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8月17日，我和@湯貓一起拜訪了上海信璞投資管理有限公司管理合伙人歸江，他們的辦公室并沒有在“私募一條街”民生路，而是相隔一個(gè)世紀(jì)公園的花木路，這里俯瞰世紀(jì)公園全景，視野開闊，也顯得更為僻靜。以下是我們聊天的記錄。

摘要：
彼得林奇在演講中提到，他看股票三年后再動(dòng)手，巴菲特的觀點(diǎn)是“二十年的準(zhǔn)備，5分鐘的交易”。我們的過去10年的投資經(jīng)驗(yàn)也證明，從看公司到動(dòng)手，也是兩到三年，成功的概率會(huì)大增。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到了這個(gè)階段，人們需要什么？什么是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的瓶頸？日本、美國在這個(gè)階段發(fā)生了什么事情？再通過國際比較，哪些行業(yè)、哪些方式有可能是解決我們這些需求的問題的有效方式，這樣就能找到潛在的投資機(jī)會(huì)。

（選定行業(yè)后看）誰增長(zhǎng)得快？誰增長(zhǎng)得健康？誰的產(chǎn)品是消費(fèi)者最歡迎的？慢慢的就會(huì)分化，這種分化是需要時(shí)間來檢驗(yàn)的。

（估值）最簡(jiǎn)單的辦法是把實(shí)業(yè)回報(bào)率作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，年化產(chǎn)業(yè)回報(bào)率15%是巴菲特的一個(gè)投資標(biāo)準(zhǔn)。

人的本質(zhì)是貪婪的和恐慌的，賺錢的時(shí)候都很興奮，敲鑼打鼓去追，虧錢的時(shí)候都想著斷尾求生。而價(jià)值投資者，需要理性的歷史思考，克服大眾化的情緒，修煉出獨(dú)立的人格和情緒控制力，可以獨(dú)善其身。

拓寬視野看全球行業(yè)發(fā)展的變化

問：您是從什么時(shí)候開始接觸到價(jià)值投資理念的？

歸江：98年加入君安的時(shí)候就接觸到了。出于當(dāng)時(shí)公司的戰(zhàn)略，讓我看的公司都是10年、5年大底的，別人沒有關(guān)注的。無論前期的君安以及后來的博時(shí)，這些機(jī)構(gòu)都是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，而不是跟隨者。公司的領(lǐng)導(dǎo)者都努力想走在機(jī)構(gòu)最前沿，通過發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)、影響市場(chǎng)來賺錢。這就不得不逼迫大家在基本面研究方面，前瞻性方面走在行業(yè)的前列，也就自然地走向了價(jià)值投資的方向。

問：在這個(gè)過程中沒有考慮過其他的投資方法嗎？

歸江：肯定也考慮過，一些短期的壓力，都會(huì)讓你去嘗試一些更靈活的賺錢方式。但幾乎所有營業(yè)部的老總都會(huì)告訴你，靠交易起家的那些大戶們，每年都在輪換。在機(jī)構(gòu)里面更是如此，幾乎沒有人用交易的方式獲得持續(xù)的生存。所以我越來越堅(jiān)定基本面研究?jī)r(jià)值。

問：信璞投資成立之后很長(zhǎng)一段時(shí)間沒有發(fā)產(chǎn)品，之前有報(bào)道說您和您的合伙人是在對(duì)過去的投資做反思，哪些是看對(duì)了也做對(duì)了？哪些是看錯(cuò)了卻蒙對(duì)了？哪些成功可以復(fù)制？哪些失敗又可以避免？反思的成果是什么？

歸江：古人云“凡事預(yù)則立，不予廢則”。做投資也是一樣的道理。彼得林奇在演講中提到，他看股票三年后再動(dòng)手，巴菲特的觀點(diǎn)是“二十年的準(zhǔn)備，5分鐘的交易”。我們的過去10年的投資經(jīng)驗(yàn)也證明，從看公司到動(dòng)手，也是兩到三年，成功的概率會(huì)大增。因此，我們覺得對(duì)股票，對(duì)行業(yè)的理解和白酒一樣，是需要放在安靜的地方慢慢醞釀的。我們這個(gè)團(tuán)隊(duì)從出山到發(fā)行第一個(gè)產(chǎn)品，也遵循了這個(gè)基本的規(guī)律，團(tuán)隊(duì)和投資的思路都需要時(shí)間醞釀。

這兩年主要是拓寬自己的視野。在過去我們擁有的是看中國市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，看行業(yè)也是，同行業(yè)的比較也是$萬科A(SZ000002)$，$保利地產(chǎn)(SH600048)$和$金地集團(tuán)(SH600383)$，始終沒有脫離本土。但是看房地產(chǎn)的大周期，這些企業(yè)沒有經(jīng)歷過，我們也沒有經(jīng)歷過。因此，這兩年我們站到全球的視角，房地產(chǎn)的歷史，美國的、日本的、香港的、臺(tái)灣的，對(duì)這些國家和地區(qū)50年左右周期的數(shù)據(jù)我們做了分析。在這基礎(chǔ)上理解我們現(xiàn)在的房地產(chǎn)是處于什么樣的階段，這對(duì)我們后續(xù)的投資策略會(huì)有很大的幫助。

問：這個(gè)影響體現(xiàn)在什么地方呢？

歸江：體現(xiàn)在周期的理解，不同行業(yè)、不同策略，最后哪些企業(yè)能生存下來，哪些成功是可以復(fù)制的，哪些是曇花一現(xiàn)的。這里面肯定隱藏著中國未來5-10年房地產(chǎn)的配置策略。

上周我去參加野村的一個(gè)研討會(huì)，包括三井不動(dòng)產(chǎn)、東京交易所的REIT事務(wù)專員，他們對(duì)房地產(chǎn)周期的理解就尤為深刻。他們回顧自己那個(gè)時(shí)代東京人，80年代畢業(yè)，90年代買房，在租金回報(bào)率很低的時(shí)候大家都認(rèn)為房?jī)r(jià)的上漲會(huì)彌補(bǔ)一切。但回到現(xiàn)在看，租金回報(bào)率的確回到了6-7%，但卻是通過房?jī)r(jià)下跌一半后實(shí)現(xiàn)的。而現(xiàn)在的日本年輕人都開始習(xí)慣租房了。這種大的消費(fèi)習(xí)慣變化對(duì)房地產(chǎn)周期的影響非常大。

我們非常關(guān)注日本市場(chǎng)，因?yàn)槿毡窘?jīng)歷了非常大的周期，從高速發(fā)展到衰退，而即使經(jīng)歷了這樣大的衰退周期，還是很多優(yōu)秀的企業(yè)發(fā)展起來。我們從這里面尋找投資策略、行業(yè)配置、個(gè)股選擇的方向。

大家都想跟美國比，但美國是不具可比性的，它是全球能發(fā)鈔票、有強(qiáng)大的軍事霸權(quán)、美國的企業(yè)家是全世界最優(yōu)秀的。世界只有一個(gè)美國，所以我們也得補(bǔ)充日本、德國和臺(tái)灣的經(jīng)濟(jì)特性來預(yù)知中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

像白酒，所有的價(jià)值投資者都在買白酒，那臺(tái)灣的白酒經(jīng)銷商告訴我們，臺(tái)灣在經(jīng)濟(jì)最瘋狂的時(shí)候，曾經(jīng)消費(fèi)了全世界80%的路易十六，而現(xiàn)在中國可能消費(fèi)了全世界150%（還有很多假酒）的路易十六，這個(gè)規(guī)律是不是很接近？所以只看當(dāng)下$貴州茅臺(tái)(SH600519)$的業(yè)績(jī)，很難指導(dǎo)你的方向。

所以這種對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的理解、對(duì)企業(yè)史的理解是我們努力的方向。大多數(shù)優(yōu)秀的長(zhǎng)線投資者往往是歷史出身，或者像芒格一樣一生中大量的精力投入于人類行為和歷史的研究。只有擁有足夠長(zhǎng)的視野，特別在新興經(jīng)濟(jì)體中，大家都在看著當(dāng)下，你能看得更長(zhǎng)遠(yuǎn)，可能未來的贏面就更大。

所以這就是我們這兩年做的事情。當(dāng)很多規(guī)律性的數(shù)據(jù)羅列出來的時(shí)候，投資的結(jié)論就自然而然地出現(xiàn)，并不需要我們過多主觀的想象。

像家電行業(yè)，很多人說，家電的多元化可以帶來價(jià)值，可以帶來更高的增長(zhǎng)。但是你把日本過去50年的數(shù)據(jù)拿出來，冰箱、洗衣機(jī)到了十年普及期以后，就是一條平的直線，而空調(diào)是直線向上走。通過日本的白電歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，冰箱、洗衣機(jī)經(jīng)歷了一輪產(chǎn)業(yè)升級(jí)后接著就是價(jià)格戰(zhàn)，日本的白電企業(yè)，除了空調(diào)行業(yè)，大部分時(shí)間都是增長(zhǎng)停滯期，產(chǎn)品同質(zhì)，產(chǎn)能過剩和全行業(yè)虧損。白電行業(yè)的多元化在全世界看來不但沒有帶來增長(zhǎng)，只有帶來困境。數(shù)據(jù)告訴我們，可能只做空調(diào)的企業(yè)才是成長(zhǎng)性最好的。大家很多想當(dāng)然的觀點(diǎn)，我只要一張圖就可以駁斥，這并不需要博士學(xué)歷和幾十年的行業(yè)工作經(jīng)歷，而在于你的基本功、數(shù)據(jù)找到了沒有。現(xiàn)在回過頭去看，過去我們投格力賺了很多錢，當(dāng)時(shí)是看重朱董這個(gè)團(tuán)隊(duì)，其實(shí)還是有很多偶然因素我們沒有認(rèn)識(shí)到。如果十年前我們有這些數(shù)據(jù)幫助我們，那我們的理解會(huì)更深刻，收益也會(huì)更好。

問：剛才講的主要是成功的經(jīng)驗(yàn)，那么又有哪些失敗可以避免呢？

歸江：過去我們可能因?yàn)橐恍┒唐诘谋l(fā)性增長(zhǎng)和盈利關(guān)注并投資了一些行業(yè)。但事后證明，我們沒有能力理解那些行業(yè)，更是在一個(gè)錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)研究一個(gè)行業(yè)。比如早期的光纖行業(yè)，農(nóng)藥行業(yè)，以及最近的太陽能行業(yè)。全世界都學(xué)會(huì)用一兩年的短期暴利把中國人圈進(jìn)來。一旦中國人的產(chǎn)能投放，這些暴利馬上就煙消云散，接著就是我們投資者的巨虧，銀行的壞賬和幸存者漫長(zhǎng)的苦役。這就是境外產(chǎn)業(yè)資本對(duì)中國投資者短視的理解和利用。

如果我們沒有全局的產(chǎn)業(yè)眼光和長(zhǎng)期的視野，我們就還有不斷地被設(shè)局和被套。

而有些同行們看起來的失敗，我們卻非常有興趣繼續(xù)堅(jiān)持下去。在我們買的很便宜的公司中，不乏那些我們的理解沒有跟上股價(jià)，而提前賣出的股票。比如國內(nèi)的某家化企業(yè)，我們賺了底部最安全的四五倍就走了，現(xiàn)在看有30倍的漲幅。到目前為止，我們覺得我們的判斷是正確的。我們只掙在我們的安全邊際和能力圈范圍內(nèi)的錢。我們這兩年把全球的主要化妝品企業(yè)都研究了一遍，發(fā)現(xiàn)即便是這30年增長(zhǎng)最好的全球性企業(yè)歐萊雅，在她幾十年的上市歷史中，也難得有超過20倍市盈率的區(qū)間。

同樣，如果我們研究了耐克的歷史，在去看國內(nèi)的同行企業(yè)，我們也看不懂為什么，耐克的長(zhǎng)期利潤率10個(gè)點(diǎn)，而國內(nèi)那些企業(yè)就動(dòng)輒20個(gè)點(diǎn)。這些基本面和估值面異常帶來的股價(jià)上漲，我們往往會(huì)抱著質(zhì)疑的態(tài)度去欣賞這些趕英超美的偉大的企業(yè)，但絕不會(huì)拿客戶的錢去捧場(chǎng)。這樣的“失誤”我們未來可能還有很多，但我們還將堅(jiān)持下去。

用全球視角看未來哪些行業(yè)有長(zhǎng)期穩(wěn)定的需求

問：那現(xiàn)在來看，符合哪些要求的公司會(huì)進(jìn)入您的視野，會(huì)考慮投資？

歸江：首先是行業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，未來是可預(yù)期的，利潤不至于讓所有的人都去瘋狂。已經(jīng)有好多朋友跟我講了同樣的故事，看到一個(gè)加油站賺錢，中國人就開了第二個(gè)、第三個(gè)加油站，直到大家虧錢，而猶太人就會(huì)開便利店，洗車店。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，在中國這塊土壤上，那些短期暴利的行業(yè)和上市公司都會(huì)迅速地變成投機(jī)者的墳場(chǎng)。

所以我們不會(huì)看短期暴利的行業(yè)，而是看長(zhǎng)期穩(wěn)定的、默默無聞的、大家沒有覺得有任何魅力、甚至還沒有上市主體但我們覺得很有前景的行業(yè)。

問：這種有潛力的行業(yè)還是通過未來的某種需求去判斷，是這樣嗎？

歸江：對(duì)，到了某個(gè)階段，比如人均GDP，人類會(huì)產(chǎn)生什么樣的普遍性消費(fèi)這在全世界來看都是相對(duì)可推的。而作為一個(gè)消費(fèi)者，你會(huì)理解，中國現(xiàn)在缺什么，哪些地方還要排隊(duì)，哪些地方你對(duì)服務(wù)是不滿意的？像教育和醫(yī)療，像物流成本這么高，這里面內(nèi)在的原因是什么？從這些角度去思考，過去證明是成功的，大家買房的時(shí)候，大家買車的時(shí)候，大家玩QQ的時(shí)候，大家買海外奢侈品的時(shí)候，那些大白馬就會(huì)應(yīng)運(yùn)而生。未來同樣會(huì)出現(xiàn)這樣的故事，股市就是我們真實(shí)生活的一部分。我們?cè)?/span>通過國際比較，哪些行業(yè)、哪些方式有可能是解決我們這些需求的問題的有效方式，這樣就能找到潛在的投資機(jī)會(huì)。

問：當(dāng)選定一個(gè)行業(yè)以后，怎么選擇這個(gè)行業(yè)里的公司呢？

歸江：很多公司的選擇是研究到位后自然的選擇。比如空調(diào)企業(yè)，最早我曾參與一家空調(diào)企業(yè)配股的內(nèi)部評(píng)審，偶然地認(rèn)識(shí)到這個(gè)行業(yè)。不斷通過橫向、縱向?qū)Ρ龋怕耪业揭粋€(gè)長(zhǎng)期的投資標(biāo)的。就像彼得林奇說的，從接觸到理解這家公司，三年的時(shí)間是肯定需要的。

問：那橫向、縱向具體來說，您會(huì)比較哪些元素呢？

歸江：老百姓真實(shí)的需求，任何一個(gè)公司最后的著眼點(diǎn)是消費(fèi)者的需求。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到了這個(gè)階段，人們需要什么？什么是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的瓶頸？日本、美國在這個(gè)階段發(fā)生了什么事情？我們發(fā)現(xiàn)中國絕大多數(shù)首富都是抄襲歐美企業(yè)出來的，不管是蘇寧還是百度，哪個(gè)業(yè)態(tài)是我們民族首創(chuàng)？做投資的你憑什么要不一樣呢？

問：但這個(gè)我覺得還是判斷行業(yè)的，但同一個(gè)行業(yè)里，不同的公司還是有選擇的嘛？

歸江：你看這個(gè)行業(yè)每年百分之十幾、二十的增長(zhǎng)，但誰增長(zhǎng)得快？誰增長(zhǎng)得健康？誰的產(chǎn)品是消費(fèi)者最歡迎的？慢慢的就會(huì)分化，這種分化是需要時(shí)間來檢驗(yàn)的。所以說先畫個(gè)圈子，慢慢把圈子縮小，最后選中標(biāo)的，有時(shí)候甚至可能沒有標(biāo)的。

問：在這個(gè)認(rèn)知過程中，圈子越畫越小，那怎么樣給圈子中的企業(yè)估值呢？怎么判斷貴還是不貴？

歸江：這可能就要偏藝術(shù)點(diǎn)，碰到好公司，但沒有機(jī)會(huì)，沒有好的買點(diǎn)是完全有可能的。最簡(jiǎn)單的辦法是把實(shí)業(yè)回報(bào)率作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，年化產(chǎn)業(yè)回報(bào)率15%是巴菲特的一個(gè)投資標(biāo)準(zhǔn)。（產(chǎn)業(yè)回報(bào)率就是市盈率的倒數(shù)，企業(yè)的利潤除以公司的市值，流通股東分享到的實(shí)業(yè)回報(bào)水平。）按這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來看的話，國內(nèi)大多數(shù)公司是很難落到這個(gè)圈內(nèi)，所以這時(shí)候我們會(huì)關(guān)注那些中國海外的上市公司。但客觀的說，現(xiàn)在就有標(biāo)的落進(jìn)來了，但大多數(shù)人都持懷疑態(tài)度，那就是銀行股。

問：那在這種情況下，您怎么選擇買入的時(shí)機(jī)呢？

歸江：產(chǎn)業(yè)回報(bào)率15%是一個(gè)非常強(qiáng)的買入標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該說幾年一遇的，比如現(xiàn)在。我們有幸在如此困難的環(huán)境募集到我們的首期資金，我們?cè)敢鉂M倉買入，忍受階段性虧損。就是因?yàn)槲覀兊慕^大多數(shù)組合已經(jīng)達(dá)到這樣的巴菲特標(biāo)準(zhǔn)。在這個(gè)時(shí)候巴菲特有保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流，有消費(fèi)品投資的現(xiàn)金流不斷買入符合他標(biāo)準(zhǔn)的公司。而主流機(jī)構(gòu)卻大多在這個(gè)時(shí)候忙著止損呢。

問：賣出的時(shí)間點(diǎn)又怎么選擇呢？

歸江：如果有足夠好的公司的話，我愿意長(zhǎng)期持有。如果我們的5年期回報(bào)超過巴菲特10年期回報(bào)的時(shí)候就是我們系統(tǒng)賣出的時(shí)候。07年的時(shí)候，我們?cè)诮o國家社保管錢的時(shí)候，怎么算我們的回報(bào)都可以5年不干都可以超過巴菲特的時(shí)候，就是要賣出的時(shí)候。而其他的大部分時(shí)間里，我們往往會(huì)選擇換股，把一個(gè)估值過貴的股票換成一個(gè)更便宜的股票。

以格力電器為例分析投資過程

問：過去的投資案例里，有哪些是比較滿意的？

歸江：總體來看，我們團(tuán)隊(duì)分享了很多藍(lán)籌股的成長(zhǎng)經(jīng)歷。像$上海家化(SH600315)$的大底，我們拿了；在茅臺(tái)的大底，我們的合伙人闡述了投資茅臺(tái)的最簡(jiǎn)單理由；$格力電器(SZ000651)$，我們?cè)诘撞繄?jiān)守了3年，股改中力陳高管留任和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，和高管一起分享了超過10倍的收益。此外還有$青島啤酒(SH600600)$，$宇通客車(SH600066)$，$南方航空(SH600029)$，都為我們組合提供了持續(xù)盈利的血液。

問：能否以其中一個(gè)案例為樣本，分析一下您是怎么發(fā)現(xiàn)的、根據(jù)哪些因素判斷這個(gè)公司值得投資、又如何進(jìn)行估值、怎么考慮買入和賣出的？

歸江：比如說格力吧，這是我從頭到尾完整經(jīng)歷的。當(dāng)時(shí)的判斷，首先，這個(gè)行業(yè)是有真實(shí)的內(nèi)在需求的，我們?nèi)ヒ患夜菊{(diào)研，工人說晚上加班是不要發(fā)工資的，主動(dòng)要求加班，問他為什么，他說“因?yàn)楣S有空調(diào)，宿舍里沒有”。如果說巴菲特的可樂是有依賴性的話，那么我覺得空調(diào)的依賴性一點(diǎn)也不差。這個(gè)行業(yè)是持續(xù)有剛性需求，只是購買力夠不夠的問題。現(xiàn)在所有的樓堂館所，想要吸引客戶的話，空調(diào)是必須的。香港這么熱的地方，如果沒有空調(diào)的話怎么會(huì)成為金融中心？說明空調(diào)是個(gè)有長(zhǎng)期需求的產(chǎn)品，因此我們決定在空調(diào)行業(yè)里選擇一個(gè)投資標(biāo)的。

第二個(gè)，看品質(zhì)，大家愿意買誰的空調(diào)？我發(fā)現(xiàn)只有少數(shù)幾家公司是有回頭客的，身邊很多人都買了格力，有比較“這個(gè)空調(diào)用了十年都沒出問題，那個(gè)用了三年就不行了”。

第三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是什么呢，它是不是一個(gè)和諧的企業(yè)，它賺錢是不是讓別人也賺錢？我們看到格力是保護(hù)經(jīng)銷商利益的。大經(jīng)銷商欺負(fù)小分銷商，或者兩地經(jīng)銷商打架，甚至面對(duì)美蘇大敵，格力始終站在維護(hù)公平經(jīng)商和契約精神的立場(chǎng)上的。

另外，格力面對(duì)采購商，重要配件都打上激光標(biāo)記，以尋根溯源排查質(zhì)量問題。就是一家激光器采購商告訴我們，我們?cè)O(shè)備賣給很多企業(yè)，外資的，國有的，民營的，只有一家企業(yè)不敢跟我們提回扣，就是格力”。在調(diào)研電子配件企業(yè)的一位同事告訴我，上市公司說，“愿意出高價(jià)買我們最好的配件的企業(yè)只有格力”。所以打激光的企業(yè)、配件企業(yè)都告訴我們，格力是一家有原則的企業(yè)，不只是做表面文章的企業(yè)。

所以，理解一家企業(yè)，我們?cè)谟幸夂蜔o意中對(duì)這家企業(yè)建立了認(rèn)知和信任。消費(fèi)者，供應(yīng)商，經(jīng)銷商，甚至離職的員工都告訴你這家企業(yè)不錯(cuò)的話，可能就是我們堅(jiān)定信心投資這家企業(yè)的決定性時(shí)刻。當(dāng)這時(shí)刻到來的時(shí)候，我們不會(huì)關(guān)注市場(chǎng)的波動(dòng)，企業(yè)短期的盈利，以及行業(yè)的波動(dòng)。每次同行們說價(jià)格戰(zhàn)打響，銅價(jià)暴漲，涼夏來臨，傳老總要抓起來的時(shí)候，就是我們的買點(diǎn)。

問：從您開始考慮要選空調(diào)作為投資標(biāo)的，到最終選定格力，用了多少時(shí)間？

歸江：從98年參與一家空調(diào)企業(yè)的配股到05年前后買入格力，我們用了七八年時(shí)間來思考這個(gè)行業(yè)。

問：買入時(shí)候，您確定它的價(jià)格是便宜的？

歸江：當(dāng)時(shí)公司是3個(gè)億的利潤，10倍市盈率，應(yīng)該說比較合理的估值。而現(xiàn)在還是10倍的市盈率。卻是53億的利潤。應(yīng)該說我們?cè)诠乐瞪蠜]有賺到格力的錢格力的估值也一直在10倍市盈率左右的水平。但是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)覺得這個(gè)行業(yè)是普通的制造業(yè)，沒有持續(xù)的盈利能力，產(chǎn)品是同質(zhì)化的，價(jià)格戰(zhàn)會(huì)導(dǎo)致利潤率的持續(xù)下滑，銅價(jià)的上漲，還有管理層和集體的矛盾激化。大家還擔(dān)心格力的專賣店制度會(huì)像春蘭一樣一敗涂地。而我們看到了這個(gè)團(tuán)隊(duì)與眾不同的企業(yè)家氣質(zhì)，產(chǎn)品質(zhì)量管理上有顯著的差異化，公司的渠道管理的本質(zhì)是保護(hù)最基層經(jīng)銷商的利益。因此，投資這家企業(yè)，我們看的不是便宜，而是以一個(gè)合理的價(jià)格買一家好公司。

問：格力您持有了多少時(shí)間？

歸江：從2003年我們就開始投資這家企業(yè)，07到08年的高潮有所減持，直到08年我離職后，博時(shí)的老同事們還在繼續(xù)持有。在我本人管理期間，全程持有了這家公司5年多，實(shí)現(xiàn)了超過10倍的收益，這些成果是在堅(jiān)持了3年沒有任何收益的情況下獲得的。

問：那您覺得未來空調(diào)還有發(fā)展的空間嗎？

歸江：我們的國際比較研究可以推斷，中國的空調(diào)行業(yè)還有足夠的長(zhǎng)坡可供企業(yè)成長(zhǎng)。對(duì)管理者的挑戰(zhàn)不在行業(yè)，而在于內(nèi)部管理能力能否駕馭千億級(jí)別的企業(yè)。

價(jià)值投資者需要克服人性的弱點(diǎn)

問：之前有一次您在接受采訪時(shí)是這么說的：“價(jià)值投資者不僅要在評(píng)估企業(yè)價(jià)值上體現(xiàn)出專業(yè)性，還要在情緒控制上體現(xiàn)出專業(yè)性。”這個(gè)情緒控制應(yīng)該怎么理解？

歸江：人的本質(zhì)是貪婪的和恐慌的，賺錢的時(shí)候都很興奮，敲鑼打鼓去追，虧錢的時(shí)候都想著斷尾求生。社會(huì)進(jìn)化到現(xiàn)在，我們吸食同類的財(cái)富的方式已經(jīng)發(fā)生變化，如果你不理解就會(huì)再次成為猶太人集中營中的輸家。在很多資產(chǎn)泡沫的高點(diǎn)，都是亞洲人在進(jìn)，歐美人在出。沒有獨(dú)立思辨能力，而只有動(dòng)物反射能力的民族和人群，那這輩子還是不碰投資為好。

而價(jià)值投資者，需要理性的歷史思考，克服大眾化的情緒，修煉出獨(dú)立的人格和情緒控制力，可以獨(dú)善其身。而要作為資產(chǎn)管理人，卻有像摩西一樣更大的職責(zé)，把大眾帶出困境的智慧。而作為我們一家初創(chuàng)企業(yè)，我們沒有能力改變社會(huì)大眾這種群體性的貪婪和恐懼天性，我們的專業(yè)能力只能幫助那些少數(shù)已經(jīng)確立了基本獨(dú)立信念的人做些簡(jiǎn)單的選股工作。

所以在遍地黃金的低點(diǎn)滿倉運(yùn)作出現(xiàn)虧損；在市場(chǎng)高點(diǎn)一年的收益不及業(yè)余選手一周的收益；長(zhǎng)期看好的股票一年、兩年，三年不漲。在很多客戶看來，我們很不負(fù)責(zé)任。這時(shí)候怎么去溝通？這就是巴菲特為什么每年寫給股東的信，不厭其煩地重復(fù)其投資理念的道理。建立信任，尤其在目前的國內(nèi)環(huán)境里，我們寧愿花時(shí)間去等待信任之花在沙漠中綻放，我們寧愿多做些自己能控制的事情，做好研究。所以我們自認(rèn)很難在美女堆里念經(jīng)，就選擇了一個(gè)安靜的地方去修行。

問：那面對(duì)這樣的客戶您會(huì)怎么做？

歸江：我們希望和客戶建立一種長(zhǎng)期互相信任關(guān)系。一旦決定合作，我們能夠在最困難的時(shí)候也互相支持。我們需要的是困境中的1個(gè)朋友，而不是順境中的100位粉絲。目前來看，認(rèn)同我們的更多的是產(chǎn)業(yè)界的朋友，他們可能更容易理解我們?cè)诟墒裁矗课覀兊难芯抠|(zhì)量在哪個(gè)水準(zhǔn)？而追求短平快收益的朋友，我們很難跟他們講清楚我們?yōu)槭裁从锌戾X不賺。

我們和所有客戶講清楚我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解。我們關(guān)注把基本面的風(fēng)險(xiǎn)放在首位，也會(huì)選擇非常安全和便宜的時(shí)機(jī)介入，但是我們沒有能力預(yù)測(cè)會(huì)不會(huì)更便宜，以及什么時(shí)候漲。如果您的客戶都是見好就來，見血就逃，槍響了就不給子彈的主子，那我們寧愿不打這仗。

在我們眼里，產(chǎn)品里的止損條款就是有人跳樓你也跟著跳樓這樣的方法。習(xí)慣用交易方法止損解決風(fēng)險(xiǎn)的基金經(jīng)理就像習(xí)慣了戰(zhàn)場(chǎng)上掉頭逃跑的的國民黨的兵一樣，永遠(yuǎn)不可能打出漂亮的硬仗。如果客戶選擇了我們，應(yīng)該和PE投資者一樣，股票越跌就意味著機(jī)會(huì)越多，是追加資本而不是撤退的時(shí)候。

因此，在我們的信托條款里沒有止損條款，但是我們有更加嚴(yán)格的估值管理體系和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算體系。巴菲特能獲得良好的長(zhǎng)期回報(bào)，也在于他關(guān)注于企業(yè)基本面的內(nèi)部計(jì)分表，而不是非理性的股價(jià)波動(dòng)的外部計(jì)分表上。

問：對(duì)個(gè)人投資者在財(cái)富管理上您有什么建議嗎？或者說推薦一本讀物？

歸江：約翰? 博格的《長(zhǎng)贏投資之道》是一本值得稱道的，公正客觀講出理財(cái)之道的好書。

回答雪球用戶的一些問題

問：對(duì)您公司內(nèi)的新人如何培訓(xùn)和進(jìn)步？

歸江：公司內(nèi)的主力是有多年投資經(jīng)驗(yàn)，有共同價(jià)值觀的專業(yè)人士，也有來自PE領(lǐng)域的專業(yè)人士。新人全部出自經(jīng)過長(zhǎng)期實(shí)習(xí)獲得公司認(rèn)可的應(yīng)屆畢業(yè)生。我們更看重共同的價(jià)值觀和投資理念，有沒有持續(xù)學(xué)習(xí)的能力。我們采取學(xué)徒制的實(shí)習(xí)生培訓(xùn)體系，提倡持之以恒的馬步式基本功鍛煉。

問：公募基金由于業(yè)績(jī)考察的短期化，造成一定程度上投資決策的短視化。您在博時(shí)工作時(shí)是如何做到平衡短期業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期基本面投資的？

歸江：公募確實(shí)有這個(gè)問題。我所待的幾家公司有幸得到管理層的支持，尤其是像社保基金這樣理性客戶的支持，我們的理念才得以經(jīng)歷風(fēng)雨得見彩虹。博時(shí)的基金經(jīng)理有三年的考察期，鼓勵(lì)不同的風(fēng)格團(tuán)隊(duì)的存在，這也為堅(jiān)持價(jià)值投資創(chuàng)造了條件。同時(shí)，心底無私，放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)的職業(yè)心態(tài)也非常重要。在每一類資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫的時(shí)候往往是短期回報(bào)最好的時(shí)候。減倉意味著基金經(jīng)理排名下降，年終獎(jiǎng)的縮水。為保全客戶的長(zhǎng)期價(jià)值，職業(yè)經(jīng)理人沒有點(diǎn)犧牲精神是不可能做到。同樣在現(xiàn)在，在越買越跌的時(shí)候，可能是客戶未來回報(bào)最好的時(shí)候，我們沒有點(diǎn)執(zhí)著和忍耐，也很難成就客戶的價(jià)值。在公募基金多年的歷練，我們非常清楚，如何做有利于客戶的長(zhǎng)期正確的事情？如何做些符合市場(chǎng)長(zhǎng)期規(guī)律的事情？不需要很多聰明才智，而是需要把個(gè)人得失放下來的笨笨精神。

問：傳媒等一些新興行業(yè)的投資似乎沒有很清晰的邏輯？

歸江：這類新興行業(yè)比較復(fù)雜，細(xì)分行業(yè)較多，難以清晰的判斷。同時(shí)我們也關(guān)注到巴菲特長(zhǎng)期以來對(duì)報(bào)業(yè)和迪斯尼這樣的行業(yè)和公司有著深刻的理解。而我們剛剛開始研究，相信幾年后可以和大家分享我們的成果。

問：在“平安財(cái)富·信璞深藍(lán)之集合資金信托”6月的月度說明中：“對(duì)于目前的持倉，我們的目標(biāo)是在維持目前估值水平的情況下，通過企業(yè)盈利的增加，獲取平均每年15%左右的收益”。設(shè)定15%的投資目標(biāo)，且不說對(duì)于深藍(lán)組合通過企業(yè)盈利的增加是否可以實(shí)現(xiàn)（年15%以上的盈利增長(zhǎng)在目前的經(jīng)濟(jì)狀況下是否可以持續(xù)）。單就設(shè)立該投資目標(biāo)而言，是否對(duì)于客戶造成了不合理的預(yù)期，對(duì)于投資團(tuán)隊(duì)也形成了不當(dāng)?shù)膲毫Α６@和公司所秉承的價(jià)值理念是否相符呢。

歸江：像剛才討論的，我們追求的是年化15%的產(chǎn)業(yè)回報(bào)率，而不是短期股價(jià)的上漲。長(zhǎng)期來看，這樣的一個(gè)產(chǎn)業(yè)回報(bào)率是會(huì)體現(xiàn)到相應(yīng)的乃至更高的股價(jià)回報(bào)上來的。

問：公司的研究團(tuán)隊(duì)和資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)是如何運(yùn)作和組織的，以匹配所秉性的長(zhǎng)期價(jià)值投資理念呢？

歸江：沒有嚴(yán)格的區(qū)分，作為買方研究，投資和研究是不能割裂的兩個(gè)部分。我本人也是研究員，也要給寫研究報(bào)告，記下自己每個(gè)時(shí)期對(duì)行業(yè)和公司的認(rèn)識(shí)和判斷。

問：對(duì)于低谷的機(jī)械制造業(yè)，歸江先生是否對(duì)龍頭企業(yè)有特別的關(guān)注？

歸江：人力成本的剛性上升是機(jī)器替代人的最佳時(shí)機(jī)，因此我們對(duì)那些有成長(zhǎng)和整合潛力的龍頭企業(yè)始終保持著關(guān)注。

問：兩個(gè)問題，1）請(qǐng)談?wù)劅捰推髽I(yè)的低估 2）為什么買建筑業(yè)，我不知道他們的建筑業(yè)持倉是那個(gè)方向投資原因是什么。

歸江：煉油行業(yè)和石化行業(yè)都具備基本需求巨大，行業(yè)壁壘非常高的特點(diǎn)。即便考慮到高額的暴利稅，這些企業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)也能達(dá)到15%的ROE水平，估值卻躺在1倍凈資產(chǎn)附近的位置，我們覺得是機(jī)會(huì)。
建筑行業(yè)也是大家不喜歡的行業(yè)。但是我們的研究證明，我國未來鐵路建設(shè)的里程講會(huì)是目前水平的5倍之巨。同時(shí)有些建筑企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)型為非常有競(jìng)爭(zhēng)力的開發(fā)型企業(yè)，但估值卻比開發(fā)類企業(yè)便宜很多。就像投資格力一樣，當(dāng)大家把它當(dāng)作一個(gè)普通制造業(yè)企業(yè)看待的時(shí)候，我們最先發(fā)現(xiàn)了它內(nèi)在的消費(fèi)屬性。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)某些行業(yè)帶著群體性偏見的時(shí)候，那正是我們發(fā)揮專業(yè)能力的好時(shí)機(jī)。

問：對(duì)于中國的大部分企業(yè)來說，企業(yè)家和商業(yè)模式如果一定要選擇排序，歸江會(huì)認(rèn)為誰前誰后？

歸江：當(dāng)然是企業(yè)家更重要。

問：大秦鐵路、中國石化的買入有安全邊際嗎？

歸江：還是按實(shí)業(yè)投資的思路，這些公司當(dāng)下價(jià)格下的透視回報(bào)率都達(dá)到巴菲特15%的標(biāo)準(zhǔn)了。

問：復(fù)星國際目前價(jià)位是否有足夠的安全邊際？

歸江：不了解，未關(guān)注過。

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