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2022年，政策重心從“雙碳”調(diào)結(jié)構(gòu)變?yōu)椤胺€(wěn)增長(zhǎng)”，勢(shì)必會(huì)加速高估值個(gè)股回落同時(shí)引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒向低估值轉(zhuǎn)移。政策受益的基建成為市場(chǎng)主角，而政策重心階段性下移及高估值、基本面未完全兌現(xiàn)等因素導(dǎo)致賽道股集體調(diào)整，光伏板塊重挫。
所以，與其說這一場(chǎng)賽道股崩塌是一場(chǎng)泡沫破滅的游戲，不如說，是由投資者心理預(yù)期、政策偏移及基本面力不從心導(dǎo)致地階段性回落。這一回落過程正好和少量高估值抱團(tuán)個(gè)股如某些醫(yī)藥醫(yī)療股票對(duì)應(yīng)，而讓人覺得似乎是基金抱團(tuán)“死懟”的股票崩塌的景象。
故而，階段消化政策重心偏移導(dǎo)致的估值壓力及市場(chǎng)資金溢出壓力是本輪調(diào)整的根本原因，而高估值則是直接原因而非根本原因。所以本輪市場(chǎng)光伏賽道的大調(diào)整與基本面關(guān)聯(lián)不大，是籌碼博弈和資金驅(qū)動(dòng)所致。
有了這一基本論斷，才能開啟本文的邏輯論述過程，并掌握未來的投資策略。
01 光伏板塊估值還有空間嗎？
目前除了少數(shù)逆變器及光伏組件企業(yè)以外，大部分光伏個(gè)股皆以回到相對(duì)合理的估值水平之內(nèi)。逆變器因其未來有儲(chǔ)能廣闊的空間及光伏組件企業(yè)盈利彈性更大而導(dǎo)致的估值偏高外，我們覺得光伏總體估值仍然合理。
以隆基股份(SH:601012)為例，目前穩(wěn)健預(yù)測(cè)2022年動(dòng)態(tài)估值預(yù)估28倍以下，那么空間幾何？
我們要知道目前的盈利水平下的PE是在高硅料價(jià)格及高海運(yùn)價(jià)格之下的產(chǎn)物，盈利彈性和需求則被大幅低估，應(yīng)該說，如果按照周期理論，這里應(yīng)該是光伏盈利的周期底部。
2021年全球光伏裝機(jī)僅為170GW左右，隨著未來光伏裝機(jī)成本上行的問題解決后，中期目標(biāo)全球潛在年化裝機(jī)量將在至少700GW以上，空間廣闊。還不算上光伏建筑、儲(chǔ)能等市場(chǎng)給予的增量業(yè)績(jī)空間。目前看龍頭估值僅為不足28倍，顯然還是有較大空間的。這個(gè)問題簡(jiǎn)單想想也能出來。
而根據(jù)《BP 世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒》，2018年世界一次能源消費(fèi)仍以煤炭、石油、天然氣等化石能源為主。在一次能源消費(fèi)總量中，化石能源占比高達(dá)84.7%，而包括太陽能在內(nèi)的其他可再生能源僅占能源消費(fèi)總量的4.05%，化石能源消費(fèi)量是太陽能、風(fēng)能等清潔能源消費(fèi)量的20倍以上。
而我們看到隆基股份目前的業(yè)績(jī)低于預(yù)期，存在以下幾點(diǎn)未來不可持續(xù)的制約因素如：
運(yùn)費(fèi)高位運(yùn)行、高硅料價(jià)格抑制的組件需求及2021年全年低價(jià)組件的擾動(dòng)、開工率不足導(dǎo)致的成本上行等因素。
我們看到這種看起來不高的估值，是建立在有許多不可持續(xù)的制約因素影響下的估值，其實(shí)含金量就更大了。這個(gè)顯而易見，不用為市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)而影響自己的長(zhǎng)期判斷。
此外，部分公司所在的產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來估值PE水平向下擴(kuò)張，如硅料龍頭通威及硅片龍頭隆基股份，我認(rèn)為這種PE水平向下擴(kuò)張也帶來了機(jī)會(huì)，特別是有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的巨頭企業(yè)。
所以這種情況來看，業(yè)績(jī)彈性打開以及及估值下行因素扭轉(zhuǎn)回升，光伏巨頭未來的空間值得重點(diǎn)而持續(xù)的關(guān)注。當(dāng)然，這種翻轉(zhuǎn)并非當(dāng)下，而是未來。
02 東方日升問詢函里的產(chǎn)業(yè)脈絡(luò)玄機(jī)
我們?cè)購倪@幾年被高價(jià)硅料整的非常慘痛的東方日升(SZ:300118)近期發(fā)布的問詢函來窺探光伏產(chǎn)業(yè)鏈玄機(jī)：
從上圖我們看到，第四季度光伏各產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)明顯，尤其是EVA漲幅達(dá)到驚人的56%，電池漲幅達(dá)到21.6%，而同期硅片漲幅僅為16.7%。這說明了什么現(xiàn)象？
從電池上來看，我們看到此前電池漲價(jià)并不明顯，特別是第三季度電池企業(yè)面臨很大的壓力，價(jià)格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于成本漲幅，而到了第四季度則大幅上調(diào)了價(jià)格，比硅片漲幅還要大，同時(shí)EVA也是大幅上調(diào)了價(jià)格雖然有成本因素，但是卻主動(dòng)大幅上調(diào)了價(jià)格。
組件來看，東方日升（同時(shí)也包括了隆基在內(nèi)的大部分光伏組件企業(yè)）第四季度組件價(jià)格才1.63元，大幅跑輸上游，特別是第四季度。固然有低價(jià)訂單的作用，但日升回復(fù)函表示2022年1月銷售的均價(jià)達(dá)到了1.8，而在最新披露的報(bào)告里有人透露組件價(jià)格成交價(jià)格達(dá)到了1.9左右，而成本方面則和去年四季度差不多。
就是面對(duì)高成本壓力后，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)都開始了主動(dòng)漲價(jià)，特別是去年第四季度更加明顯。而今年初隆基試圖打壓硅料價(jià)格開啟硅片價(jià)格戰(zhàn)，后來又由于旺盛需求和硅料價(jià)格下行未能成型等原因而戛然而止。所以，我們可以窺見，2022年初光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的盈利能力是提升的，尤其是組件環(huán)節(jié)，特別是一些低價(jià)組件執(zhí)行完畢的企業(yè)。
我們不妨從低價(jià)訂單執(zhí)行到位，價(jià)格上行來預(yù)測(cè)一季度大幅預(yù)增企業(yè)，我想，這個(gè)邏輯很清楚。當(dāng)然，這也代表了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)狀。
所以，光伏賽道，基本面，有悲觀的可能嗎？有，但是很小。隨著下半年光伏硅料價(jià)格的下行，產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力再度拔高，所以從一季度開啟的盈利上行周期將延續(xù)至少好幾個(gè)財(cái)報(bào)期。但一開始，效果有限，因?yàn)楦鞣N各樣的原因和預(yù)期，當(dāng)然，這便是我們今后從容布局的機(jī)會(huì)。
03 光伏板塊年內(nèi)邏輯梳理
光伏及光伏+的天花板遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到來，估值階段性高點(diǎn)也并不是泡沫破滅，而是成長(zhǎng)上行過程中的一次巨大的回撤而已。在我的商業(yè)邏輯里，我認(rèn)為光伏及光伏+的市場(chǎng)天花板遠(yuǎn)比新能源車來的大，所以這個(gè)賽道會(huì)走的更長(zhǎng)遠(yuǎn)。我愿意在未來好幾年繼續(xù)在這一領(lǐng)域做好投資，而不放棄。
此外，我認(rèn)為本輪光伏板塊大幅調(diào)整的根本原因并非泡沫破滅或主力大退卻，而是因?yàn)檎咧匦钠萍盎久嫔形锤M(jìn)導(dǎo)致的中期回落而已。這種回落，則是帶來未來的時(shí)間。
因?yàn)橐粋€(gè)板塊如果一直溫和上漲，那么他的絕對(duì)空間就相對(duì)有限，而一個(gè)增長(zhǎng)的行業(yè)出現(xiàn)了時(shí)間上和空間上的調(diào)整，我覺得最快在今年年中可能就會(huì)出現(xiàn)就會(huì)，這個(gè)機(jī)會(huì)是確定性較高的。對(duì)于我們這樣的機(jī)構(gòu)來說，無疑這種機(jī)會(huì)是誘人的。
對(duì)于光伏板塊未來，我有幾個(gè)邏輯和目標(biāo)看法：
1、穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)酵的高潮可能就是光伏賽道重回邏輯之際。穩(wěn)增長(zhǎng)的穩(wěn)字就決定了這個(gè)政策偏移不會(huì)太長(zhǎng)時(shí)間，而且不代表其他板塊沒有機(jī)會(huì)，因?yàn)樗鼈兤鋵?shí)是穩(wěn)定后的估值回升，還是比較一個(gè)比較可靠的邏輯。
我們假設(shè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策會(huì)持續(xù)一年時(shí)間，高潮在年中或偏后，那么我覺得這個(gè)時(shí)點(diǎn)應(yīng)該是七八月份這樣。市場(chǎng)可能也會(huì)提前。
2、還有就是硅料價(jià)格什么時(shí)候大幅下行，普遍預(yù)期是第三季度，也就是七八九月份。
3、業(yè)績(jī)環(huán)比增速持續(xù)走高，一季度可能性大，二季度會(huì)加強(qiáng)，但是業(yè)績(jī)出來得等到七八九。
所以這個(gè)點(diǎn)大概可以鎖定在8月前后，打個(gè)提前量就是六七月。就是這個(gè)邏輯。
所以跟我們的投資策略，上半年側(cè)重穩(wěn)增長(zhǎng)下半年注重成長(zhǎng)，相互呼應(yīng)。
那么是否會(huì)有變量？當(dāng)然有，這個(gè)變量主要是政策的，政策會(huì)導(dǎo)致資金溢出的效率和估值回升的速率。但這個(gè)情況，就不是根本因素了。我們知道這一輪下跌的根本原因始于政策環(huán)境，而下一輪上漲的根本原因則是基本面。所以，有變量，但是不大。
但是我最怕的還是，你預(yù)期我的預(yù)期的預(yù)期，又提前了，或者說市場(chǎng)遲鈍了，不相信了，都有可能。
雖說不是主導(dǎo)因素，但是卻會(huì)影響我們的投資效率和信心。所以，既然如此，布局的量上應(yīng)該控制，畢竟市場(chǎng)機(jī)會(huì)還是很多的，沒必要再像以前那樣，那個(gè)壓力和相對(duì)不確定性我覺得難以承受。
當(dāng)然，如果機(jī)構(gòu)又非理性剁剁剁殺跌了，這個(gè)機(jī)會(huì)和時(shí)點(diǎn)就大大提前了。所以就像茅臺(tái)去年第二次的殺跌，就是一個(gè)很不錯(cuò)的機(jī)會(huì)，光伏也是，但未必有。
作者侯兵，現(xiàn)任羲和資產(chǎn)董事、投研總監(jiān)。2020、2021年分別創(chuàng)造93.8%、106%的業(yè)績(jī)（數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)）。
