REITs，特別是股權REITs作為一種將房地產資產進行證券化的金融產品，可以提供給投資者更具流動性的地產投資工具，亦可以為開發商提高周轉率。國內REITs目前處于試點階段，若能獲得稅收優惠等相關政策支持，未來可成為一種有效的房地產投融資工具。
一. REITs的發展情況
1、REITs的基本概念和收益來源
房地產投資信托（Real estate investment trust，簡稱REIT）是指匯集諸多投資者的資本，持有并經營公寓、購物中心、寫字樓和倉庫等收益型房地產，或投資地產相關證券的公司或商業信托。它可以像共同基金一樣適用已付股息扣減政策，絕大部分收入僅僅在股東層面被征稅。但它必須滿足一些基本要求，包括：（1）必須將至少90%的應稅收入分配給股東；（2）絕大部分收入來源于長期持有的房地產；（3）股東必須分散持股。REITs分權益型和抵押型兩種，目前美國市場股權REITs市值占比達93%（我們下文主要討論權益型REITs），就是由持有的物業作為資產池，其未來租金收益及出售變現為現金流作為收入來源而發行的證券，因此REITs實際上是房地產資產證券化的一種方式。
REITs（無論權益型還是抵押型）與目前房地產信托有本質的差別，REITs的性質更偏向于股權（很多是公司制），而房地產信托本質仍是類固定+收益產品：
（1）REITs可以像公司股權一樣在交易所上市交易，可以進行債券融資，也可以增發進行股權再融資；
（2）大部分REITs沒有到期期限（僅美國80年代末期發行過一些有期限的REITs，現在REITs多無期限），而目前地產信托產品有到期期限，到期后還本付息。
（3）REITs每年以股利形式將90%以上收益分配給股東，股息金額不固定，且REITs在市場上仍有價格變化，而目前的地產信托產品往往定期派發固定收益，最終歸還固定額本金。
2、REITs產品是有效的房地產投融資工具
（1）投資者收益率較高且波動率較低
投資REITs的收益來源于兩部分：一是由REITs每年的利潤派發的股利，這部分主要取決于持有物業的租金或者持有抵押貸款的利息等經營性利潤，一般比較穩定；另一部分是在市場上REITs交易價格的變化，與持有物業或抵押債券本身價值評估有關，收益率有一定的上下起伏，但除了房價暴跌階段，一般其波動幅度小于普通股票。
美國FTSE NAREIT 指數20年（1994-2014）年均收益率13.2%（見圖3），FTSE NAREIT的全股指數收益率達到13.5%，僅次于納斯達克指數14.15%。但波動率僅21%，遠小于納斯達克。其收益/波動比達到0.67，僅次于ML Corp/Govt債券指數。
（2）地產開發商使用REITs加大經營杠桿
90年代以后，美國商業地產開發商成立或轉型為REITs上市成為潮流，如1992年Taubman Centers的上市標志著一種新型的REIT產品--UPREIT的誕生 ；1993年，Simon Property Group成為REIT行業有史以來最大的IPO，1997年波士頓地產上市規模超過Simon等。商業地產開發商在90年代后紛紛成立REITs有以下幾個原因：
1）1986年《稅收改革法》限制了其他形式的企業的稅收優惠，使REITs又成為地產投資避稅的唯一方式。允許REITs進行內部資產管理，并提供管理、維修等服務，使REITs有更多的運營特征而非僅僅是一個投資組合類基金。
2）80年代末金融危機使地產業處于一個低谷期，物業具有投資價值。因此90年代中期地產復蘇背景下更快地獲得資金投資物業是各個商業地產公司（包括住宅租賃公司）的共同的經營策略。
3）REITs在融資方面極具靈活性。可使用普通股、優先股融資，也可用無抵押或有抵押的貸款及債券，1997年REITs的融資達465次，融資額達到452億美元，美國第二大商業REITs通用成長負債率一度高達93%。
由于地產開發商可通過收取管理費和業績提成，使較少的資金占用卻獲得項目中大量的利潤分成。如鐵獅門地產通過旗下的REITs--Tishman Speyer Office Fund持有資產，并通過收取管理費和業績提成的方式使母公司獲得更多的收入；從母公司角度看，其最終持有的物業比例不高（5%左右），但其收益常常能達到物業收入的30%左右，以較少的資金撬取了更大的利益。
4）Up-REITs的出現使REITs得以在規避資產轉讓所得稅的基礎上收購物業，因此開發商也可以建成物業后用這種方式轉讓給REITs遞延繳稅，需要時兌換成REITs股份實現套現。比如波士頓地產主要通過子公司波士頓地產有限合伙公司以發行有限合伙單位的方式收購物業，被收購物業的公司可以將拿到的有限合伙單位按照協定的比例換成波士頓地產REITs股票。
3、REITS在各國的發展情況
REITs最先起源于上個世紀90年代的美國，日本、澳大利亞、法國、新加坡等隨后制定法律發展REITs產品。截至2015年2月底，全球一共有上市REITs659只。美國規模最大，共256只，市值9771億美元。澳大利亞次之，56只，市值規模1181億美元。日本第三，50只，市值近1080億美元。
稅收和地產價格趨勢是REITs繁榮的關鍵。
觀察澳大利亞、日本、法國、香港、新加坡、英國等后來發展REITs的國家，總體上有如下特點：
1）稅收優惠。比如各國都有對分紅部分的租金盈利可以免稅，部分對物業交易盈利稅收減免，以及投資REITs的資本利得的稅收減免等等。
2）除香港外，地產基本都已進入以消費需求為主的平緩期，房價低位徘徊。租售比高于十年期國債。如日本，2001年發行第一只REITs，租金房價比達到5%左右水平（當時房價已從1991年高點持續下跌十年），而當時十年期國債收益率仍僅2%，因此REITs的收益水平有競爭力。就美國而言，1986-2006持續的降息、持續的地產價格上漲趨勢，使得REITs收益率明顯高于十年期國債收益率，REITS因此獲得20年的繁榮。
二. 中國發展REITs難點在于其收益率水平缺乏吸引力
一個金融產品的繁榮，需要投融資雙方都能獲利。REITs的供給方（發行者）目前主要是地產開發商或者專業的地產投資基金，需求方是廣大投資者，REITs產品的市場生命力在于其收益率。
1、從供給端看，開發商開始重視周轉率，地產資產證券化是途徑
（1）隨著住宅地產供求拐點形成，房價漲勢宣告終結
人口總量和結構變化決定住宅地產的長期趨勢。2015年后，我國主要購房群體--20-39歲人口比例和總數都將出現明顯下滑。而“4萬億”刺激出來的大量存量住宅使得全國戶均套數已超過1.05。隨著住宅供不應求時代結束，對房價的走勢預期出現逆轉，投資性資金逐漸流出，房價只漲不跌的長期趨勢也相應終結。
（2）隨著地產利潤率下滑，提高周轉率是維持盈利水平的有效手段，REITs是可選工具
對地產企業來說，人口結構轉變帶來的剛需減少和地產投資需求的減弱逐漸降低地產商盈利水平，特別是住宅地產，2011年以來毛利率逐年下滑。商業地產公司毛利率雖保持高位，但周轉率下降導致的ROE下滑也較明顯（圖，圖10）。
中國地產業走過了房價長期上漲，土地長期上漲的階段，地產商盈利開始遭受高地價和房價下跌的壓縮，與此同時，庫存滯留、財務費用壓力增大加劇了地產商盈利水平的下降。開發商商業模式從最初的“囤地增值”過渡到“高周轉盈利”，目前大型開發商拿地到開盤的速度已經縮減到8個月，而未來在開盤后銷售端的提速將進一步加快開發商周轉率。而REITs，正好是一個加快銷售回籠資金的方法。
2、從需求端看，REITs收益率整體上難以滿足投資人的需求
投資者的需求是REITs“成活”的另一個關鍵因素。而收益率又是投資者需求的催化劑。稅收優惠是海外REITs發展的重要制度環境。而國內仍處在“積極穩妥開展房地產投資信托基金（REITS）試點工作” 階段，針對REITS的法律法規尚未成型。
在國內目前的稅收體系下（即無對REITs優惠的背景下），我們對各類物業的出租收益做簡單測算。
（1）住宅REITS收益測算
目前以公司形式對外出租住宅的主要是高檔住宅，如酒店式公寓。北京、上海、廣州、深圳、成都和重慶六個城市2014年底租金回報率分別為2.12%、2.09%、2.44%、2.56%、2.41%和3.17% ，北上廣深租金回報率集中在2%-2.5%之間 。按照目前的租金收益率計算，即便不考慮稅收因素，全部收入作為股利發放，REITs的最高收益率也僅為2.3%，不及一年期定存。因此，在現有價格下，購買住宅樓宇出租的REITs收益率難以吸引投資人。
（2）寫字樓REITS收益測算
目前，一線城市寫字樓空置率維持在10%左右，北京、上海、南京、杭州租金回報率（甲級寫字樓平均租金/甲級寫字樓銷售單價）分別為7.1%，6%，6%和5.5%。在目前的稅收環境下，扣稅后回報率僅3.36%，低于十年期國債和一年期AAA公司債；因此，沒有稅收減免政策，發行方很難設計出對投資者有吸引力的REITs產品。
（3）零售物業REITS收益測算
零售物業方面，我們以中信華夏蘇寧云創資產支持專項計劃的數據為測算依據 。該資產支持計劃產品分為AB兩級。A類證券規模20.85億，期限18年，每三年開放申購和回售，中誠信評級為AAA級，發行預期收益率6.17%。B類證券規模23.1億，期限為3+1年，蘇寧電器在前三年有權隨時以凈票面價收購B類證券，權利金對價為29%/年，即若不回購每年將支付B類證券總額的29%給投資者，因此 3年期內回購概率較大，此REITs也有一定的債券特征。資產計劃交易結構如圖12，由專項支持計劃購買私募基金，私募基金持有11家物業。
戴德梁行對這11處物業的價值和預期租金做了評估，整體物業估價44.25億，預計年租金3.57億元，租金回報率8.1%。實際成交價43.95億元（即資產支持證券全部募資額），預測稅后可分配現金股利預計為2.54億元，推算得稅后可分配回報率5.79%，略高于目前的債券收益率。
由此我們推斷，商業零售物業的收益水平有可能支持發行REITs。
觀察戴德梁行對各物業的評估，不同城市差異較大，租金回報率按評估價在7%-12.7%不等，從表5可以看出，北京兩物業租金回報率相對較高，好于其它二線城市，成都、西安、昆明等物業租金回報率都低于8%。因此，我們認為目前一線城市零售物業為基礎資產的REITs成功發行的概率相對較大。
三. 我國發展REITs、使其成為資產證券化有效途徑的基本條件
1）地產價格進入穩定階段
由于REITs的收益率不僅來源于每期的利潤分紅，也來自于REITs自身交易價格的上漲。若房價進入下降通道，REITs本身價格將受其持有物業價值下降影響而跌價，從而影響投資者收益率。因此，只有房價見底的情況下，REITs才有成長的市場土壤。
因此，地產價格去泡沫是REITs誕生并逐步繁榮的重要前提。
2）稅法對REITs給與明確的稅收優惠
通過上文對住宅、辦公和零售物業租金收益的測算，我們知道，在目前市場價格下，住宅和辦公樓宇的收益率都難以支持REITs的發行。因此，免稅政策是REITs獲得有競爭力的回報率的必要前提。
3）地產市場第三方評估體系的建立
目前房地產行業發行的金融產品以債券產品為主，未來權益類REITs真正接收物業產權并從事經營時，第三方物業估價就尤為重要。目前國內缺乏權威的本土評估公司也將是未來REITs市場發展的制肘因素 。因此，地產市場要培育發展第三方物業評估體系。
四.結論
總而言之，在地產松綁的三把斧子宣告無效之后，為了提高房地產行業的經營活力，政府很有可能在不久的將來推出相應的稅收優惠為REITs開道，以促進房地產資產證券化。
REITs或許是下一個支撐房地產行業的重要托盤。
