今天我們來談一點技術和操作層面的東西——估值方法。這個東西其實就是專業的研究員最重要的日常工作內容，當然，也有很多研究員會發現，即使工作了很多年，依然難以建立起一個穩定的、普遍適用的估值范式。
2001年，我剛剛畢業進入證券這一行。公司里一個老員工跟我感慨：“你們真是趕上好時候啦，前兩年的時候，我們連電腦都不能做到人手一臺！”我很驚訝，問他如果要查閱上市公司公告和報表怎么辦？他說就翻報紙！可想而知，那個時候的研究能深入到什么程度。當時的研究報告基本和現在的股評文章差不多，有的連上市公司業務結構變化了都不知道，也基本沒有盈利預測。大家關心的最多的指標是每股公積金，因為這個代表了公司分紅送股的能力。說實話，那時候我連研究員到底應該干點什么都不清楚，更不要說考慮什么估值方法了。
但是，這個行業雖然浮躁，可進化能力倒是蠻快的。很快，簡單的利潤表預測開始出現了，PE也開始成為最主要的估值評價指標，研究員的工作逐步變得規范化和體系化。我在學校的時候，財務學得很差，那時候就開始惡補財務知識，每天都在考慮利潤表里的各種科目如何預測能更合理。到了2005年左右，證券行業的學究氣到達了一個頂峰。所有的研究報告都開始學歐美的格式，預測不僅要利潤表，還要把資產負債表和現金流量表也一起拼湊出來；估值模式也開始多元化，一個報告要是不多搞點PB、PS、DCF什么的都不好意思拿出手。那個時代基本上算是中國證券行業價值投資理念啟蒙的一個巔峰期。多年的熊市已經把純靠資金霸王硬上弓的坐莊模式消磨得沒有還手之力。而研究員花半個多月時間調研公司、整理數據、配平三張表，再預測自由現金流量搞DCF折現也毫無壓力，因為股票不會聽到點風聲就亂漲，一定要有基本面驗證才有表現，所以有大把的時間讓你從容地寫報告，絕對不會因為時間太長而錯過機會。那個時代我不知道是不是可以算是一個研究員的黃金時代，細致而有前瞻性的研究似乎比打聽內幕消息更能產生價值。當然，那個時代也有他的灰暗，就是研究員的大部分時間都被瑣碎的、格式化的工作內容占據了，很多人沉迷于報告型式的優美，而最重要的思考時間反而被壓縮了。
當估值模式開始多元化后，一個新的問題就出現了，哪種估值方式應該被采納？一個比較合理的辦法是分類。比如，對煤炭、有色等資源品行業，可以考慮每股儲量，或者更簡單的PB；對于商業這種銷售規模巨大，而利潤率很低的行業，可以考慮PS；對于通訊營運商、高速公路、機場等現金流比較穩定的行業，可以考慮自由現金流折現。不過，這些方法最后都沒能成為主流，在應用方面他們總是存在這樣那樣的問題。比如，PB和PS在不同的行業間差異可以很大，大家樂意接受科技類的成長股10倍甚至更高的PB，但是傳統行業的公司卻常常跌破凈資產。這當然也很容易理解，因為不同行業的資產盈利能力是不同的。但是，這種衡量標準的不確定性導致了估值評價體系的含混不清，所以他們很難成為普適的主流方法。至于自由現金流折現，這本來應該是最具精準性的完美估值方式，因為他拋開了行業與資產質量的差異，直接關注的是盈利和現金流的狀況，從而擺脫了資產差異的束縛。同時對連續多期的現金流進行預測，而不像PE那樣只關注了某一期的盈利，所以也不容易被個別年份的業績突變所擾動。但是，很遺憾的是，這種方法從源頭上就有問題，要預測最近一兩年的利潤表都不是很容易的事，更不要說預測出未來十數年的現金流量了。所以這種方式最終只能尷尬地演變成了故弄玄虛的裝B工具，淪為了研究員們在已知的結論和不靠譜的預測之間畫線條的工具。
經過了幾年的折騰，到了現在，估值方法又開始從多元化向單一的PE估值回歸。當然，在用法上還是形成了一些差異。比如，一般我們看PE主要都是用當年的盈利預測來計算當年的動態PE，但逐步的，現在有很多比較樂觀的、偏好成長股的基金經理開始以下一年的盈利預測來計算PE。如果成長股確實能保持較高的成長性，這種方法的確更加合理。想象一下，一個股票當年的PE如果達到40倍，應該說是比較貴的了。但是，如果這個公司明年的業績還有很高概率達到50%以上的增長，那么只需要一年時間，他的估值就降低到了27倍以下，這對于一個高增長的創新型股票來說，可就不貴了。所以，對于PE的使用，一定要與成長性結合，這樣才能避免單一年份業績過于靜態的缺陷。
另外，說到PE與輔助判斷工具的問題，其實還有一個絕大多數人都不曾關注過的知識點：我們知道，公司的財務報表包括了利潤表、現金流量表、資產負債表。對應的，PE的基礎是預測利潤表、DCF的基礎是預測現金流量表、PB關注的是資產負債表。而企業的三張表代表了什么？利潤表代表了過去、現金流量表代表了現在、資產負債表代表了未來。一個企業，如果他的資產負債表失去了擴張的能力，那么，不管他當期的利潤表有多靚麗，他未來的增長都是很困難的。從另一個角度來說，一個公司如果PE并不高，但PB非常高，則意味著他的ROE非常高。而ROE非常高的企業，要么是有非常牛X的壁壘，行業也非常景氣，要么就是利潤表被過度粉飾了。所以，在現在這個估值方式過度單一化、騙子公司橫行的時代，要想看懂一個公司，一定不要只看一個PE，公司的成長性、成長性的可靠度、PB、總市值等幾個方面都是很核心的輔助判斷要素。
好了，今天我們大致地講了幾種估值方法，以及這些方法在應用中的演進。其實，不管時代如何變化，是多元化也好、單一化也好，估值方法本身都是沒有什么問題的。每種方法都各具優缺點，理解他們的局限性，相互輔助、相互印證才能真正合理地衡量公司的價值。當然，最后你要明白的是，無論什么方法，歸根到底只是技術和操作層面的內容，永遠不要迷戀于技術，思考才是投資的核心。（原標題：《給ETEN的投資書12》）
