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“一支基金的主要GP是誰(shuí)？這支基金是誰(shuí)在管理？管理人本身的能力和事業(yè)背景，決定了他可能具體投向哪一方面的投資標(biāo)的。”

“旅游產(chǎn)業(yè)基金會(huì)對(duì)旅游項(xiàng)目進(jìn)行投資，投資方式有多種多樣，我們做了一個(gè)輕重剝離模式，分為一個(gè)資產(chǎn)管理公司和一個(gè)運(yùn)營(yíng)管理公司，在輕重資產(chǎn)上把它剝離，這樣的好處是這個(gè)資產(chǎn)管理公司本身持有資產(chǎn)。”

——高磊

今天和大家分享關(guān)于旅游產(chǎn)業(yè)基金投資的問(wèn)題。內(nèi)容大概分為三部分：第一部分，旅游產(chǎn)業(yè)資金的投募邏輯圖。通過(guò)這個(gè)邏輯圖，就能夠明白產(chǎn)業(yè)基金是什么樣的，它和傳統(tǒng)的旅游產(chǎn)業(yè)、投資企業(yè)以及其他的旅游投資主體有什么區(qū)別？它對(duì)投資偏好和風(fēng)險(xiǎn)控制有怎樣的要求？第二部分，是講如何能做好旅游產(chǎn)業(yè)基金，對(duì)融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，就是怎樣能夠去吸引旅游產(chǎn)業(yè)基金注意，成為一個(gè)比較優(yōu)良的投資標(biāo)的。第三部分，是我們產(chǎn)業(yè)基金的投資邏輯。

旅游產(chǎn)業(yè)資金的投募邏輯是什么？

這個(gè)是我們整個(gè)產(chǎn)業(yè)基金的一個(gè)邏輯總圖。一個(gè)產(chǎn)業(yè)基金能不能做好，它能不能很好地投資？主要涉及因素有：外部因素、基金結(jié)構(gòu)、投資邏輯、項(xiàng)目類(lèi)型。

外部因素

外部因素包括現(xiàn)在當(dāng)期的利率、整個(gè)市場(chǎng)的債務(wù)情況、M2貨幣發(fā)行的總量、二級(jí)市場(chǎng)股市和匯市的整個(gè)情況，也可能包括現(xiàn)在熱點(diǎn)轉(zhuǎn)換的一些情況。同樣，宏觀經(jīng)濟(jì)和二級(jí)市場(chǎng)也會(huì)對(duì)旅游產(chǎn)業(yè)基金的投資產(chǎn)生較大影響。一方面是利率，就產(chǎn)業(yè)基金和其他的旅游投資主體而言會(huì)有一些差異，比如說(shuō)大型的旅游投資集團(tuán)，資金都是有成本的，現(xiàn)在的市場(chǎng)利率以及未來(lái)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出，最終實(shí)現(xiàn)的收益之間的差額，其實(shí)就是產(chǎn)業(yè)資金在整個(gè)募投管退過(guò)程當(dāng)中獲取的利益。所以，現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)股票的市盈率情況，決定了未來(lái)退出時(shí)的收益封頂，利率決定了募資成本，這些都會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)基金產(chǎn)生比較重大的影響。

基金結(jié)構(gòu)

不同的產(chǎn)業(yè)基金會(huì)有不同的要求。

一是，基金背景。一支基金的主要GP是誰(shuí)？這支基金是誰(shuí)在管理？管理人本身的能力和事業(yè)背景，決定了他可能具體投向哪一方面的投資標(biāo)的。而LP是一些比較大的投資人，他本身的背景，對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的要求和對(duì)產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)的投向也會(huì)產(chǎn)生比較重大的影響。我們?cè)谧鲰?xiàng)目投資的時(shí)候，可能更多的會(huì)去考慮整個(gè)項(xiàng)目的投資回報(bào)率。但是，有些LP本身具有一定產(chǎn)業(yè)背景，他做這個(gè)基金的目的是為了延伸產(chǎn)業(yè)鏈，希望整個(gè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)一個(gè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，在這種情況下，他可能對(duì)收益率的要求不會(huì)太高，而對(duì)項(xiàng)目投資標(biāo)的要求會(huì)較高，就必須要符合自身的產(chǎn)業(yè)投資邏輯。不同的LP背景會(huì)對(duì)GP的選擇和GP對(duì)投資標(biāo)的選擇產(chǎn)生一些較大影響。

二是，基金要素。一般的基金要素大概有幾方面組成：①存續(xù)時(shí)間，通常旅游產(chǎn)業(yè)基金存續(xù)時(shí)間是7年。較長(zhǎng)的旅游產(chǎn)業(yè)基金可能有8年的時(shí)間，較短的旅游產(chǎn)業(yè)基金的存續(xù)時(shí)間是5年。不同存續(xù)期的旅游產(chǎn)業(yè)基金，在投項(xiàng)目時(shí)要考慮項(xiàng)目必須在一定時(shí)間段和在存續(xù)期內(nèi)去實(shí)現(xiàn)整個(gè)項(xiàng)目的退出，所以存續(xù)期對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的影響非常大。②資金規(guī)模，即整個(gè)資金總的盤(pán)子到底有多大，這個(gè)也比較重要。在選擇投資標(biāo)的時(shí)，如果我是一個(gè)50億的基金，可能會(huì)選擇一些體量稍微較大、營(yíng)收較大、估值相對(duì)高的標(biāo)的。如果基金整體規(guī)模不太大，那可能會(huì)選擇一些相對(duì)估值不是那么高，或者說(shuō)整個(gè)體量不是太大的項(xiàng)目。③融資成本，就是項(xiàng)目的融資成本。比如，可以做一個(gè)配了優(yōu)先和劣后的結(jié)構(gòu)化基金，優(yōu)先級(jí)LP要求年化收益率8%，就意味投這個(gè)項(xiàng)目最終年化收益率退出時(shí)要超過(guò)8%。如果低于8%的年化收益，就意味這筆投資是虧損的，所以說(shuō)融資成本對(duì)整個(gè)項(xiàng)目也有較大影響。

旅游產(chǎn)業(yè)基金投資的關(guān)注點(diǎn)

每個(gè)基金都有不同的投資邏輯。主要有幾個(gè)：①投資賽道，因?yàn)槁糜萎a(chǎn)業(yè)比較大，這里面有不同的賽道，包括景區(qū)、渠道、OTA、演藝、旅游裝備制造等諸如此類(lèi)的賽道。不同賽道的收益率和投資邏輯不太一樣。②收益要求。③風(fēng)控原則，不同基金可能會(huì)有一些不同的風(fēng)控原則。一些基金可能會(huì)容忍一些風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，但收益相對(duì)較大的投資標(biāo)的，但一些基金會(huì)對(duì)整個(gè)風(fēng)控要求比較高，寧愿在收益不高的情況下盡量去控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。④運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)專(zhuān)業(yè)及能力也會(huì)對(duì)旅游產(chǎn)業(yè)基金產(chǎn)生影響。

項(xiàng)目類(lèi)型

項(xiàng)目類(lèi)型主要分為幾類(lèi)：一是資源類(lèi)，包括旅游景區(qū)、旅游地產(chǎn)、旅游交通、觀光車(chē)、索道等項(xiàng)目，這也是巔峰怡廣旅游產(chǎn)業(yè)基金相對(duì)比較偏好的投資方向之一。二是產(chǎn)品類(lèi)，包括旅游演藝、主題公園、親子樂(lè)園、旅游裝備制造的企業(yè)。三是渠道類(lèi)，包括OTA、旅游媒體、旅游交易平臺(tái)。

以上就是一個(gè)旅游產(chǎn)業(yè)基金投資時(shí)通常主要考慮的因素，主要由外部因素、基金結(jié)構(gòu)、投資邏輯組成，最后又因?yàn)檫@些因素地疊加，造成了不同的旅游產(chǎn)業(yè)基金對(duì)不同類(lèi)型的投資標(biāo)的具有不同的要求，所以按投資標(biāo)的類(lèi)型再細(xì)分，可分為資源類(lèi)、產(chǎn)品類(lèi)和渠道類(lèi)，大家應(yīng)該基本明白了一個(gè)旅游產(chǎn)業(yè)基金投資的整體邏輯。

投資流程構(gòu)成

針對(duì)旅游產(chǎn)業(yè)基金投資整體邏輯中的每一個(gè)板塊，我們來(lái)進(jìn)行具體闡述。上面這個(gè)圖是一個(gè)旅游產(chǎn)業(yè)基金從發(fā)起到退出的全流程圖。中間的三角形就是一個(gè)旅游產(chǎn)業(yè)基金，它通常有幾部分：第一是LP，LP就是這個(gè)產(chǎn)業(yè)基金的投資人，他可能會(huì)是政府、產(chǎn)業(yè)投資公司或是財(cái)務(wù)投資人。第二是GP公司，就是基金管理公司，它負(fù)責(zé)對(duì)基金進(jìn)行管理，收取相應(yīng)管理費(fèi)以及基金退出的超額收益。

旅游產(chǎn)業(yè)基金會(huì)對(duì)旅游項(xiàng)目進(jìn)行投資，投資方式有多種多樣。在這個(gè)模式圖中，我們做了一個(gè)輕重剝離模式，分為一個(gè)資產(chǎn)管理公司和一個(gè)運(yùn)營(yíng)管理公司，在輕重資產(chǎn)上把它剝離，這樣的好處是這個(gè)資產(chǎn)管理公司本身持有資產(chǎn)。如果資產(chǎn)管理公司里面有一些國(guó)資，就能夠保證國(guó)有資產(chǎn)不被流失，同時(shí)運(yùn)營(yíng)管理公司給資產(chǎn)管理公司付一些資源使用費(fèi)，能保障自己在做整個(gè)項(xiàng)目管理時(shí)輕裝前進(jìn)，不用背負(fù)資金成本，同時(shí)也不用背負(fù)比較大的景區(qū)資產(chǎn)折舊，通過(guò)這樣的方式更容易把運(yùn)營(yíng)公司的整個(gè)利潤(rùn)做大，然后有利于未來(lái)它和資本市場(chǎng)去做一些對(duì)接。這個(gè)圖就是我們整個(gè)產(chǎn)業(yè)基金的核心訴求，其實(shí)，產(chǎn)業(yè)基金不像其他投資平臺(tái)必須擁有投資標(biāo)的或去奪取控制權(quán)然后控股。產(chǎn)業(yè)基金的整體要求（一般的產(chǎn)業(yè)基金比較簡(jiǎn)單）就是在約定的存續(xù)期內(nèi)完成或者超額完成之前約定的投資回報(bào)。當(dāng)然，完成約定的投資回報(bào)說(shuō)易做難，它由以下的部分構(gòu)成：①需要一些強(qiáng)大的行業(yè)背景；②需要很多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源；③投資邏輯要清晰；④整個(gè)風(fēng)控要求比較嚴(yán)格；⑤要有優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)。

如何判斷項(xiàng)目的核心價(jià)值？

接下來(lái)是產(chǎn)業(yè)基金對(duì)整個(gè)項(xiàng)目核心的判斷。

產(chǎn)業(yè)基金到底去投資什么樣的項(xiàng)目？主要有三點(diǎn)：第一是找洼地，就是看有沒(méi)有目前估值明顯低于市場(chǎng)價(jià)值的投資標(biāo)的，滿(mǎn)足這個(gè)條件的投資標(biāo)的基本上風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較小。第二是賭項(xiàng)目預(yù)期，就是愿不愿意去賭這個(gè)項(xiàng)目未來(lái)有一個(gè)比較好的發(fā)展預(yù)期，可能它現(xiàn)在的數(shù)據(jù)不好看，但是可能幾年就會(huì)迎來(lái)一個(gè)比較大的爆發(fā)式增長(zhǎng)。第三是看契合，就是項(xiàng)目和基金主要LP和GP的模式以及產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面是不是能夠做得很好。

如何去判斷項(xiàng)目核心，主要有幾點(diǎn)：第一是項(xiàng)目的核心價(jià)值到底在哪里。如果是景區(qū)，就判斷這個(gè)景區(qū)的核心價(jià)值在哪；如果是公司，就判斷公司的核心價(jià)值、競(jìng)爭(zhēng)壁壘在哪。第二是商業(yè)模式，它怎樣盈利、怎樣賺錢(qián)、準(zhǔn)備怎樣去做。第三是數(shù)據(jù)表現(xiàn)值，目前財(cái)務(wù)上的一些表現(xiàn)。第四是股東結(jié)構(gòu)，股東里面有沒(méi)有一些比較有背景的股東，對(duì)它的成長(zhǎng)發(fā)展比較有幫助，還是一些純粹自然人或者是財(cái)務(wù)投資人。第五是運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，這是很關(guān)鍵的一點(diǎn)，就是投這個(gè)項(xiàng)目關(guān)鍵還得看這個(gè)項(xiàng)目是誰(shuí)來(lái)做，不同的人做不同的項(xiàng)目肯定會(huì)完全不一樣。第六是估值水平，看它的估值是不是符合它的整體業(yè)績(jī)，有沒(méi)有明顯高估。現(xiàn)在我們就分別來(lái)做判斷。

第一，它的價(jià)值。我們對(duì)景區(qū)內(nèi)一些項(xiàng)目的核心價(jià)值判斷，就是一個(gè)景區(qū)從零到年接待量超過(guò)百萬(wàn)人次有一個(gè)怎樣過(guò)程。當(dāng)然，判斷一個(gè)項(xiàng)目處于什么樣階段，我們有自己的工具，就是我們巔峰的旅游景區(qū)價(jià)值評(píng)估模型，大概分為六大模塊，包括本底資源好不好、交通條件怎么樣、市場(chǎng)條件怎么樣、區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境怎么樣、產(chǎn)權(quán)干不干凈、當(dāng)?shù)卣攮h(huán)境怎么樣。我們把原來(lái)相對(duì)感性的認(rèn)識(shí)變成一些相對(duì)比較理性客觀的數(shù)據(jù)。通過(guò)這些數(shù)據(jù)去篩選投資標(biāo)的，達(dá)到120分以上就是比較好的項(xiàng)目。當(dāng)然，還有一些一票否定項(xiàng)。

第二，商業(yè)模式。什么樣的商業(yè)模式好？我覺(jué)得這個(gè)沒(méi)有一個(gè)很明確的定論。不同的人對(duì)好的商業(yè)模式的理解不太一樣，我只能講就是我們自己的一些投資偏好，因?yàn)槲覀兓鹜顿Y偏產(chǎn)業(yè)后期。所以從財(cái)務(wù)上，我們覺(jué)得投資一個(gè)企業(yè)，判斷它的商業(yè)模式好不好，第一是看它的賽道，第二是它看是不是這個(gè)賽道上的頭部企業(yè)。不同賽道肯定決定了未來(lái)發(fā)展的天花板。所以我們的目標(biāo)就是盡量去尋找一些相對(duì)靠前的企業(yè)，因?yàn)樗鼈兊纳虡I(yè)模式是經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的。如果我是一個(gè)產(chǎn)業(yè)型基金，我的LP里有一些對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈整合有較高要求的LP或者出資人，那我可能會(huì)有一些產(chǎn)業(yè)協(xié)同的要求。

（未完待續(xù)，敬請(qǐng)期待......）

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