首先推薦幾篇前情提要：
銀橙傳媒小股東哀嚎：飛行員都跳傘了，我特么還在機(jī)艙！
http://finance.ifeng.com/a/20160604/14460554_0.shtml
銀橙收購(gòu)案隱情再追蹤 市場(chǎng)間“脫節(jié)”估值待考
http://m.21jingji.com/article/20160609/ef46dcf41a92ee807ca5b01a6056303f.html
大致的劇情梗概就是：
（1）有一家三板掛牌公司銀橙傳媒（830999）與一家創(chuàng)業(yè)板公司金力泰（300225）達(dá)成了并購(gòu)事宜，金力泰收購(gòu)銀橙傳媒63.57%的權(quán)益并對(duì)銀橙傳媒控股；
（2）根據(jù)收購(gòu)報(bào)告書的陳述，此次并購(gòu)系通過(guò)金力泰購(gòu)買銀橙傳媒持股股東的股份從而間接完成控股。因此在三板公司的直接股東層面沒(méi)有發(fā)生變化，而公司原股東借此完成套現(xiàn)，將各持股公司的股權(quán)轉(zhuǎn)換為上市公司的股權(quán)和現(xiàn)金，而三板投資者則完全與本次收購(gòu)行為無(wú)關(guān)，沒(méi)有獲得任何收益；
（3）由于新三板公司適用的《未上市公眾公司收購(gòu)管理辦法》中，對(duì)于要約收購(gòu)沒(méi)有強(qiáng)制性規(guī)定，而是交由三板公司在其章程中自行規(guī)定，導(dǎo)致了本次“事件”。
所謂的要約收購(gòu)是指在資本市場(chǎng)上，大買家在收購(gòu)上市公司股份時(shí)必須顧及中小股東利益的一種制度，主要是說(shuō)超過(guò)一定的閾值以后（一般30%），繼續(xù)增持上市公司股票時(shí)需要根據(jù)繼續(xù)增持總量發(fā)布要約，并且給小股東選擇權(quán)可以按照持股比例或者一定數(shù)量，以同等條件出售自己的股票。如果目標(biāo)是將上市公司退市，還必須提供現(xiàn)金選擇。
知識(shí)點(diǎn)普及完畢，下面說(shuō)正事：
首先，對(duì)于流動(dòng)性接近干涸的新三板來(lái)說(shuō)，這又是一個(gè)壞消息。新三板的基本的投資邏輯在所謂“中國(guó)納斯達(dá)克”和轉(zhuǎn)板被否定以后，只剩下向證監(jiān)會(huì)重報(bào)材料獨(dú)立IPO和上市公司并購(gòu)兩個(gè)路線了。由于中國(guó)的上市公司子公司分拆上市還未開放，因此被上市公司并購(gòu)和獨(dú)立IPO成為互斥選項(xiàng)。因此如果三板公司的大股東或者管理團(tuán)隊(duì)向上市公司出售足以導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的股權(quán)，短期內(nèi)不太可能出現(xiàn)再次收購(gòu)少數(shù)股權(quán)的情況，更重要的是，把三板公司獨(dú)立IPO這條路給堵死了。
雖然說(shuō)我相信不是那么缺心眼的投資者在本次事件之后對(duì)新三板公司定向增發(fā)時(shí)，都會(huì)要求增加要約收購(gòu)條款了。但可能并不能從根本上解決三板公司和上市公司的投資者之間的直接利益沖突。
對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)：
出于對(duì)中小投資者的保護(hù)，監(jiān)管部門要求IPO、上市后發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)以低估值、甚至以行政手段鎖定市盈率等參數(shù)實(shí)施。IPO有一道23倍市盈率的死杠子，而發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，很少有超過(guò)20倍市盈率獲批的案例。因此上市公司在IPO后一般會(huì)有較大的增幅向上修正，相當(dāng)于上市公司大股東向打新投資者發(fā)紅包。而發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)后，也往往會(huì)有多個(gè)漲停板，一大原因是這些被收購(gòu)資產(chǎn)往往是市場(chǎng)熱門題材，享受二級(jí)市場(chǎng)的高估值，而由于上市公司收購(gòu)對(duì)價(jià)通常較低（很少超過(guò)20倍），那么就會(huì)使得上市公司的全體原股東們享受到了估值差價(jià)帶來(lái)的紅利，成為股價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿χ弧＠缫粋€(gè)熱門題材的資產(chǎn)凈利潤(rùn)2000萬(wàn)元，二級(jí)市場(chǎng)估值是50倍市盈率，但收購(gòu)對(duì)價(jià)只有15倍，那么上市公司等于白占了7000萬(wàn)元（2000×（50-15））的便宜。當(dāng)然，股價(jià)上漲的原因很復(fù)雜，這里主要是說(shuō)一個(gè)邏輯。
對(duì)新三板公司來(lái)說(shuō)：
以上兩點(diǎn)都會(huì)成為問(wèn)題。首先說(shuō)上市公司發(fā)行股份購(gòu)買新三板，眾所周知，新三板被大力推廣的主要目的是為中小企業(yè)融資，而本人手算了一下新三板存在市盈率的3185家三板掛牌公司的加權(quán)平均市盈率，得到的結(jié)果是33倍多一些。也就是說(shuō)如果上市公司收購(gòu)一家在三板上還算可以的公司，往往其目前在交易的股權(quán)的市盈率會(huì)比20倍多很多。那么如果以老規(guī)矩收購(gòu)，即便是按照要約收購(gòu)的方式進(jìn)行，新三板公司的中小股東能否同意一個(gè)折價(jià)很高的方案？就以銀橙傳媒這個(gè)案例來(lái)說(shuō)，折價(jià)在36.89%，即在被收購(gòu)以后，兌換成的上市公司股票需要上漲約58.45%才能打平，需要接近6個(gè)漲停板。而如果是大體量上市公司收購(gòu)小體量的標(biāo)的，6個(gè)漲停板還是不容易做到的。當(dāng)然這是二級(jí)市場(chǎng)買入的投資者，換作一級(jí)半市場(chǎng)的新三板公司定增的投資者呢？我統(tǒng)計(jì)了一下上述3186家公司中，最近一次定增價(jià)高于現(xiàn)價(jià)的（被套牢）公司家數(shù)為1713家，其中可能存在一些除權(quán)后并非屬于套牢的情況，但恐怕并不影響最終判斷：大量新三板公司的中小投資者的投資成本相對(duì)上市公司例行收購(gòu)對(duì)價(jià)來(lái)說(shuō)很高。
然而上述僅僅是保本條件，如果要做到傳統(tǒng)私募股權(quán)投資的回報(bào)率，收購(gòu)對(duì)價(jià)遠(yuǎn)不止于此。因此以上市公司傳統(tǒng)的收購(gòu)市盈率倍數(shù)去收購(gòu)一家新三板公司，新三板公司的中小股東會(huì)有反彈。
那么能否提高收購(gòu)對(duì)價(jià)呢？那就是更本質(zhì)的問(wèn)題了，如果收購(gòu)新三板公司的市盈率倍數(shù)和現(xiàn)在上市公司的倍數(shù)相同甚至更高， 變成上市公司股東倒貼給新三板公司股東時(shí)，那么先不討論收購(gòu)是否還必要，先得掂量掂量證監(jiān)會(huì)這個(gè)嚴(yán)厲的婆婆在審材料的時(shí)候給不給過(guò)。
如果并購(gòu)價(jià)值降低了，那么新三板公司獨(dú)立IPO的前景如何呢？看起來(lái)似乎還行，即便是以低于定增價(jià)的23倍IPO市盈率發(fā)行，好歹還可以通過(guò)那么多漲停板在一年解禁以后賺回來(lái)。然而這樣的公司在新三板上屬于非常優(yōu)秀和極為少數(shù)的標(biāo)的，而且這些公司上不上新三板都是個(gè)投資者追捧的寶貝。但對(duì)這些最優(yōu)秀公司來(lái)說(shuō)，上不上三板還真的那么有必要嗎？
那么繼續(xù)推理一步：小公司如果不能獨(dú)立IPO，即便登陸新三板也難以被并購(gòu)，新三板的意義何在？具備獨(dú)立IPO能力的小公司上不上新三板都有人想投資，新三板的意義何在？總而言之，這樣下去新三板的意義何在？
保護(hù)上市公司中小投資者的利益是無(wú)可厚非的，保護(hù)新三板投資者的利益也很重要。只是如果以一種行政限價(jià)的方式去保護(hù)，恐怕會(huì)不得不面臨二選一的矛盾。如果新三板市場(chǎng)仍然長(zhǎng)期定位于一個(gè)主板市場(chǎng)的次級(jí)市場(chǎng)，將從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看損害新三板市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力乃至生命力。
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