報告摘要
走勢評級：黑色金屬: 震蕩
報告日期：2020年04月03日
★海外鋼廠開始減產意味著什么：
海外鋼廠的減產使得鐵元素過剩的問題開始顯性化，海外廢鋼價格首當其沖出現明顯下跌。使得制造業終端需求逐漸向上游鋼材的價格傳導轉化為成本端的沖擊。即便廢鋼進口存在限制，低價坯料資源仍會對國內鋼價產生沖擊。由于海外高爐產能占比較低，加之國內高爐仍在復產過程中，港口鐵礦庫存還在去化階段，鐵礦煤焦原料價格的短期沖擊雖然暫時還不明顯，但若需求遲遲無法得到恢復，海外鋼廠的減產可能也只是開端，需關注尚未被price in的價格風險。
★4月主要品種觀點匯總：
鋼材：鐵元素過剩對于鋼價形成壓制。國內建材需求的恢復速度雖然超預期，但產量恢復的速度也比較迅速，期價較為合理的估值區間仍在動態電爐和高爐成本之間。建議靠電爐成本的安全邊際偏空操作。而建材需求的恢復也降低了國內需求坍塌的風險，建議在100之內尋找逢低10-1正套的機會。
鐵礦：當前鐵礦石的市場預期沒有出現明顯錯誤，不過由于5月基本面仍強，9月貼水較大，單邊和跨期交易都缺乏安全邊際。隨著國外鋼廠的減產愈發增多，對國內原料的傳導隨時會發生，建議觀望等待機會出現。
雙焦：海外疫情的發展使得雙焦期價依然承壓，9月合約供需基本面對于價格的影響的權重降低，短期單邊安全邊際同樣不足，建議等待情緒穩定后入場做多09合約焦化利潤。
鐵合金：南非封港只是短期問題，且管控措施有明顯放松。當前錳硅是黑色中的價格高地，是一個比較好的空配品種。
★風險提示：
海外疫情迅速得到控制，需求恢復超預期。
報告全文
1
海外鋼廠開始減產意味著什么？
在我們上一期的月月談“3月市場將交易什么”中提到，對國內需求相對樂觀的預期短期還無法被證偽，而疫情的發展也無法迅速引發鋼廠高爐開始減停產，原料端需求的現實依然比較強勁。從現實的情況看，國內建材需求的恢復在朝著驗證的方向發展，尤其是三月中旬起螺紋鋼表觀需求的恢復程度也超出了我們的預期，建材和板材之間的需求分化則開始在庫存上有所體現。此外，海外疫情的擴散蔓延速度也有一定的超預期，3月下旬開始有海外鋼廠陸續開始減停產。
我們認為海外鋼廠減產對于成材的影響在于轉變了原有的價格傳導機制，使得鐵元素過剩的問題開始顯性化。如果復盤近一個月鋼材市場的表現，即便在國內疫情已經確定性的打擊了下游汽車、家電的消費，海外疫情也開始蔓延的情況下，2月下旬到3月初，貿易商依然普遍反映熱卷、帶鋼的下游訂單相當好，包括鋼廠直供下游的訂單情況也不錯。我們認為出現這個現象的主要原因在于制造業產業的需求傳導鏈條相對比較長，從終端尤其是海外終端到汽車機電等產品訂單到冷軋、鍍鋅板帶等中間制品再到上游的熱卷也存在著比較長的價格傳導路徑。即便終端需求不振，但如果卷板的下游制品還有較好的利潤也能夠階段性的拉動原料補庫。而這個較長的價格傳導鏈條被海外鋼廠的減產打斷，海外廢鋼的快速下跌使得鐵元素過剩的問題被顯性化，即便廢鋼價格的直接傳導存在障礙，也會存在潛在的坯料進口問題。
而國內鋼廠高爐的復產則導致煤焦、礦石需求的矛盾還沒有顯性化，海外高爐占比偏低也尚未在短期內對原料價格形成明顯的沖擊，尤其是近期港口鐵礦石庫存還在去化的階段。值得注意的是，如果需求端遲遲沒有起色，目前海外鋼廠的減產可能也只是一個開端，也需要關注尚未被price in的潛在風險。
具體到各品種4月的市場展望及策略推薦：
鋼材方面，海外鋼廠減產引發的廢鋼價格下跌和鐵元素過剩擔憂是壓制鋼價的重要因素。此外，國內建材需求的恢復力度略超預期，而即便如此，快速上升的電爐鋼產量也使得電爐成本對期價仍有壓制。我們認為電爐和高爐動態成本之間仍是10月合約比較合理的估值區間。建材需求體現出的韌性也使得鐵元素雖呈現過剩，但鋼價反復波動依然明顯。建議靠電爐成本尋找安全邊際空10月合約。而國內建材需求坍塌風險有限，遠期價差結構轉變的可能性依然不大，建議價差在100之下逢低建立10-1正套。
鐵礦方面，目前鐵礦石的市場預期沒有出現明顯錯誤，05合約在低庫存狀態下不具備大幅下跌的基礎，而09合約在共識的悲觀下已經貼水很多。隨著國外鋼廠的減產愈發增多，對國內原料的傳導隨時會發生，需要警惕暴跌的風險，但在交易層面，無論是做多、做空甚至是跨期套利都缺乏足夠的安全邊際，建議觀望等待機會出現。
雙焦方面，在海外疫情未有明顯拐點前，雙焦價格仍有進一步下跌的壓力，09合約焦煤、焦炭的第一目標位置預計將下探至1,000元/噸、1,500元/噸。雙焦價格的波動將會受到情緒性的影響而被放大，供需基本面上對09合約價格影響的權重將會被降低，當前單邊抄底還是繼續追空都不具備安全邊際。待市場情緒穩定后，焦炭由于自身的供需及去產能驅動將會使得其價格走勢強于焦煤，屆時可尋合適機會入場做多09合約焦化利潤。
鐵合金方面，市場對于錳硅和錳礦炒作情緒濃厚，但南非封港只是短期問題，且管控措施有明顯放松。當前錳硅是黑色中的價格高地，是一個比較好的做空品種，對錳硅09合約目標價看至5800-6000元/噸附近。
4月產業鏈品種強弱排序為：鐵合金-鐵礦石-焦煤-焦炭-鋼材（由弱至強）
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鋼材：海外減產使得需求傳導邏輯轉為成本沖擊
2.1、需求壓力增加，海外鋼材開啟減產
2月下旬海外疫情爆發后，市場對于海外制造業和鋼材外需走弱的擔憂逐漸增加，但國內鋼價的反應比較滯后。我們認為這主要出于兩方面原因，一是在制造業產業鏈條上，從終端到相對偏上游的卷板之間有比較長的產業鏈，使得價格傳導的鏈條也比較長。加之疫情初期各國防控措施并不嚴格，對需求也沒有立刻產生休克式的影響。在國內春節復工后，熱卷下游的冷軋、鍍鋅等利潤還相當理想，節后到3月初冷熱價差還在逐漸走闊，這也拉動了對原料的集中補庫，國內建材需求恢復的預期也無法被證偽。二是成本端價格強勢，由于疫情爆發后的一段時間，海外鋼廠也并沒有出現明顯的減產，包括廢鋼、鐵礦石在內的原料價格均表現堅挺，使得市場形成了一種短期的平衡。
而隨著各國由于無法控制疫情而陸續開始采取類似于封城、社交隔離等更加嚴格的防控措施，對于消費需求產生了進一步的沖擊。也陸續有海外鋼廠出于訂單下滑的原因而開始減停產，近兩周美國鋼產能利用率出現了快速的下滑，截至3月30日當周已經低于近兩年的低點。而就當前海外疫情的發展看，在上半年完全得到控制的可能性很低。而要抑制住疫情的蔓延，仍需要比較嚴格的社交隔離，如果一旦疫情出現拐點跡象就放開經濟活動，很難根本上抑制疫情的發展。也就是說，海外鋼廠的減產可能只是處于開端。
2.2、需求傳導轉為成本沖擊，鐵元素過剩擔憂增加
在多數重疫情區的需求處于基本休克的情況下，相較于海外鋼廠減產帶來的供應收縮，我們認為在現階段更需要關注的是鋼廠減產對于成本端的沖擊。由于主要的疫情區包括伊朗、意大利、美國在內的國家電爐鋼占比已經很高，即便海外高爐處于高成本區，但出于生產靈活性的考慮，首先減產的主力應當也是電爐和軋線。因而在近期海外鋼廠開始減產后，廢鋼價格出現了很明顯的下跌。
而一旦原料價格開始出現下行，原本從終端需求一步步向國內和上游進行價格傳導的鏈條就會出現轉變，對于鋼材價格的影響也會從原本的需求傳導邏輯轉變為成本端的沖擊。目前來看成本端影響最大的是在于廢鋼，鐵礦和焦煤則由于高爐減產速度較慢的原因而維持了一定的韌性。海外廢鋼價格下跌對于國內價格的沖擊存在一定的阻礙，一是國內對于廢鋼進口現存的限制，二是國內電爐產能還處于增產階段。但即便廢鋼直接沖擊有限，若海外廢鋼價格繼續走弱，也可能轉換為海外進口鋼坯的沖擊，類似于2019年四季度曾經出現過的情況。雖然坯料進口的規模也并不大，但市場關注的焦點在于鐵元素轉向過剩的問題。
而回顧2019年四季度，在低價進口鋼坯沖擊國內鋼材價格到最后鋼價企穩回升，其中比較核心的因素在于中國的高需求承接了海外資源的流入。尤其是過去一年板材持續的低利潤也伴隨著產量和庫存的雙低，在制造業需求邊際提升的情況下，也刺激了卷板利潤的回升和對外部資源的消化能力，帶動了國內外價格的企穩反彈。而由于今年疫情形勢仍難言樂觀加之國內仍有增產空間，對海外資源的承接能力則將大打折扣。
2.3、國內需求進入驗證期，產量回升隱患增加
3月后兩周，相對于板材需求走弱的逐漸顯性化，國內建材庫存的去化速度還是比較超預期的，螺紋鋼表觀需求已經連續兩周超過400萬噸的水平，應當說建材需求的正常化似乎在朝向這驗證的方向發展。不過，進入4月，疫情防控對于建筑工地開工施工的影響應當基本消失，我們也依然不對建材需求還能提升的幅度抱有很樂觀的態度。從房地產相關的高頻數據看，商品房銷售雖然近幾周有較快的環比回升，但國內30大中城市商品房成交面積依然明顯低于去年同期的水平。開發商的到位資金狀況很大程度上受到銷售的影響，偏緊的資金狀況對于土地購置以及新開工和趕工需求的釋放仍會有所阻礙。此外，今年華東、華南地區降雨量較往年偏高，廣東省已經進入了汛期，我們認為建材需求還是很難達到甚至超過去年的高峰。
同時，我們相對更為擔心建材產量的快速反彈，尤其是廢鋼下跌帶動的電爐復產。按照目前的增產速度，螺紋鋼周產量有可能很快會恢復到330萬噸甚至350萬噸以上水平。我們也強調10月合約是反映市場預期的重要合約。在目前表觀消費基本與去年持平的情況下，按照我們的測算，若要在三季度末消化掉由于疫情而多累積的庫存，動態電爐和高爐成本之間依然是10月合約比較合理的估值區間。不過如果市場看到增產的壓力不斷增加，期價也更有可能向下貼近高爐成本，即打入減產預期。
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鐵礦石：市場預期無偏差，重視崩塌風險，任何價格都不建議做多
3.1、市場預期逐步明晰，波動率階段性降低
我們在3月份明確提出了觀點：鐵礦在5月前都將持續去庫，因此現實依然美好，疫情造成的預期偏弱體現在長期，非常推薦5-9正套的策略。過去的一個月我們看到邏輯在被很明確地驗證，庫存每周都在穩定下降，雖然絕對價格受宏觀預期影響存在著波動，但是5-9價差持續擴大，正套策略收益非常優異。市場預期也逐步明確，近月低庫存狀態難以改變，向下空間有限，而遠月供給端有Vale復產的擔憂，需求端海外已經處于崩塌之中，9月預期越來越差，對這些情況市場幾乎沒有爭議。
我們在3月18號發出的熱點報告中也大力推薦了賣出寬跨式期權的策略，當時賣出620put-700call組合收取的權利金高達35元/噸左右，而05合約期權4月8日到期，價格一直在區間內震蕩運動，05合約向上缺乏進一步利好而低庫存也限制了下跌的空間。目前時間價值所剩無幾，權利金大概率將全部化為收益。從期權隱含波動率的變化中，我們也能很明確得出結論：分歧點逐步減少，市場階段性達成了共識，近期價格波動不會再像之前那么大起大落。
3.2、海外情況并未price in，重視崩塌風險
黑色作為主要供需定價的商品，市場對鐵礦短期國內供需已無太多分歧。但自從3月下旬后，海外供需出現了極大的變化。
需求端，幾乎每天都有新的鋼廠傳出停減產的消息，我們認為國外鋼廠比國內理性太多，沒有這么多所謂的保就業、保生產的政治壓力和隱形限制，終端需求下降對鋼廠的傳導很快。而且疫情尚無緩解的跡象，即使緩解，終端需求的恢復其實也需要很長的時間，如何刺激經濟回血將是后期各國非常頭疼的問題，單純的貨幣手段也許并不能奏效。
供應端，雖然3月出現了部分國家封國封港的現象，但邊際上實際上是在好轉的。例如南非多個港口已經出現放開的跡象，英美資源開采已經得到豁免，其它礦山也存在隨時被豁免的可能性，類似的，其實印度上周的時候也開始放開了港口和礦山。
而在這種環境下，只要是理性人都知道鋼廠停減產絕對是在自救。相比較而言，表面上看國內鋼廠節后沒有大規模減產是個英明決策，高爐盈利一直較好，但這并非是鋼廠有先見之明，只是被太多東西束縛住了行為然后短期之內歪打正著而已。國內鋼廠過于樂觀，鋼材高庫存才面臨剛剛開始去庫的狀態，卻迅速恢復生產，忽視海外需求崩坍的負面效應，我們相信整個產業鏈的下跌近在眼前，近期的崩潰風險我們一直是比較擔心的。
但是國外鋼廠減產后多余的廢鋼和鐵礦石何時能夠傳導到國內，或者說市場何時會開始反映這個事是比較難判斷的。近期需要密切監測澳洲、巴西的礦石發中國比例，但整體方向上問題不大，無非是觀察市場情緒而已，4月初巴西3月份海關數據出來后可以關注一下，現在平衡表很難計算，而且處于不斷的變化之中。目前我們認為市場在05合約上沒有重視崩塌風險，09預期卻打的非常充分，但如果情緒突然宣泄，即使短期基本面較強，05實際上也是難逃下跌的，在這個時間點不應對基本面抱有太多的信心。
3.3、缺乏具備安全邊際的策略，但做多必不可取
在當前時間點，賣出寬跨式期權的策略建議止盈，也可留少部分賣權持有至4月8日到期，不過仍然需要防范情緒崩潰的影響。除此之外，我們在4月份建議對鐵礦石保持觀望的態度，而且無論價格跌到何種地步，做多都不會是我們的推薦。由于現在市場預期并沒有明顯出錯的地方，因此任何策略都顯得安全邊際非常有限。本月05合約的虛盤離場，05基本面強但我們恐懼行業性的崩潰風險，不建議操作。雖然正套的邏輯仍在，但超過80的這個位置，根據基本面做交易的人心里根本沒底，一旦回調將沒有自救的手段，就算有接貨能力在這個位置也很難盈利，大多數人只能臨近交割被動砍倉。而做多09必不可取，一旦崩潰沒人能知道鐵礦石的底究竟在何處，但市場也非常聰明，目前9月貼水過多，做空也基本沒有安全邊際。因此，在4月觀望將是我們的選擇，短暫休息未嘗不是一件好事。
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焦煤：海外疫情仍存，價格難言見底
海外疫情的蔓延對于海運煤需求的沖擊正慢慢體現在其價格的下跌當中，而焦煤09合約價格也已提前反應了該預期。澳煤CFR折人民幣價格自3月23日開始下跌，至4月1日累計跌幅為10.41％；焦煤2009合約結算價格則于3月16日提前反應預期，至4月1日累計跌幅為11.26％。那么海外疫情對焦煤的影響還會繼續發酵嗎？
從疫情局勢上來看，澳煤的供應國澳大利亞新冠狀肺炎新增病例于3月26日達到階段性頂峰，隨后的幾日新增病例正緩慢下滑，疫情的局勢目前來看處于緩和階段。從煤礦的生產狀態來看，目前尚未因疫情的擴散而出現禁產現象，這也得益于澳洲煤礦的無人化程度較高。從政府的政策方向來看，已將采礦業列為必要產業，允許部分澳大利亞礦工免于禁令限制。盡管多數港口對來澳船員實行14天的隔離制度，但這影響的是煤炭的發運節奏，并不對煤炭發運量構成威脅，且近期有港口開始逐漸放寬限制。因此，綜上幾點要素，我們認為海外疫情蔓延對澳煤供應端產生影響的概率較低。
而海外疫情對于澳煤需求端的影響則明顯要大于供應端。歐洲、印度、日韓地區皆為疫情重災區，其中韓國疫情已得到控制，意大利疫情正出現拐點，而其他焦煤消費地區疫情局勢仍不容樂觀。因此，各地鋼廠接二連三開始進入停產、檢修狀態，盡管當下多以電爐為主，但各地對高爐的減產范圍也在逐漸擴大。焦煤進口需求的減少可以印證我們的判斷。從澳煤港口的發運數據來看，澳煤二月出口量較一月出口量減少7.23％。而澳大利亞最大的重災區新南威爾士，其港口坎布拉的煤炭出口量環比仍然增加，這也印證了疫情并不能對澳煤的供應造成實質性的影響，而出口量的下滑則是來自需求端的縮減。那么再從澳煤發運至各大消費國的數據來看，近四周發運量明顯減少。而印度地區受國家政策影響尤為明顯，甚至近兩周未有統計到發運至印度的數據。因此，若海外疫情局勢未出現明顯拐點，那么市場對于高爐減產的預期將持續存在，澳大利亞也會增加對中國的發運量，國內焦煤價格將受到沖擊。
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焦炭：供需改善預期出現，但下跌趨勢仍難改變
從焦炭自身的基本面來看，獨立焦化廠產能利用率已明顯恢復至正常水平。而近期伴隨鋼材產量的恢復，焦炭的真實需求也有了些起色，且在港口投機需求的帶動下，港口焦炭庫存出現了明顯的增加，因此我們看到了最近兩周焦化廠及鋼廠庫存已開始雙雙下滑，焦炭基本面正慢慢恢復。而現貨價格已落實4輪累計200元/噸的下跌，焦化利潤已接近盈虧平衡附近，由于鋼材庫存壓力仍在，近期鋼廠開始第5輪提降，焦化廠也明顯有抵觸情緒。但基于鋼廠焦炭高庫存以及焦化廠低議價能力的角度，我們預計第5輪提降可能會落地。5輪提降落地后的焦化廠將進入大范圍的虧損局面，現貨價格具備抗跌屬性，焦化廠需要減產來自救，焦炭進入去庫存階段。同時，山東地區3月底180萬噸產能退出任務已經落實，那么根據當前執行的嚴格度來看，4月底前 430萬噸的產能退出任務大概率能夠按時完成。6月底前江蘇省仍有680萬噸的產能退出任務，雖然其中有260萬噸的產能置換，但新增的產能將有一定的滯后性。
但由于當前海外疫情對焦煤價格的沖擊較大，成本坍塌將會使得焦炭價格失去支撐。同時鋼材當前庫存壓力仍然存在，終端真實需求恢復緩慢將放大庫存矛盾，同時海外疫情導致的廢鋼價格崩塌進而帶動低成本鋼坯大量涌入國內，給鋼材價格帶來進一步的壓力。因此，焦炭在上下游兩端的沖擊下，價格向下的勢能將會被放大。而海外疫情是當下主導煤焦價格走勢的核心驅動，那么焦炭基本面轉好以及去產能的驅動將不足以支撐焦炭價格走出獨立的行情。因此，海外疫情未有好轉前，焦炭09合約仍有進一步下探的可能。
綜上所述，我們對于雙焦價格仍持悲觀態度，在海外疫情未有明顯拐點前，雙焦價格仍有進一步下跌的壓力，09合約焦煤、焦炭的第一目標位置預計將下探至1,000元/噸、1,500元/噸。當前雙焦價格的波動將會受到情緒性的影響而被放大，供需基本面上的驅動對09合約價格影響的權重將會被降低，因此當前無論是抄底還是繼續追空都不具備安全邊際。我們認為待市場情緒穩定后，焦炭由于自身的供需及去產能驅動將會使得其價格走勢強于焦煤，屆時可尋合適機會入場做多09合約焦化利潤。
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鐵合金：南非短期事件沖擊錳礦供應，做空風險與機遇并存
我們看到自從南非出臺管控措施之后，硅錳以及錳礦行業內的炒作情緒是非常濃厚的，價格短短幾天就上漲了非常多。但是我們對于錳硅09合約的目標價將是5800-6000附近，主要是基于非常簡單的判斷，也就是南非封港封國是短期事件，最差情況也將在4月16日解除供應，更何況近期南非管控措施有明顯放松的跡象。2月鋼廠招標就已經證明了硅錳容易對短期情緒反應過度而忽略了顯而易見的預期，這主要是由于參與者以現貨為主。目前國外的鋼鐵行業已經呈現崩塌之勢，即使國內還有韌性，后面幾個月的全球需求也非常不看好。更何況國內鋼材剛剛開始去庫存，整個黑色都還是有些樂觀了。現在黑色是商品中的高地，硅錳是黑色中的高地，卻只是由于短期事件，那就有些過度了。從兄弟品種的情況來看，4月電解錳和鉻鐵的招標價的變動都較小，而硅錳有期貨情緒的助推，但是現貨端目前鋼廠的態度也很明顯，對高價格較為抗拒。硅錳目前處在高度屬于多頭，時間屬于空頭的局面，短期事件帶來的情緒消退會慢慢體現出來，硅錳09目前估值過高，相比較而言其它黑色品種的09價格已經呈現了崩塌局面，硅錳會是一個較好的做空品種。
風險上我們比較擔心的是港口貿易商囤貨待漲的行為。畢竟硅錳仍是小眾品種，目前屬于被動跟隨錳礦漲價的局面，相對而言錳礦貿易商的資金實力更雄厚，在看到錳礦短期內會出現一定缺口的情況下，貿易商的囤貨行為會使得價格高度大幅超出預期。不過高度屬于多頭，時間屬于空頭，短期建議關注鋼招和南非生產恢復的情況。
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風險提示
海外疫情迅速得到控制，需求恢復超預期。
