小金有話說(shuō)：
作為此前明確宣布將在今年落地的制度，新三板分層制度推出的時(shí)點(diǎn)和力度無(wú)疑是圈內(nèi)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，分層的形式和標(biāo)準(zhǔn)也有頗多討論。
股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)事長(zhǎng)鄧總曾提出成長(zhǎng)板和優(yōu)選板的概念；中信證券提出了考慮做市商數(shù)量、做市時(shí)間、股東戶(hù)數(shù)、定增情況等指標(biāo)；廣東省沃土企業(yè)成長(zhǎng)研究院專(zhuān)家朱為繹則指出，雖然新三板目前沒(méi)有分層的概念，但在運(yùn)行中針對(duì)做市指數(shù)公司、做市公司和非做市公司，已經(jīng)有分層的初步模型了。
朱總認(rèn)為，新三板的分層如果能簡(jiǎn)化并盡快推出，那么下一步推出其他的制度創(chuàng)新就很方便了。無(wú)疑，新三板分層制度是投資者門(mén)檻降低、競(jìng)價(jià)交易甚至公募基金入市的基礎(chǔ)，通過(guò)分層把不同風(fēng)險(xiǎn)的公司分到不同層次，進(jìn)而實(shí)施不同的信息披露制度和監(jiān)管制度，最后引入不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。
小金今天重點(diǎn)推薦的文章是九泰基金的研報(bào)《新三板與納斯達(dá)克市場(chǎng)的分層管理制度探討》，美國(guó)的納斯達(dá)克究竟是怎樣一個(gè)市場(chǎng)，與中國(guó)新三板究竟有哪些相似和不同之處？本文對(duì)納斯達(dá)克的分層歷史、分層標(biāo)準(zhǔn)及其演變進(jìn)行了探討與分析，以期對(duì)新三板的分層管理有所借鑒。
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一、新三板和納斯達(dá)克發(fā)展軌跡
1、新三板的成長(zhǎng)路徑
新三板正式揭牌運(yùn)營(yíng)是在2013年1月16日，是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。其發(fā)展最早可以追溯到2006年1月開(kāi)展的中關(guān)村科技園非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。由于試點(diǎn)園區(qū)只有一個(gè)，規(guī)模和交易非常不活躍。2012年8月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)擴(kuò)大非上市股份公司的股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，試點(diǎn)園區(qū)擴(kuò)展到武漢、上海和天津。2013年，受益于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司的成立及國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)的政策支持，代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)得以在全國(guó)進(jìn)行推廣，對(duì)活躍交易起到了關(guān)鍵性作用。2014年8月，新三板做市商業(yè)務(wù)正式上線，開(kāi)啟了新三板發(fā)展的大時(shí)代。
與主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的上市條件相比，新三板的掛牌門(mén)檻較低。新三板的掛牌企業(yè)數(shù)量自2014年以來(lái)增幅較大，截至2015年6月30日，新三板上掛牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)2637家，接近A股上市公司總量。
圖1：新三板的歷史沿革
2、納斯達(dá)克（NASDAQ）的變遷
納斯達(dá)克全稱(chēng)為美國(guó)全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，1971年成立時(shí)只是一個(gè)用來(lái)集中顯示全美OTC市場(chǎng)部分精選證券價(jià)格的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，于1982年發(fā)展成為一個(gè)具備交易功能的場(chǎng)外交易系統(tǒng)。1990年，納斯達(dá)克與OTC分離開(kāi)來(lái)，成為具備IPO功能的交易場(chǎng)所，并且為了與紐交所競(jìng)爭(zhēng)，納斯達(dá)克于2006年注冊(cè)成為交易所。經(jīng)過(guò)四十多年的發(fā)展，納斯達(dá)克已經(jīng)成為世界最大的股票交易所之一。
目前納斯達(dá)克內(nèi)部分為三個(gè)層次，分別是：
-納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)；
-納斯達(dá)克全球市場(chǎng)；
-納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。
截至2015年6月30日，全球精選市場(chǎng)上的上市公司一共有1469家，占市場(chǎng)總量的54.11%；全球市場(chǎng)上的公司數(shù)量減少較多，從2006年的1479家減少到了如今的635家，占納斯達(dá)克市場(chǎng)總量的23.39%；資本市場(chǎng)上的公司數(shù)量相對(duì)穩(wěn)定，截至2015年6月30日，資本市場(chǎng)的企業(yè)數(shù)量為611家，約占斯達(dá)克市場(chǎng)總量的22.50%。
圖2：納斯達(dá)克內(nèi)部層次的公司數(shù)量/家
截至2015年6月30日，從三個(gè)層次的平均市盈率來(lái)看，全球精選市場(chǎng)的市盈率最低，約為33倍左右，全球市場(chǎng)則最高，約為57倍左右。從市值上來(lái)看，納斯達(dá)克市場(chǎng)總市值為78360.54億美元，其中約96%的市值來(lái)自于全球精選市場(chǎng)，是納斯達(dá)克市場(chǎng)中的絕對(duì)主力。目前，全球精選市場(chǎng)上以信息技術(shù)、金融服務(wù)、消費(fèi)及生物醫(yī)療4個(gè)行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)為主，四者所占比例約為85%。
圖3：納斯達(dá)克三個(gè)層次的市值及市盈率
圖4：全球精選市場(chǎng)的行業(yè)分布
二、納斯達(dá)克的分層制度
1、納斯達(dá)克歷史上三次分層
圖5：納斯達(dá)克內(nèi)部層次的演變
納斯達(dá)克1971年成立之初只是一個(gè)用來(lái)集中顯示全美OTC市場(chǎng)部分精選證券價(jià)格的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，并于1975年設(shè)置了第一套上市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)上市公司的總資產(chǎn)、股本及資本公積、公眾持股數(shù)、股東數(shù)及做市商數(shù)量提出了要求，只有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)才可以申請(qǐng)?jiān)诩{斯達(dá)克掛牌交易。通過(guò)設(shè)置上市標(biāo)準(zhǔn)，納斯達(dá)克將自己與OTC市場(chǎng)區(qū)別開(kāi)，成為一個(gè)完全獨(dú)立的上市場(chǎng)所。在這個(gè)階段，納斯達(dá)克僅僅是個(gè)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，股票的交易是在各個(gè)券商的終端上完成的，納斯達(dá)克并不提供交易系統(tǒng)，并且股票成交的及時(shí)信息也不提供，要在交易日結(jié)束后才向公眾公布。
1982年，納斯達(dá)克在其報(bào)價(jià)系統(tǒng)的基礎(chǔ)上開(kāi)發(fā)出了納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)，并設(shè)置了一套更高的上市標(biāo)準(zhǔn)，將部分規(guī)模大、交易活躍的股票強(qiáng)制劃入新設(shè)置的“納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)”；其它不滿(mǎn)足全國(guó)市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的股票組成的市場(chǎng)被稱(chēng)為“納斯達(dá)克常規(guī)市場(chǎng)”。從1982年開(kāi)始，“納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)”開(kāi)始為上市公司提供實(shí)時(shí)成交信息，并在1987年又增加了公司信息披露和治理的要求。另一方面，“納斯達(dá)克常規(guī)市場(chǎng)”在1992年7月被正式命名為“納斯達(dá)克小型市場(chǎng)”，同時(shí)開(kāi)始提供與納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)一樣的實(shí)時(shí)成交信息。1997年，納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)中關(guān)于企業(yè)治理要求被擴(kuò)大到納斯達(dá)克小型市場(chǎng)。
2006年7月，納斯達(dá)克又通過(guò)引入更高的上市標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)立了“納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)”，將納斯達(dá)克市場(chǎng)內(nèi)滿(mǎn)足新標(biāo)準(zhǔn)的公司轉(zhuǎn)移到全球精選市場(chǎng)上市。納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)綜合來(lái)看是世界最高的，同時(shí)納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)更名為納斯達(dá)克全球市場(chǎng)，納斯達(dá)克小型場(chǎng)更名為納斯達(dá)克資本市場(chǎng)，至此納斯達(dá)克市場(chǎng)內(nèi)部形成三個(gè)層次。
2、納斯達(dá)克不同層次市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)演變
納斯達(dá)克設(shè)立首套上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，主要以簡(jiǎn)單的“財(cái)務(wù)指標(biāo)+流動(dòng)性指標(biāo)”為依據(jù)。
1982年的第二次分層中，納斯達(dá)克將分至全國(guó)市場(chǎng)（即后來(lái)的全球市場(chǎng)）的公司的上市標(biāo)準(zhǔn)在財(cái)務(wù)及流動(dòng)性指標(biāo)上相比1975年的首套標(biāo)準(zhǔn)明顯提高；而留在常規(guī)市場(chǎng)（即后來(lái)的資本市場(chǎng)）的公司則是對(duì)總資產(chǎn)、股本及資本公積兩方面的要求有所提升，流動(dòng)性與第一套標(biāo)準(zhǔn)一致。
由于上市公司行業(yè)分布、發(fā)展階段各異，納斯達(dá)克在分層后不斷地根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)做了改進(jìn)，設(shè)置了多套指標(biāo)組合來(lái)靈活應(yīng)對(duì)。
納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)2006年成立以來(lái)上市標(biāo)準(zhǔn)變化較少。該市場(chǎng)成立時(shí)其基本上是照搬了紐交所當(dāng)時(shí)的上市標(biāo)準(zhǔn)，“市值+收入+現(xiàn)金流”標(biāo)準(zhǔn)和“市值+收入”標(biāo)準(zhǔn)，但是門(mén)檻值略高于紐交所。2008年，紐交所增加了“市值+總資產(chǎn)+股東權(quán)益”的標(biāo)準(zhǔn)，2010年納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)也增加了相同的標(biāo)準(zhǔn)，同樣設(shè)置了略高的門(mén)檻值。
3、不同層次的上市標(biāo)準(zhǔn)比較
在演變過(guò)程中，納斯達(dá)克三個(gè)層次市場(chǎng)之間在交易信息透明度、信息披露和公司治理要求等方面的差異已消除。目前三個(gè)層次市場(chǎng)之間的差異主要體現(xiàn)在上市標(biāo)準(zhǔn)方面，包括初次上市標(biāo)準(zhǔn)差異和持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)差異。
1.納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)
初次上市標(biāo)準(zhǔn)：財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)（四選一）+流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)（公眾持股、做市商、所有者要求）+股價(jià)。是三個(gè)層次中上市門(mén)檻最高的，主要用來(lái)吸引大盤(pán)藍(lán)籌企業(yè)和其它兩個(gè)層次中已經(jīng)發(fā)展起來(lái)的企業(yè)。
對(duì)于全球精選市場(chǎng)，上市公司完成首次上市后，為了維持其上市資格，公司必須至少符合以下3個(gè)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)之一：
2.納斯達(dá)克全球市場(chǎng)
初次上市標(biāo)準(zhǔn)：財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)（四選一）+流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)（公眾持股、股東要求、做市商）+股價(jià)。上市門(mén)檻介于全球精選市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間。
對(duì)于納斯達(dá)克全球市場(chǎng)，上市公司完成首次發(fā)行后，為了維持其上市資格，公司必須至少符合以下3個(gè)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)之一：
3.納斯達(dá)克資本市場(chǎng)
初次上市標(biāo)準(zhǔn)：財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)（三選一）+流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)（公眾持股、做市商、股東要求）+股價(jià)。是三個(gè)層次中上市門(mén)檻最低的，主要用來(lái)吸引規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)。
對(duì)于納斯達(dá)克資本市場(chǎng)，上市公司完成首次發(fā)行后，為了維持其上市資格，公司必須至少符合以下3個(gè)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)之一：
三、新三板的分層制度設(shè)想
1、新三板與納斯達(dá)克的發(fā)展階段不同
市場(chǎng)期望新三板能發(fā)展成為下一個(gè)納斯達(dá)克，新三板也在努力借鑒納斯達(dá)克的成功經(jīng)驗(yàn)，但更多的是有選擇的借鑒，因?yàn)槎吣壳八庪A段并不完全相同。
1.納斯達(dá)克的市場(chǎng)化歷史長(zhǎng)、基礎(chǔ)好
納斯達(dá)克的成立，體現(xiàn)的是自下而上的市場(chǎng)需求推動(dòng)。成立之初，美國(guó)各類(lèi)場(chǎng)外證券交易規(guī)模已出具規(guī)模，為了解決場(chǎng)外交易價(jià)格等信息不透明、及時(shí)的問(wèn)題，這家全國(guó)性的交易商協(xié)會(huì)營(yíng)運(yùn)而生。隨著參與場(chǎng)外交易的公司股票數(shù)量越來(lái)越多，納斯達(dá)克在1982年開(kāi)發(fā)出了全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)，把一批符合財(cái)務(wù)和公司治理要求的公司股票挑選出來(lái)，提供實(shí)時(shí)成交信息。1984年底，納斯達(dá)克又推出小額訂單交易執(zhí)行系統(tǒng)，所有的做市商都被接入到這個(gè)系統(tǒng)中，買(mǎi)單和賣(mài)單通過(guò)這個(gè)系統(tǒng)按照一定的規(guī)則被路由到相應(yīng)的做市商，通過(guò)這個(gè)系統(tǒng)和投資者點(diǎn)擊成交。至此，納斯達(dá)克從一個(gè)單純的報(bào)價(jià)系統(tǒng)演變成為一個(gè)交易系統(tǒng)。
而新三板成立及發(fā)展，更多的是自上而下的制度安排。新三板的前身是2006年設(shè)立的中關(guān)村科技園非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，主要服務(wù)于高科技成長(zhǎng)型企業(yè)的股票轉(zhuǎn)讓?zhuān)òl(fā)行融資功能非常有限）；老三板系統(tǒng)在設(shè)立之初，與各級(jí)地方的場(chǎng)外股權(quán)（股票）交易場(chǎng)所并行發(fā)展。2012年新三板擴(kuò)容，及2013年股轉(zhuǎn)公司成立，掛牌公司的范圍推廣到全國(guó)，新三板系統(tǒng)的地位與地方各級(jí)場(chǎng)外市場(chǎng)有了區(qū)分，尤其是2015年以來(lái)新三板融資功能的發(fā)展，也逐漸成為中國(guó)多層次資本市場(chǎng)重要的一層。
成立新三板的主要目的就是為活躍我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的交易、孵化中小企業(yè)、重構(gòu)經(jīng)濟(jì)體系而生的，其承擔(dān)的責(zé)任相比當(dāng)年的納斯達(dá)克更為重大，同時(shí)意味著新三板需要用更短的時(shí)間迅速地完善自己的管理及交易設(shè)計(jì)。
2.納斯達(dá)克是可以公開(kāi)發(fā)行股票的交易所
1990年，納斯達(dá)克的母公司全美證券商協(xié)會(huì)創(chuàng)立“場(chǎng)外交易公告牌”服務(wù)業(yè)務(wù)，為投資者提供那些未在納斯達(dá)克上市的公司股票的信息和買(mǎi)賣(mài)途徑。同年，納斯達(dá)克正式更名為納斯達(dá)克股票市場(chǎng)，與紐約證券市場(chǎng) (以紐約證交所為代表 )和全美證券市場(chǎng) (以美國(guó)股票交易所為代表 )并立為美國(guó)三大證券市場(chǎng)。自此以后，納斯達(dá)克與場(chǎng)外交易分道揚(yáng)鑣，同時(shí)成為一個(gè)具備公開(kāi)發(fā)行（IPO）功能的交易場(chǎng)所。提供公開(kāi)發(fā)行服務(wù)使得納斯達(dá)克能夠吸引大藍(lán)籌公司上市，這些明星企業(yè)為納斯達(dá)克的進(jìn)一步壯大起到了非常重要的推動(dòng)作用。
而對(duì)于目前的新三板而言，定位是場(chǎng)外非公開(kāi)發(fā)行股票融資，暫時(shí)不具備IPO功能的預(yù)期。但如果沒(méi)有此項(xiàng)功能，中小企業(yè)在此孵化成功后還是極有可能轉(zhuǎn)到場(chǎng)內(nèi)A股進(jìn)行公開(kāi)發(fā)行。因此如何留住培育起來(lái)的優(yōu)秀企業(yè)是新三板目前分層同樣需要考慮的問(wèn)題。
2、市場(chǎng)分層制度的發(fā)展階段不同
如前文所言，納斯達(dá)克內(nèi)部有過(guò)三次分層。
納斯達(dá)克設(shè)立了其第一個(gè)上市標(biāo)準(zhǔn)主要是將在納斯達(dá)克上市的證券和在其它場(chǎng)外交易的證券區(qū)分開(kāi)來(lái)。嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，這不算場(chǎng)內(nèi)分層，因?yàn)閳?chǎng)內(nèi)依然只有一層。
第二次分層中，納斯達(dá)克從原來(lái)上市公司中進(jìn)一步篩選出優(yōu)質(zhì)公司，轉(zhuǎn)入新創(chuàng)的有更高上市標(biāo)準(zhǔn)的納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)，這樣，納斯達(dá)克場(chǎng)內(nèi)就有了兩層。在這個(gè)時(shí)期，納斯達(dá)克進(jìn)行內(nèi)部分層主要是為了便于內(nèi)部分類(lèi)、服務(wù)與管理。
然而，第三次分層就沒(méi)有那么簡(jiǎn)單了，其目的主要是為了與紐交所進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。紐交所歷史悠久且市場(chǎng)成熟，歷來(lái)被認(rèn)為是藍(lán)籌公司的上市地點(diǎn)。而納斯達(dá)克本身是伴隨著美國(guó)信息革命成長(zhǎng)起來(lái)的，主要服務(wù)于高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)型公司。2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，納斯達(dá)克出現(xiàn)了較大的衰退，2003年公司甚至出現(xiàn)了虧損。在2005年，納斯達(dá)克的全美市場(chǎng)交易占比降到約20%，而紐交所占比約70%。為了吸引并留住優(yōu)秀的成熟型公司，納斯達(dá)克于2006年注冊(cè)成為全國(guó)性證券交易所，正式設(shè)立全球精選市場(chǎng)。此時(shí)，其內(nèi)部分層劃分成了我們今天看到的三個(gè)層次，即全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。三個(gè)層次的設(shè)計(jì)不僅使得作為交易所的納斯達(dá)克更具競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也全方位地滿(mǎn)足了大中小公司的上市需求。
而從國(guó)內(nèi)來(lái)看，新三板的定位是場(chǎng)外交易場(chǎng)所，因此暫時(shí)并不涉及與主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的直接競(jìng)爭(zhēng)。所以目前的分層主要還是希望能夠便于對(duì)掛牌企業(yè)的分類(lèi)管理。同時(shí)，由于新三板企業(yè)的流動(dòng)性遠(yuǎn)不及納斯達(dá)克，因此不同于納斯達(dá)克，新三板還需要解決的一個(gè)問(wèn)題是讓交易進(jìn)一步活躍起來(lái)。
3、新三板管理分層值得期待
當(dāng)下投資者對(duì)新三板分層、競(jìng)價(jià)交易及轉(zhuǎn)板等利好政策的落實(shí)存在較大的不確定性。我們認(rèn)為這些利好終將會(huì)實(shí)現(xiàn)，只是時(shí)機(jī)成熟與否的問(wèn)題。
分層管理預(yù)期是最先落實(shí)的政策，因?yàn)楦?jìng)價(jià)交易及轉(zhuǎn)板的前提都是需要有效甄別出優(yōu)秀企業(yè)，而分層無(wú)疑是一個(gè)最好的選擇。
目前新三板上已掛牌兩千多家企業(yè)，各企業(yè)無(wú)論是在規(guī)模、經(jīng)營(yíng)能力，還是在流動(dòng)性上都參差不齊，公司間差異很大。新三板完全可以借鑒這一成功的運(yùn)營(yíng)方式，將優(yōu)質(zhì)企業(yè)挑選出來(lái)給予更多優(yōu)惠政策，一方面有針對(duì)性地孵化競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)，提升自己在OTC市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，在低層級(jí)上也提供寬松融資環(huán)境，鼓勵(lì)次優(yōu)質(zhì)企業(yè)的掛牌，體現(xiàn)OTC的包容性。同時(shí)，更高層級(jí)的企業(yè)業(yè)績(jī)好、規(guī)模更大同時(shí)流動(dòng)性及估值也更高，有效的分層也能幫助投資者更好地進(jìn)行投資決策。
4、新三板分層設(shè)想
新三板與納斯達(dá)克目前所處階段的不同，現(xiàn)階段可以借鑒納斯達(dá)克在1982年而不是2006年的分層。比起提升自己與其他交易場(chǎng)所的競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為目前新三板首先需要做的是對(duì)企業(yè)進(jìn)行分類(lèi)管理，努力完善自身，并以此吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)此掛牌并留住他們。
1.分層宜分步實(shí)施
納斯達(dá)克于1982年、2006年進(jìn)行分層制度的變革。先分兩層，再過(guò)渡到三層。第一次分層主要考慮到上市公司的數(shù)量規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，對(duì)不同質(zhì)地的企業(yè)分開(kāi)管理；同時(shí)，投資者對(duì)于信息披露、交易制度需求的不斷提高，為了吸引優(yōu)秀企業(yè)、提升交易所競(jìng)爭(zhēng)力，第二次分層也水到渠成。
圖6：納斯達(dá)克與新三板分層的對(duì)比
1997年之前，納斯達(dá)克各層次均采用競(jìng)爭(zhēng)性做市交易制度，之后對(duì)交易制度進(jìn)行了完善，改為“競(jìng)價(jià)+競(jìng)爭(zhēng)性做市”交易，適用于三個(gè)層級(jí)市場(chǎng)。納斯達(dá)克初具交易功能時(shí)，其所采用的競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度。然而這種制度同壟斷性做市商制度一樣，存在天然的缺陷，做市商可以利用自己所處信息不對(duì)稱(chēng)的優(yōu)勢(shì)地位侵害其他投資者的權(quán)益，因此股票價(jià)格也缺乏有效性。1996年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)推出新的委托處理規(guī)則OHR，并在1997年完成了對(duì)納斯達(dá)克所有股票的交易制度改革。新制度在競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度的基礎(chǔ)上添加了競(jìng)價(jià)機(jī)制，以強(qiáng)制的外在約束規(guī)范了做市商的報(bào)價(jià)。這種混合型做市制度使得投資者既能與做市商做交易對(duì)手，也能直接從其他投資者手中買(mǎi)賣(mài)股票。混合型做市交易制度延用至今，市場(chǎng)多年來(lái)的良好運(yùn)行證明了它是一種有效的運(yùn)作方式。
中國(guó)新三板的發(fā)展時(shí)間短，目前來(lái)看競(jìng)爭(zhēng)性做市制度總體運(yùn)行良好，但從活躍交易、有效定價(jià)的效果來(lái)看，最近市場(chǎng)的急漲急跌，對(duì)這個(gè)年輕的制度提出了更高的要求。我們認(rèn)為，競(jìng)價(jià)要素對(duì)于目前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓都可以進(jìn)行補(bǔ)充。比如，可以嘗試在分層之后高層次做市股票中，引入競(jìng)價(jià)的因素。
如果分層之后，流動(dòng)性有實(shí)質(zhì)性改善，通過(guò)“競(jìng)價(jià)+做市”逐步過(guò)渡到“競(jìng)價(jià)”交易，這個(gè)過(guò)渡具有可操作性。
2.分層指標(biāo)建議側(cè)重流動(dòng)性，兼顧財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)
建議以“財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)+流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)”作為分層依據(jù)，將財(cái)務(wù)質(zhì)量較好、流動(dòng)性較好以及規(guī)模較大的企業(yè)挑選出來(lái)形成一個(gè)較高的層級(jí)，逐步提供更為靈活的交易制度及服務(wù)。
新三板的首次分層標(biāo)準(zhǔn)里應(yīng)該加入財(cái)務(wù)質(zhì)量指標(biāo)。縱觀納斯達(dá)克實(shí)質(zhì)性分層以來(lái)各層級(jí)的多套首次上市標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)一例外將經(jīng)營(yíng)收入或凈利潤(rùn)作為了一個(gè)硬性指標(biāo)。但對(duì)于高層次的分層指標(biāo)，財(cái)務(wù)質(zhì)量指標(biāo)的設(shè)立，需要具有靈活性。
—流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)：可以充分參考“納斯達(dá)克全球市場(chǎng)”的初次上市指標(biāo)中，股本數(shù)量、持股人數(shù)、做市商人數(shù)等指標(biāo)。
—財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)：建議把“營(yíng)業(yè)收入、所有者權(quán)益、總資產(chǎn)”等作為重點(diǎn)，淡化“凈利潤(rùn)”等指標(biāo)，結(jié)合市值等指標(biāo)，靈活設(shè)置組合。
股票價(jià)格、公司治理規(guī)范+信息披露方面的考慮，建議主要用于持續(xù)分層掛牌標(biāo)準(zhǔn)。
3.分層能上能下，設(shè)置持續(xù)掛牌標(biāo)準(zhǔn)
如果已掛牌企業(yè)達(dá)到更高層級(jí)的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，可以?xún)?nèi)部“轉(zhuǎn)板”去更高層級(jí)；反之則留在原有層級(jí)。如果達(dá)不到某個(gè)層次的持續(xù)掛牌標(biāo)準(zhǔn)，就實(shí)施降層。如果達(dá)不到最低層次的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，就從新三板市場(chǎng)退市。
以前文提到的納斯達(dá)克資本市場(chǎng)為例，持續(xù)上市的標(biāo)準(zhǔn)主要由“股東權(quán)益+市值+公眾持股數(shù)+股價(jià)+股東人數(shù)”來(lái)構(gòu)成，標(biāo)準(zhǔn)弱化了盈利性指標(biāo)，主要側(cè)重對(duì)公司流動(dòng)性及市場(chǎng)認(rèn)可度的考察。這種標(biāo)準(zhǔn)比較適合處于成長(zhǎng)階段的高科技中小企業(yè)。一方面，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)往往并不能持續(xù)盈利，因此在其上市后弱化了對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的考核；另一方面，公司是否有投資價(jià)值，市場(chǎng)具有投票和稱(chēng)重功能，因此標(biāo)準(zhǔn)中引入了“股價(jià)不低于1美元” 這一限制條件。
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