近期消費股的市場變化較大，我有一些想法想跟大家分享一下。今天主要圍繞這幾個方面的問題來講：一是消費股整體估值水平在過去三年里獲得了比較大的提升，消費股為什么受到市場的熱烈追捧；二是高估值意味著什么；三是投資如何在確定性和高估值之間做平衡；四是消費行業還有哪些投資機會可以挖掘。
作者：穩定的個人投資者
來源：雪球
01
消費股業績的確定性
首先我想講的是消費股業績的確定性。從國內外市場的表現來看，消費股過去整體呈現長牛的走勢。牛股集中在日常消費、醫藥、科技這三個板塊，共同點是他們都處在比較好的賽道里，符合好生意的模式，其間能找到好的公司。
不一樣的地方在于，醫藥、科技是需求爆發的行業，供需層面上我們更關注需求端，而消費行業，我們關注的驅動點則是供給。對于好生意的界定通常有兩點，一是需求超過供給是好生意的模式。二是持續的時間越長越好，也就是護城河的概念，維持在浪尖的頂部時間越長，越有利于企業利潤率的維持。我們關注消費的時候，更多關注供給端的收縮。包括食品飲料在內的消費品整體的需求消費，都不會有很快的增長，行業提供的產品過去十幾年甚至幾十年都是有的，生產制造工藝并不復雜，很容易供應。需求不會快速增長，人均消費量都是小幅上升，看不到很劇烈的變動。供給端產能也沒有很大的擴張。正是因為需求變化并不快，新進入的玩家不多，競爭又比較激烈。經營不善的供給端產能很容易被淘汰掉，整個行業呈現供給收縮的常態化特征，這個特征使得行業里的馬太效應被體現出來，也就是說行業里優秀的寡頭市場份額是不斷提升的，能享受到比行業更快的增長。
第二點區別是，市場很關注核心競爭優勢的來源，比如說技術，醫藥科技等企業很多是以這種方式體現的。但很多消費企業核心競爭優勢并不是技術，而是無形的品牌，渠道端的優勢，這些產品優勢慢慢積累形成壁壘，改變了消費者的認知，成為更加強大的無形壁壘，這種護城河是比較難逾越的，品牌效應能夠較長期的維持公司的利潤率水平，這也是其利潤率比較確定的一個重要來源。消費行業利潤率的穩定性正是由于供給端的收縮和無形的壁壘促成的，它不是變化很劇烈的行業，沒有那么多新產品出現，這個行業很多優秀公司的市場份額是不太容易丟失的，馬太效應能夠明顯的體現出來。
此外，因為面對終端的消費，它和經濟周期的相關性要小一些。消費品里有必需消費品和可選消費品，必需消費品跟經濟周期的相關性會非常小，即使是在可選消費品里面，略帶耐用消費品屬性的汽車家電等，與經濟周期略微相關，但是經濟周期本身并不會非常劇烈的變化，而更多體現庫存的彈性。這其實是看渠道的消化和調節能力，在消費品的整體分析里面，我們會經常去看渠道端的庫存情況。不只是對于可選消費品，即使是必需消費品里面，我們也會非常關注終端經銷商的庫存情況和消化調節能力。從這個角度講，很多強勢品牌遇到終端銷售變冷的時候，渠道庫存對經銷商會有一個緩沖作用。比如白酒就是這樣，它有非常強的渠道緩沖作用，能夠保證業績的穩定性。對強勢品牌來講，渠道這種非常有效的保護，使得它的業績的穩定性和調節性要比很多2B產業好很多。
從近三年來看，消費相關行業的估值提升非常顯著和明顯，核心原因就在這里，就是業績的確定性非常強。過去這些行業的業績增速雖然不高，大概十幾到二十幾個點的水平，但整體來講，無論是季度之間的表現，還是年度之間的表現，他們業績的可預測性是很強的，業績的保障性也很強，我們看的更長遠一點，其核心就是講護城河這個概念。作為股東來講，更關心ROE水平，也就是股東權益回報率水平，長期穩定保持在15以上的股東回報率水平，我們通常認為是比較好的水平，你可以找到非常多的消費企業，他們能夠有長期穩定的ROE水平。從長期增長來看，企業的股東回報最終會趨近于ROE水平。從這個角度來講，整個消費行業是有非常強的業績確定性的。
02
高估值意味著什么
這是第二個方面的問題，這個行業的估值在過去抬升幅度為什么會如此劇烈。比如一些休閑食品調味品企業，20%多的增長，但是估值能給到80到100之間，相當高的一個水平，比如有些企業有百分之十幾的增長，它的估值也給到40倍到50倍的水平，這在消費品里篩選的話會比較明顯，業績確定性越高，估值比增速的水平就越顯著。
第一點原因，在過去整個市場經濟環境比較不確定的情況下，特別是受到像今年疫情影響的情況，一些產業鏈的脆弱性就體現出來了，這些產業受到很大的影響，但是相反有些行業可能受益或者不太受影響，資本市場就對這些行業的青睞就會形成趨勢，這種趨勢會有愈演愈烈的態勢。一方面主要是其他大類資產的收益率普遍在下降，比如余額寶等理財產品，收益率已經跌破2%的水平，居民在資產配置時會考慮，根本無法覆蓋掉通脹，而豬肉等生活物質資料有些有比較劇烈的上漲，對于他們來講，會去考慮有沒有更好的投資渠道。
第二點，從過去幾年行業監管的趨勢變化來講，房地產行業確實被遏制住了，如果在17年18年高點買房的話，到現在還是浮虧的狀態。房地產行業是非常大的資金池，可以容納充裕的流動性，但這兩年資金涌向地產行業購房的回報率在下降，權益類資產成為可供選擇的更好的機會對象。具體體現在兩點：一是年輕人的基金購買習慣。過去年輕人傾向購買像余額寶等固收類資產，現在逐漸開始增加配置指數基金定投或者權益類基金，現在買行業基金權益類基金，這兩三年的回報率非常好，這些人通過自媒體的平臺，像小紅書和公眾號這些渠道，向更多年輕人宣傳和展示的時候，確實吸引了這些年輕人，可能他們錢不是很多，但慢慢會形成一種習慣，把自己的資產配置向購買基金的渠道去轉，年輕人購買基金的趨勢其實是得到強化。公墓基金的募集，爆款基金的認購倍數維持在較高水平，比如明星基金經理預計募集80億，可以募集到400億500億這個體量，整個的超額認購倍數非常的夸張。二是高端凈值客戶，也在把資金向私募基金產品上去轉。有幾個現象，私募基金的管理規模，今年6月份，維持2.6~2,7萬億之間，7月單月增了4000億，破了3萬億，明顯的資金在權益類產品配置比例的提升，過去幾年比較好的，像指數增強型的量化產品，7月份整個規模上的也非常快，很多產品都有封盤的跡象，主要是消費科技醫藥這三個板塊積累了大量的賺錢效應。這些賺錢效應成為一種趨勢以后，會吸引很多趨勢性的資金，他們的配置偏好又會向這些確定性行業傾斜，導致這些行業的估值泡沫化一直是被強化的。我覺得這是估值泡沫化的一個重要來源之一。高估值還意味著，對于這些行業來講，現有估值水平是透支增長的。10%+的業績增長，70-80倍，透支5到6年的業績。再者，當估值已經很高的時候，即便是對基本面有很好的了解，基本也在估值里有所體現了。針對現在的股價和估值水平來講，很難有超出市場的理解。因為市場已經充分預期了這些行業光明的前景，還有比較好的業績，其實這個時候做投資是很難的，尤其你想超出市場是很難的。你可能更多地選擇跟隨，持倉是一個隨波逐流的狀況。所以這個其實是高估值對我們做投資來講帶來了很多困難，這個困難使得投資這個行業會非常難下手。
03
投資如何在確定性和高估值之間平衡
遇到這種情況如何應對？投消費品的時候，你總會碰到這種情況，你的估值偏貴了，但很好的公司，基本面是比較強勁的階段，很難選，究竟是上車適應高估值，還是遵從內心對于安全邊際的理解，只是觀察，然后還要面對踏空的風險。這是大多數人面對這種情況會有的兩難的困境。
對于我們來講，第一點，如果你總想著一定要持倉和交易的話，你一定會遇到這樣的時候，必須買股票，交易，但如果你一輩子不需要進行這么多的交易，就可以選擇不參與，不需要每次都去把握住每個投資機會，你可以觀察學習，更超然的看待這個現象，這是更好的心態。第二點，不管是估值也好，還是業績也好，并不是長期能夠維持在這么高這么確定的狀況下，即便是消費來講，它也會有周期，它也會有大家對于邏輯判斷質疑的時候，過去即使像茅臺這樣非常優秀的公司，也會面臨這樣的情況。總會有一個階段，市場會質疑這些東西，那個時候你面臨的可能是估值不那么高，但長期的護城河沒有發生變化的公司，這個時候買入，會更加舒適，更有信心，你可以等到這樣的機會出現的時候再去投資。否則你在高估值時持倉，第一它確實透支了幾年的業績，會導致未來持有期回報率下降，甚至在某些年份持有的回報率是負值，會荒廢你很多時間，你可能錯失很多機會，即便可口可樂，巴菲特持有的前十年非常舒服，直到50倍之后，他沒有賣出，他之后的十年可能是完全沒有回報，這個在資本市場上并不是新鮮的事情。這么高的估值下去持有一些標的，短期是非理性的，有很多情緒的影響，趨勢推升的話可能有收益，如果你抱有長期持有這些品種的想法，你可能會面臨一段時期內持有期回報率的下降。如果你是長期投資人可以無視這些東西，考慮到你的機會成本，如果沒有更好的投資機會，就持有他，哪怕未來十年沒有明顯的收益率回報，因為這種情況下，你已經提前拿到了回報率，再持有十年對你整體的預期回報率沒有太大的影響。
但如果理性來講，如果你有更好的投資的機會，或者性價比更高的投資機會，你其實是應該在估值過高的時候做一些切換的，這個看大家的機會成本，在你的能力圈范圍內，你是不是有更好的投資品種和機會，有的話，可以去做個調整。
跟蹤我比較多的人知道，我之前在18年10月份，茅臺三季報比較差的時候，我是重倉持有了茅臺，是從雙匯換過去的，換過去的時候，那個時候市場對白酒的預期是最差的時候，一個是市場預期房地產的下滑速度非常快，這種預期下，大家認為白酒的銷售不會很好，18年當時是公墓基金和市場減持茅臺比較多的時候，茅臺動態跌倒18倍，那個時候我們重倉買了茅臺。19年A股納入MSCI的比例從5%提到20%，這個過程也預估到了它估值的提升。再一個從基酒的生產情況來說，四年前有個斷層，導致19年供給不是很多，批價在當年上升很快，特別是中秋國慶期間，批價和和漲價的預期比較猛，而且18年還有反腐，市場有渠道利潤回流的預期，所以我們在多重邏輯共振下重配了茅臺，在所有的邏輯兌現的時候，在1100-1200之間我們做了切換，換成了騰訊，這就是我剛才說的，當出現更好的投資機會，其實是可以切換的。
從內心角度出發去權衡估值的安全邊際，就是市場的波動可能是超過你的預期的，出現背離的情況，最終要遵循內心的投資原則，不能因為市場的變化，就改變自己的看法，這樣做投資的時候就很容易被市場綁架，當你認為市場都是對的時候，其實你做投資是很難的。這樣情況下，你最有效的方式是去看圖，而不是去分析企業的基本面。價值投資一個重要的原則，就是認為市場是錯誤的，尋找錯誤的定價機會。如果你認為市場是正確的話，你可能更多的參與趨勢或是投機。我們要遵循自己的投資原則和體系去做決定。每個人的機會成本是不一樣的，你可能發現不了更好的投資機會，那你可以選擇繼續持有，做一個長期投資人，這樣的投資人也有非常成功的；有的人能做輪動的，有一些機構投資人認為自己掌握的投資資源非常多，能獲得較多的研究支持，他能夠發現更多的性價比比較高的切換的投資機會，就會做板塊輪動，也有做的比較好的。這是大家不同的選擇，每個人根據自己的條件、資源稟賦、能力圈，包括研究中的機緣巧合，去做組合的調整，每個人都要看自己的機會成本。
另一個我想講一個東西，時間價值。分成兩個層面理解。我們知道價值就是自由現金流的折現，購買的資產未來所能產生的現金流的折現回來，當前這個時點，資產值10元，第二年，它值10元乘以貼現率，也就是乘以要求的回報率。茅臺值1200，其實是所有未來現金流折成現在的價值，明年的話，它的價值就不是1200了，要乘以資產要求的回報率，比如是8個點，第二年茅臺的價格就應該是1200*1.08%，差不多1300的水平。這就是時間價值的一種理解。當我持有這個資產的話，它有一個時間價值釋放的過程，這和貼現率有關。這些優質的資產隨著時間的流逝，自身就是越來越值錢的。
第二個，在做自由現金流折現的時候，它是一個永續的模型，分子是當期現金流，后面是預測的，比如是3年的話，我就預測3年的一個現金流，最后所有年份都是以第三期作為基數，乘以永續增長率，這個永續增長率可以設的比較低，比如像長期通脹的水平。比如說在2020年的時候，我用的是2020年的當前的數值，作為分子，后面是一串預測值。到21年的時候，我是按照21年的現金流然后作為一個基數，再加上后面一串預估的值，分母都是貼現率的水平，21年當期的現金流如果較20年有個增長，21年算的值肯定是比20年的算的值要高的，這個差異就在于增長。因為整個消費行業凈利潤的現金含量是比較高，也沒有大額的資本開支，不需要做很大調整，這種情況下可以把自由現金流近似為凈利潤的增長，這樣我們去算的時候，就會出現，今年我給他20倍，明年業績增長我還要給他20倍，這時候股價自然而然就會有20%的增長，這就是消費行業里每年都會有的估值切換過程。這個估值切換的過程也就是時間價值釋放的過程。我們經常說估值下降的速度很重要，如果增長能夠匹配估值，投資就能賺到業績增長的錢，這是時間價值的一個重要體現。
我剛才講了兩個層面，一是本身對股票的要求回報率水平，20年和21年就是不一樣的水平，再一個估值增長的切換也很重要，很重要的一個前提，要能夠適用于永續增長的模型。這個非常重要，因為現實中能夠適用永續增長模型的公司是非常少的，有很多公司可能三四年就不存在了，這種變化劇烈的公司是不適用這種模型的。還有像很多周期性行業還有B端行業，他沒有穩定的估值切換，估值切換更多是在一個穩定增長預期的行業里才會有。我們在做消費品投資時，如果我預期這是非常穩定的，那我就把未來幾年的估值提前體現到今年的股價上來，特別是在趨勢強化的時候，未來兩年會吃到增長的錢，為什么不提前一年吃到呢，透支的話只能吃到20個點，不透支我能吃到44個點，即使只吃20個點，有很多資金都會覺得這個回報率很好。這個跟無風險收益率有關，每個人面臨的機會成本不一樣，就會有不一樣的選擇。
消費股正好滿足這樣一個特點，所以我們看到了近期業績增長和估值不匹配的情況。或許透支一兩年是可以的，但透支期限很長的話，這個業績的把握要非常確定才行，根據歷史情況和行業特點去預估。比如像海天，在沒有疫情之前，季度的收入和利潤的增速波動極小，季度之間的波動都非常小，年度之間也非常小，渠道調節能力強，通過渠道能夠穩定的做出這些業績來，市場會認為這種操作性會非常強，透支非常多的時間來買它。在不同的消費品里面，怎么去看它的天花板，就是我去按市場份額去算，海天市場份額是消費品里面比較低的，但是不同消費品的天花板是不同的，調味品由于區域口感的偏差，它的市場份額到飽和的時候也不會到一個很高的水平，就比如美國的味好美，市場份額20幾個點就飽和了。海天，確實有上升的空間，但是不是能透支這么多年去買它是不好說的。繼續持有的話，也許回報率是下降的，甚至是負值。如果出現業績增速的下降，這種情況殺估值就會比較難受，對研究和持有的要求很高的，對心態要求也很高，我自己是不愿意選擇這樣的品種。有掛的比較低的果實，為什么要夠更高的果實呢，很可能夠不到還摔得很慘。這是個人選擇的問題，這也是我對市場消費股近期出現的一個估值泡沫化的思考吧。
04
消費行業還有哪些機會
第一個是在耐用消費品里可能還會有一些機會，核心原因是過去來講，包括受到疫情和經濟周期的影響，耐用消費品像汽車家電這些，包括地產，其實也是終端消費者去購買。今年受損，而且整個股價甚至是下跌的，這和業績下降也有關系，但這個業績下降可以理解為受到疫情的特殊影響，切換到明年的話，你就能看到一個估值的下降。性價比角度來講，他們可能有一些機會，也不能說太細，有一些品種不僅是出于周期來講估值的一個修復，本身的基本面和經營面也有一些變化，如果能挖到多重邏輯共撐的，會是一個很好的機會。他的估值整體上體現的性價比和安全性是比較高的。
第二個，我覺得有些市場，股轉市場，港股市場，確實有些估值還可以看的消費品，也有一些邏輯上的一個變化。在這個行業里，我認為估值合理，增長性和穩定性比較好的品種，性價比是比較高的，我愿意花時間去等待。
第三個，如果一生只做十次投資，可能會更氣定神閑一些，你可能去花時間去等更好的機會出現。因為消費品長期穩定的估值就是20-25倍，高過這個估值太多的話就要謹慎一點，要想一想未來持有它是不是有超出市場理解的地方，或者呢，你是不是沒有更好的投資機會了，否則的話，你沒有必要去冒這個風險。特別是對于你自己在這個行業里面研究不深的情況下，你更沒有必要去冒這樣的風險。
投資最重要的就是，不要讓本金承擔很大概率的絕對損失，即便是在穩健的行業，我們也應該戰戰兢兢，如履薄冰的去做投資，這才是對市場真正敬畏的表現，所以這個是在做消費品投資時需要去秉承和遵守的原則。基于我們對復利的理解，要去追求確定性和安全性，通過長期的累積和時間價值的釋放，獲得很好的回報。而不要去努力的想得很高去摘很高的果實，可能摔下來很慘，甚至離開這個市場。從投資來講，沒有必要做這樣的事情。
另外更深遠一些的，講一些哲學些的，我個人遵循的理念。如果我賺企業合理估值的錢，每年業績增長的錢，我沒有對任何人帶來損害，即便我在合理估值賣出，接我盤的人還是能掙錢的，我沒有吃非理性的錢，沒有吃情緒的錢，接盤的人還是可以賺錢的，這種情況下，我賺的每分錢里沒有積累資本的原罪。如果說賺到了估值泡沫的錢，在估值泡沫的時候賣出，第一要有能力擇時，對估值的泡沫和人性的博弈要有理解。第二對接盤的人來講，我覺得心里也會有些過不去，我不確定他能不能賺錢，他可能會虧錢，這種情況下我賺的錢里面就會有資本的原罪，我賺的越多，其他個人和家庭的財富就會損失，這種零和博弈的事情是我不愿意去面對的，我并不愿意去做這樣的事情。對于估值泡沫的錢，我通過理性無法理解和掌握這個東西，所以我也不應該賺到這個錢，我也不會愧疚，跟我也沒什么關系，沒有什么可以惋惜的，所以我自己對估值泡沫的錢并沒有特別追求。這樣也沒有讓一些人在估值泡沫上去接我的盤，這也是我的一個投資原則。
