很多投資人和圈內好友都問：市場波動那么大，你是如何應對的？后市是怎么看？基金這周普遍回撤10%-15%，后面還能不能買？
確實是一個重要的時刻。
所以就借著基金月報，聊一聊這幾個大家關心的問題。
首先談一下市場環境。
我的觀點是，自2020年4月開啟的全球資本市場【疫情牛】，以2021年2月最后一周為標志，宣告結束了。
一直以來我對宏觀的看法都是不抱預測，只是觀察現在大概處于何種環境。現在之所以下這個判斷，是因為我們觀察到這么幾個特征：
①隨著疫苗的普及，已經看到全球新增病例快速回落；
②長期美債收益率的快速跳升；
③核心城市房價過去3個月出現大漲，以銅、油為代表的商品價格大漲；
④核心資產價格被推升到極低的隱含回報率，國內抱團現象引起輿論和監管關注。
⑤A股的基金經理飯圈化現象、美國的散戶逼空事件，都標志著散戶情緒攀登到高峰。
⑥核心龍頭股在2月最后一周跌破重要趨勢線。
以上任何一個事件都不足以確認【疫情牛】的結束，但組合在一起可以大概率得到結論， 那就是【疫情牛】告一段落，我們即將進入一個新的階段。
這個新的階段是否意味著全面的個股崩盤和熊市？
我認為并不是。嚴格來說，【牛市】的對立面是【非牛】，但并不一定是【熊市】。因為觸發【疫情牛】結束的催化劑是疫苗帶來的經濟復蘇，就像我在年報里寫到的，今年我們即將迎來的是一個重新開放的世界，許多寒冬中的行業出現恢復，經濟活動將要重回繁榮，最好的例子就是這次中國春節的旺盛消費。
這和石油戰爭、次貸危機、新冠疫情等經濟危機型崩盤有非常大的區別。如果說【疫情牛】的最后階段，讓大家有種“許多股票熊市而指數牛”的感覺，那么新的階段也可能會有“指數熊而許多股票不熊”的情形。
其次，新的階段是否意味著資金蹺蹺板，從抱團核心資產轉而去抱團周期低估值，從而產生新的閉眼無腦買的機會？
我認為也不是，抱團A的對立面是不抱團，是抱團的耗散而非抱團B。A股的白酒、醫藥、新能源，港美股的新消費、互聯網等“核心資產”，都是經歷非常長期的考驗，用企業的成長穿越了行業周期和資本市場周期，才形成了所謂信仰。
三根陽線能改變的是短期動量交易者的信仰，而不是產業趨勢投資者的信仰。周期低估值如果要產生產業信仰，至少12-18個月時間，有這個時間估計真正的核心資產都已經調整到位了。
新的階段，我認為就是一個沒有確定主線，市場劇烈熵增的階段。
我們會看到部分核心資產的繼續調整，也會看到夾雜著復蘇因子、通脹因子、低估值因子、小市值因子、反轉因子的非系統性做多機會，這些機會十分有利于整個市場生態的豐富和潤滑，也有利于市場的平穩過渡著陸。
但面對這些機會我會很謹慎，這個階段我們的主要任務是盡量保存上個階段的勝利果實。
然后談一下關于成長股選股和陣型調整。
在【疫情牛】的最后階段猛漲的公司分為兩種，一種是茅臺、海天、農夫山泉這種成熟行業壟斷型公司，還有一種是確實在高速增長的賽道型公司。這兩類公司在過去兩個月和最近一周都經歷了無差別上漲和無差別殺跌。
前一類股票隱含的回報率其實很低，空間是不夠的。但由于公司確定性極高，資本市場給了“類債”的屬性，風險溢價極低，DCF分母大部分近似無風險利率。那么當利率從1%升到2%時，作為利率的倒數PE就會從100倍降到50倍，帶來很大的回撤。
第二類股票雖然估值也高，但它們是可以用成長消化估值的。這些股票的問題是雖然空間夠，但一部分公司市場過于隨意進行終局估值，只看終點TAM而對成長過程中困難和復雜程度估計不足。如果業績無法持續超預期，雙殺風險也較大。
因此在新階段的投研工作上，應該要做的事情是這么幾點：
①【類債】股必須回避：“公司那么確定每年5-10%的回報也很好”，類似這種邏輯現在已經不夠了。是時候在這種公司上要求更高的收益補償了。
②【基于牛市前提而存在的倉位】必須回歸：“牛市里這種東西應該給50倍”、“牛市里炒的就是XXX”，前提不成立了，倉位要回歸正常。
③成長股的倉位考量要縮短久期：“這公司長期必然千億”、“這公司長期我看萬億”，類似這種邏輯在倉位決策中的權重要下降，以防范雙殺風險。看公司我們仍然要看長看終局，但決定倉位時要從終局估值退回到3-5年久期，少數公司可以看5年，大部分公司要用3年隱含收益率來評估。
④終點估值要回歸正常：評估目標價時，不能帶個新能源就30倍起，帶個酒就40倍起。必須基于盈利能力和公司質地，回歸到一個正常市場估值，然后選擇正常的倉位力度。
過去5天里我工作超過了70個小時，就是在反復思考和感受，在每一只股票上用以上這些邏輯審視權衡，最終決定每支個股的倉位調整，以消化【牛轉非牛】的傷害。
經過2月最后一周的回撤，我們的基金在2021年仍然實現了20%以上的收益率，倉位也已經降到5成左右，持倉較為均衡分散，且大多數股票的未來3年隱含收益率都在50-100%水平。這個狀態會令我們在接下來進可攻退可守，游刃有余。
從我們基金這幾年的歷史上復盤，【非牛】雖然帶來“當期利潤表”的放緩，卻十分有利于挖掘研究股票，是建設“資產負債表”的大好時機，也讓我們的工作狀態更加舒服。
以B站為例，我們從2018年9月以11.5元買入第一筆，到本周142元賣出最后一筆倉位，持倉長達30個月，最大漲幅12倍。看似收獲在20-21年，其實種因都在18-19年。
迷茫期的熵增階段過去后，市場在下一輪必然還會選擇真正順應經濟發展方向的成長型公司，我們依然會在年報里提到的幾個方向進行深挖。
展望今年的發行節奏，我們看到還會有大量新賽道的公司在港美市場登陸，一個非牛的市場狀態將十分有利于研究布局，為此我們感到興奮和期待，也非常有信心帶著這輪的勝利果實進入下一輪，為客戶實現長期的復利增長！
