是想等它再跌回來。因為我咬手指頭，多花一分錢都舍不得，我們少賺了很多錢。這樣的例子還有很多。
其實，我們也不往心里去。打高爾夫球，每個球都一桿進洞，還有什么意思。偶爾打飛幾個，才有意思。
真正讓我們虧錢的錯誤，我們應該很少犯。在 Dexter 鞋業上，我們是真虧了。我們將來的錯誤，可能比較多的還是那種該做的卻沒做。
芒格：該做的沒做，這樣的錯誤無法體現在財報上，是別人看不到的，但我們自己會反省。
你說的沒錯，伯克希爾面臨私募股權基金的競爭。股票的交易價格有時遠遠低于內在價值。收購公司的交易一般是通過談判進行，成交價不像股市那么極端。在同等情況下，即使股票的價格便宜些，我們還是更愿意按公允的價格買下整個公司。
我們這樣的買家其實也沒那么好找。公司的老板可以把公司賣給我們，之后他還可以接著經營，想經營多長時間都行。如果是出于稅收、繼承等原因考慮，要把公司賣出去，但又不想隨便給公司找個婆家，我們是很好的歸宿。像我們這樣收購公司，占不著大便宜，但是能有效地把資金配置出去。
收購的機會不是天天有。
假如我有一家公司，是家族傳下來的，現在想賣出去，我會選伯克希爾。我不想自己家族的企業被大卸八塊，自己的女兒不能賣出去，自己的公司也不能誰出價高就給誰。
我們的承諾是收購了公司之后永遠不賣，別人做不出來我們這樣的承諾。大多數大公司做不到。說不定哪天董事會就決定要賣出去。我和賣家講，你和伯克希爾做生意，只有一個人能騙你，就是我。因為我們沒別人，不請中介，也不請華爾街的顧問。
雖說如此，我們面臨的競爭確實很激烈。
芒格：來自私募股權的競爭不是一天兩天了，我們不是還做成了一些成功的收購嗎？
伯克希爾的股東是由一批最優秀的投資者組成的，我們的股東很穩定。為什么呢？是自我選擇的結果。有人一看伯克希爾的股價這么高，就望而生畏了。這樣的人可能本身就不怎么理智，不適合做我們的股東。我們的高股價是我們的標志、我們的象征。
因為不拆分，我們更能吸引到最優秀的股東。他們關注的不是股價是 9 萬、還是 9 塊。
芒格：有人說股票的流動性促進了資本主義的發展，我不贊同。流動性引發了多少投機狂潮。流動性或許是個好壞參半的東西。
南海泡沫發生后，英國禁止了股票交易，英國那段時間照樣一切正常。有人說流動性促進了文明的發展。美國那么多房產，都不是天天流動的，難道美國的房產有問題嗎？
巴菲特：伯克希爾平均每天的交易額是 5000 萬，一般人不會面臨賣不出去的問題。
芒格：我們努力工作，希望給股東創造越來越多的財富，希望有更多的股東能面臨流動性的問題。
有些公司的產品有害，是否還買它們的股票？
我每天喝五罐可樂，感覺好極了。
有一次，我們在談收購一家公司，這家公司的生意很賺錢、管理層也很稱職，我們后來卻放棄了，因為我們不想做它做的那種生意。只是單純買股票的話，我們可以照買不誤。
有些公司的生意是我看不過去的，但這不影響我買這些公司的股票或債券。要是讓我親自去做這些生意，直接擁有這些公司，那我會有顧慮。
每家零售商都出售香煙，這不影響我親自做零售生意。
芒格：煙草公司、煙草廣告公司，我們不收，不做那些生意。
巴菲特：是這樣。我也說不好我這個標準怎么來的，但我確實有這么個標準。我曾經買過 RJR 的債券，現在有機會，我還會買，只是我不要這家公司。有一次，遇到了此類情況，我們考慮了一下，還是放棄了。
芒格：我們只是猶豫了片刻，就做出了決定。我們不自詡我們自己多有德行，只是我們有一些東西是不沾的。就算是合法的，也不屑去做。當今的美國社會有這么一種風氣：只要不犯法，什么都可以做。
巴菲特：吃漢堡，喝可樂，這是個人的選擇。一個人想吃什么吃什么，活到 75。另一個人天天吃胡蘿卜和包菜，活到 85。誰活得好？我知道什么是自己想要的。
我從來沒進過有機食品超市的門。
芒格：去 Costco 吧，那的里脊牛排特好吃。就著胡蘿卜汁沖服燕麥，我不覺得有什么好的。
巴菲特：在吃的方面，我和查理的意見很統一。
讓我重來一次的話，我還會像當年那么做。世界還是一樣的世界，變化沒那么大。我們會把自己能看明白的公司和行業找出來，把所有相關的資料都收集到一起，都讀了。我們現在的資金量太大，投資范圍有限制。資金量小的話，我們的投資范圍很大。
股票該怎么分析？50 年前怎么分析，今天還怎么分析，沒什么變化。
我從本 · 格雷厄姆那里學到了投資的基本原則，現在用的還是當年學的基本原則。后來，我對投資的理解受了查理，還有費雪的影響，開始接受買好生意的理念。在掌握了投資的基本原則之后，我花了很長時間學習生意是怎么做的。
首先，要有正確的思維方式，《聰明的投資者》里基本都講了。其次，你自己琢磨琢磨，看哪些生意是你下功夫研究能看懂的。最后，做好投資還需要有正確的心態。
芒格：我在沃倫身邊幾十年了。沃倫的學識一直在增長。如果不是一直學習，他可能以為中石油根本不值得投資。因為學習了，他才看懂了。
放棄學習，別人就會超過你。
只是心態好還不行，還要有求知欲，還要能長期堅持下去。
芒格：怎么才能比一般人有更高的見識？學聰明很重要，把愚蠢拒之門外同樣重要。該遠離的就遠離，免得平添煩惱。
巴菲特：我們經常得罪人。很多人向我們推銷時，第一句話還沒說完，就被我們打斷了，我們直接說沒興趣。爛機會直接斃掉，我們不浪費時間。
象棋的人機大戰中，人憑什么能贏呢？有 99% 的可能性，人類是不假思索就可以排除掉的，直接考慮最可能成功的幾個可能性，不在無謂的思緒上浪費時間。
別人拿爛機會找你的時候，別礙不住面子，別浪費 10 分鐘時間。
我們認為降低風險的最佳途徑是思考。我們平常都把資金放在短期品種上，只有合理的機會出現時，才出手。
芒格：我們的閱讀量特別大。我們身邊的聰明人里，沒一個不大量閱讀的。此外，做投資還要有個好心態，能抓住機會，把事情做對。許多人抓不住機會，機會來了，也不知道怎么做。
巴菲特：關鍵是腦子里有如何利用資金這根弦，這個和智商無關。再就是要有好心態，控制不住自己，早晚出問題。這樣的事我和查理見多了。就在不久之前的 90 年代末，投資領域出現了瘋狂的一幕。為什么會這樣？人們沒記性嗎？讀讀歷史，你就知道了，人是不長記性的。
一家公司，你買得太貴了，就算公司本身很賺錢，你也只能得到很低的投資收益。
我們用一個很重要的手段來保護自己，就是不用杠桿。我們相信，金融市場上什么都可能發生。聰明人用杠桿可能被打趴下。危機發生了，能熬過去，就能安然無恙。再聰明的人用上杠桿，都可能被打垮。杠桿的重壓讓人束手束腳。
只要不上桿杠，不被高估值迷惑，金融危機爆發了，也死不了。手上還有現金的話，接著買。
伯克希爾有充分的準備應對任何金融危機。我們不唯恐天下不亂，期盼金融危機的發生，但每次危機爆發，我們都從中受益。過去三四十年里，每次危機我們都毫發無損。
芒格：人總這樣，總以為別人知道將來會怎樣，總問別人將來會怎樣。古代的國王還請人看羊腸子占卜呢。有些人靠算命賺錢，總能騙口飯吃。今天的預測者和古代給國王看羊腸子的人一模一樣。這樣的事在歷史上就從來沒消失過。
如果長期增長率高于貼現率，理論上說，計算出來的價值是無限大的，這個叫圣彼得堡悖論，是 30 年前 Durand 提出的。
有的管理層以為自己的公司是無價之寶，以為高增長率能永遠維持下去，人們特別容易掉到這個陷阱里。回頭看 50 年前排名在前幾位的公司，有幾家能保持每年 10% 的增長率？能保持 15% 的更是鳳毛麟角了。
在估值時，查理和我極少將增長率預測得很高。有時候我們可能因此錯過機會，我們寧愿保守一些。
芒格：估值時用的增長率太高，得出來的數肯定無限大。怎么辦？只能實事求是地算，還能怎么辦？
當年做紡織生意時，總是要買新機器，說是新機器能增加利潤。新機器買了，利潤根本沒見著。因為別人也上了新機器。就好像站在人群中爭著往前看，你墊腳也沒用，別人也墊。沒法看得更遠，腿還累得很疼。
一位股東講了很多他對未來經濟和股市的憂慮，巴菲特回答說：
可以說，在歷史上的任何時候，包括股票最便宜的時候，要把負面因素羅列出來的話，都能找出來一大堆。以 1974 年為例，預示將來很黑暗的不利因素，實在太多了。
我們完全不理會這些東西。我們相信的是：這個國家的將來會更好，我們的公司將來會更好。我們扔過原子彈，打過冷戰。多少年過去了，問題是有的，但更多的是機遇。將來只要不爆發大規模殺傷武器戰爭，好生意能一直做下去。
從 1959 年起，我和查理從來沒因為擔心什么宏觀因素，而放棄投資機會。令投資者失敗的不是經濟，是他們自己。投資股票，要做長期投資，長期投資肯定沒問題。
我們不受你說的那些因素影響。要是明天能遇到一個好生意，我們會高興得跳起來。
在做保險生意時，與大多數人相比，我們都更把小概率事件考慮在內。與自然界的大災大難相比，我們更注意為金融界的大事件做好準備。金融市場有自身的缺陷，我們總是提防著，做好準備：一個是不讓自己受傷，另一個是找機會從中大賺一筆。
芒格：垃圾債閃崩那次，收益率激增到 35-40%，很難解釋是怎么了。趕底趕瘋了。股市上也有這樣的大跌，一樣的情景。
巴菲特：你就說吧，2002 年，市場上有數以萬計的聰明人，有數不過來的資金，而且大家都想賺錢，可垃圾債的價格竟然崩到了這個地步？市場瘋癲起來，真瘋癲。現在垃圾債的收益率跌到 6%，人們開始買了。不知道現在買的這些人，和當初拋的那些人，是不是一批人。
華爾街上遍地是資金，遍地是人才，市場該瘋照樣瘋。房產等其他資產沒這么瘋。
總之，至少把自己保護好了，別讓市場的瘋狂把自己卷進去。能利用市場的瘋狂賺上一筆，就更好了。
費雪很了不起。他上個月去世了，活了 90 多歲。1958 年，費雪寫了自己的第一本書《怎樣選擇成長股》 ( Common Stocks and Uncommon Profits ) 。后來，他又寫了另一本。兩本書都是好書。
我只見過費雪一次。想學費雪的話，讀他的書就行了，書里都講了。和學本 · 格雷厄姆一樣，讀他們寫的書就行。他們都寫得特別清楚，用不著見他們本人。
我見到費雪那次特別高興。那是 1962 年，我正好去紐約見朋友。費雪對我特別友好。我是 1959 年遇上查理的。查理講的理念與費雪傳授的理念如出一轍，他們兩人都影響了我。
芒格：費雪是我敬佩的前輩，他的理念還和我一樣，我更敬佩他了。我對費雪的印象特別好。好的投資機會很難找，所以要集中投。我覺得這個道理太明顯了。可惜投資界 98% 的人不這么想。
我們堅持集中投資，我們做的是對的。
