作者 | 陳一羲
盡管經過“斷崖式下跌”和“投降式拋售”，當前A股市場與港股市場仍然存在巨大的估值差異。A股和港股，到底哪個市場更值得投資，市場真正的“地心引力”在哪里？
兩個市場先生
長期以來，A股與港股存在兩個不同的“市場先生”。
相較而言，A股“市場先生”即使是最為悲觀的時候，其報價也顯得相當樂觀，癲狂起來全球罕見。而港股的“市場先生”是一名天生的悲觀主義者，多數時間報價吝嗇。
上證指數從2015年6月高位的5178點跌到2850點，跌幅達到45%。而近三年風光無限的創業板，從最高點4037點跌到9月2日的1779點，跌幅近56%。
同期港股，從28588點最低跌至20524點，跌幅28%。從跌幅上看，港股整體小于A股，但從估值上看，絕大多數A股公司仍然太“貴”。
下表為來自中證指數2015年9月10日的指數估值數據：
從上表可以看出，僅有上證50指數小于10倍市盈率，但其中主要原因是受銀行股“拖累”。除此之外，其他指數并不低估，特別是中小板指市盈率仍然超過30倍，市凈率高達4.61倍，股息率更是低得可憐。
相對而言，港股卻出現了一個不小的“黃金坑”：
上世紀70年代以來，恒生指數靜態市盈率歷史估值中樞大約15倍市盈率左右的區間，而2015年8月底恒生指數達到了8.77倍市盈率，處于絕對低估的區間。
從1973年至今，歷史上恒生指數市盈率跌破10倍的區間均發生過各類嚴重的危機，包括1973年至1974的石油危機、1983年的中英談判、1997年的亞洲金融危機，以及2008年美國次貸危機引發的全球金融危機。
“垃圾堆”里找金子，A股的估值高企實際上是給投資者帶來的是高難度的挑戰。不僅如此，在市場這只看不見的手之外，A股還有一只“閑不住的手”，不論估值高低肆意亂摸，這種無視市場規律的操縱行為的結果，進一步降低了理性投資者和國際投資人的回報預期。
巧合的寓意
盡管內陸股市大幅度下跌，但是股價指數相對于港股來說，目前的平均溢價仍然位于5年來的最高位。
本輪暴跌后，恒生AH股溢價指數不僅沒有下行，反而從7月初的120多點暴漲到了最高154點。個中原因，既有港股市場估值的大幅回撤，也有A股本身估值的高企所致。
須知，在2010年至2014年長達4年左右的時間里，A股多次出現了罕見的折價。自2007年以來，這一指數曾在2008年1月22日創下213.47點的歷史高峰，并于2014年7月24日創下88.72點的最低值。
事后看，這兩個時點，恰巧分別對應了A股市場的兩大轉折——213.47點，對應了上證指數牛熊的轉折；88.72點，則預示了A股漫漫熊途的結束。
事實上，國際投資者與國內投資者樂觀的背離程度，顯示了市場未來的悲觀前景。而國際投資者與國內投資者悲觀的背離程度，則反映了價值的判斷差異，背離的程度越大，參考價值越高。
風險越低 回報越高
從統計結果可以看出，香港市場令人咋舌的歷史性機遇往往7至8年一次，但進入2000年以后，3至5年就會有一次大幅波動。
其中的原因，或許是隨著程序化交易的興起與金融衍生產品的發展，市場調整幅度加大且周期變短。也有可能是全球信息傳播的效率提高，導致負面作用的放大影響。
歷史數據同樣顯示，港股市盈率低于10倍以內買入并不能完全控制回撤，20%甚至30%左右的回撤仍然非常常見。但通常在3-4年投資周期后，投資者的耐心等待往往能取得滿意的回報，可以達到20%-80%年化投資回報率。
投資世界里一個公開的秘密就是：估值越低，反彈越高；風險越低，回報越高。
港股當下估值便宜，這是不爭的事實。但是否達到了估值極限？在很多投資人眼中，仍然頗具爭議。
市盈率：迷惑眾生
在資本市場上，市盈率這一指標經常充滿了迷惑性。
很多人會以為，1929年美國股市崩盤前，市盈率一定高得嚇人，而之后大蕭條期間的市盈率一定低得驚人。
事實并非如此。1929年美國股市崩潰前，道瓊斯工業指數市盈率不到15倍，隨后到來的1933年大蕭條，由于企業盈利能力急劇下滑，股票的每股收益近乎為零，市盈率竟然高達167.9倍。
因此，如果我們從市盈率的角度來批評當時的投資者，認為他們是盲目愚蠢地參與一場大泡沫，也許并不明智。
那么，2015年8月底恒生指數達到了8.77倍市盈率，是否處于絕對低估的區間？
很多投資者已經注意到，市盈率并不能準確反映市場的估值。為還原市盈率的“準確性”，讓這一指標具有參考意義，耶魯大學教授羅伯特·希勒采用格雷厄姆建議的周期調整方法計算CAPE，用10年平均盈利代替傳統的靜態市盈率計算，目的是平滑經濟周期的影響，來更精確地反映估值。
根據調整后2015年9月的CAPE為12.72倍，與2008年次貸危機以及1997年亞洲金融危機等時期接近，僅僅高于2003年非典時期底部的11.37倍。
但CAPE這一指標在運用中還遇到一些問題。例如，還原后目前美國的CAPE為24.7，高出該PE的歷史平均16.6多達48.8%。在2008年次貸危機時，估值水平也僅僅下降到了歷史平均水平，明顯與常識相左。因此，一些投資者在分析過程中還加入了通脹因素，對盈利進行CPI的調整，力求避免當期市盈率的迷惑性。
市凈率：暗示真相
那么，有沒有能夠預警1929年美國股市大崩潰的估值指標呢？肯·費雪的研究表明，市凈率是另一個更為直白的參考指標。
很顯然，上圖中的市凈率準確預示了1929年開始的美國股市大崩盤，任何人都可以不假思索地得出結論：市凈率太高了！4.5倍的PB！當然，A股投資者也可以嗤之以鼻：這一驚人的數據在A股動輒十幾倍的創業板市場上根本就是“小兒科”。
這幅圖表顯示，大蕭條年代的1934年，以及巴菲特念念不忘的70年代中期那“最美好時光”，道瓊斯工業指數股價都跌到了1倍PB的位置。肯·費雪也指出，1982年之前的美股大牛市是從市凈率1.1倍開始啟動的。
其中原因在于，無論當期盈利多么誘人，或是企業管理者多么高超的財技，但就整體市場而言，凈資產的變化幅度并不會像凈利潤一樣劇烈，其變化過程緩慢而穩定。因此，從市凈率角度可以合理預判1929年的大崩盤。
再看香港市場，2007年10月，恒生指數達到3.68倍的歷史高位，同期指數創下31958點的高位。而自2011年以來，恒生指數雖然總是在17000點-25000點附近震蕩，但同期市凈率卻在逐年下移。
自2011年以來，恒指更像是一個典型的被動型指數，似乎總是在受某種神秘力量的牽引，頑強地抬升到了21000點。事實上，正是隨著企業凈資產的逐年增長，指數也在不斷提升。這，其實就是為什么所有的股指永遠是震蕩上升的奧秘。
那么，通過市凈率來透視的當下市場便宜不便宜呢？
1.01倍！這一數值甚至低于2008年10月27日，恒生指數在極度恐慌下創造的1.09倍市凈率。
港股真的便宜到來令人咋舌的地步？
且慢！投資者的一個鮮明感受是，港股當前估值明顯高于2008年底。這是因為，由于通貨膨脹和資產重估，恒生指數的市凈率也需要進行回溯調整。同時結合不同市值上市公司的市盈率、市凈率中值的量化數據，就可以發現其實當前市凈率并不比2008年更低。
周息率：無法欺騙
“熊市的保護傘和收益加速器”——這是杰里米·西格爾對股息率最為精辟定義，背后有著極為深厚的內涵。
在《聰明的投資者》中，價值投資的鼻祖格雷厄姆寫到：“我們認為：20年及以上的股息連續支付記錄，是反映公司股票質量的一個非常重要的有利因素。事實上，防御型投資者可以只購買符合這一標準的股票。” （第四版 P224）
股息收益率，就是股息與股價的比率，在香港市場稱為周息率。結合周息率衡量市場的估值區間，是澤履資產目前運用的一個重要方法。
由于股息率的計算公式是年股息/股價*100%，因此估值越低，股息率越高。并且其規律的特點是，市場環境越差，指標的參考意義越高。
如各位所知，單只股票的股息率往往不能說明任何問題。如果脫離公司的盈利能力，依靠一次性的變賣資產所得，或者被收購前的高息分紅，這些類型的分紅不僅不可持續，甚至暗藏諸多陷阱。而作為全部上市公司整體的指數周息率，卻能夠相當真實地反映當前市場估值的高低。無論當前“三期疊加”背景下企業盈利能力的如何下降，由于股息率的保護，市場的地心引力始終存在。
從上圖可以發現，恒生指數靜態周息率歷史中樞大約在3.0左右區間。從歷史上看，周息率上限高于5.0、下限低于2.0的時期，均與市盈率、市凈率的高低區間呈現了絕對的負相關。即，高于5.0，到達估值底部極限，低于2.0，到達市場可接受的估值下限。
例如，2011年9月和2012年5月，這兩個時點的市盈率雖然顯示均達到“底部”，但市凈率和周息率卻遠未達到極限，股指也僅僅出現的是小幅反彈。
當下更為明顯的例證是，港股9月末市盈率、市凈率均顯示歷史低位，4.24的周息率雖較中樞值明顯偏高，但距離極值的5.0仍有一段距離。
在我們看來，PE<=10、PB<=1，同時股息率>=5%，這三重指標客觀上可以確認，極大概率正是大象出沒的時機。
