啟陽路4號文丨楊芳
云南白藥謀求整體上市的步伐已接近尾聲了，今年4月底整體上市方案已通過證監會的審核，公司宣布5月16日停牌直至現金選擇權實施完畢。
這意味著云南白藥的混改迎來重大轉折。此前，控股股東云南白藥控股分兩步引進新華都和魚躍推進了混改。云南白藥曾經市值高達千億，目前市值為820多億，整體上市后公司是否再迎千億市值。
云南白藥的整體上市對于“鐘情云南白藥”的云南白藥控股董事長陳發樹而言也意義重大。入局云南白藥10年，陳發樹的豪賭迎來了“結果”，不過是輸還是贏，還無法定論。
除了市值低于陳發樹原本的預期，云南白藥正面臨多個“中年危機”，業績出現疲軟，包括凈利潤增幅創23年最低記錄，研發投入低于同業公司，還曾卷入行賄案件、業績不靠白藥靠牙膏、經營活動現金流大幅下滑、宏觀政策監管收緊等。
陳發樹的豪賭，誰將買單？
陳發樹的豪賭
入局云南白藥10年，陳發樹的豪賭迎來了重大轉折。
4月24日，云南白藥集團股份有限公司（以下簡稱：云南白藥）發布公告，稱收到證監會批復，核準公司吸收合并云南白藥控股有限公司（以下簡稱：云南白藥控股）。根據此前公告，云南白藥通過換股形式對白藥控股實施吸收合并。收購對價為510.28億元，按76.34元/股計算，公司向云南省國資委、新華都、魚躍定向增發6.68億股，同時注銷控股公司持有的上市公司股份4.32億股。收購完成后，云南省國資委、新華都、江蘇魚躍分別持有白藥控股25.14%、25.14%、5.59%。
1993年12月，云南白藥在A股上市。2018年9月19日，云南白藥的控股股東白藥控股宣布，即將啟動白藥控股的整體上市計劃。20余年間，云南白藥逐漸從國有性質變為混合經營。
2017年，云南控股完成兩步的混改計劃，上市公司新華都斥資253.7億元取得白藥控股50%股權，隨后白藥控股進一步引入股東江蘇魚躍。目前，云南省國資委、新華都實業集團股份有限公司(簡稱：新華都)、江蘇魚躍分別持有云南白藥控股45%、45%、10%的股權，云南白藥控股持有云南白藥41.52%的股權，為云南白藥控股股東。目前無任何一個股東能夠實現對云南白藥和云南白藥控股的實際控制。此前，云南省國資委持有白藥控股100%的股權,云南白藥控股持有上市公司云南白藥41.52%的股份。
新華都的實控人為陳發樹。早在2007年，陳發樹即已對這家百年藥企有所關注，并判斷該公司市值可達千億。陳發樹與云南白藥的淵源始于2009年。當年，陳發樹以22億元的代價，從紅塔集團手中獲得云南白藥約12%的股權。但此后股權遲遲未過戶，交易也最終被否，陳發樹還是通過訴訟才最終拿回交易款。
早在2014年,云南省即提出對白藥控股進行混改的意向,之后先后與平安、華潤、復星、阿里巴巴及新華都等公司接觸談判。2016年7月,新華都最終在比選中脫穎而出,進入深入盡調和方案談判。
2016年12月28日，云南白藥公告稱，云南白藥控股混合所有制改革事項已獲得云南省政府批準,云南省國資委、新華都和云南白藥控股三方簽訂了《股權合作協議》,新華都作為增資方取得白藥控股50%股權,增資總額為253.7億元。
254億元，這幾乎相當于陳發樹在各類財富榜上顯示的全部身家。依照當時的入股對價，陳發樹對云南白藥認可的估值為1200億元。“我幾乎變賣或抵押了自己名下所有的資產”，在2017年初對云南白藥股份收購塵埃落定后，陳發樹對媒體表示。
2018年，“砸鍋賣鐵”的陳發樹歷經9年曲折正式成為白藥控股董事長。2018年9月18日，云南白藥發布停牌公告稱，公司控股股東云南白藥控股正籌劃整體上市相關工作，擬由公司吸收合并白藥控股。今年4月，證監會核準了吸收合并方案。
這對與云南白藥糾葛10年的陳發樹來說是也迎來了新周期還是新挑戰？此前陳發樹判斷的千億市值的云南白藥目前市值為800多億，還遭到了重要股東減持。
4月3日，公司發布公告稱，中國平安人壽保險股份有限公司（簡稱：平安人壽）計劃減持云南白藥股份不超過3124.1991萬股，占公司總股本比例不超過3%。
這是平安人壽自2008年參與云南白藥非公開發行持股10年來首次擬減持。有分析稱，原因或是不滿云南白藥整體上市方案稀釋股份。此前，針對云南白藥整體上市方案的董事會表決中，一名中國平安系董事對所有議案投出反對票，理由是沒說清楚重組對股東有何價值。
陳發樹的豪賭，誰來買單？
疲軟的業績
云南白藥的整體上市對于白藥控股的第一大股東、云南白藥控股董事長陳發樹而言也意義重大。入局云南白藥10年，陳發樹的豪賭迎來了“結果”，不過是輸還是贏，還無法定論。
從上市公司的財務數據來看，云南白藥的經營情況或并不是想象那么樂觀。筆者發現，云南白藥最新的年報數據已經顯示了業績疲軟的趨勢，并刷新了公司23年以來凈利潤增幅最低記錄。
2019年的第一個季度財報數據也未能掩蓋云南白藥業績疲軟的陰影。云南白藥2019年第一季度報告顯示，報告期內營收69.73億元，同比增長10.04%。歸屬于上市公司股東的凈利潤8.46億元，同比增長4.97%。
從歷年的年報來看，2018年數據顯示公司的營業收入243億元，同比增長9.8%；凈利潤為33億元，同比增長5%，這刷新了公司23年以來凈利潤增幅最低記錄。
圖：云南白藥歸屬母公司的凈利潤增長率來源：Wind
云南白藥1993年上市，1993年、1994年凈利潤增長為108%、79.79%，1995年因原材料漲價、存貨盤虧、工資上漲等問題，凈利潤增速同比下滑26%。不過，隨后多年公司的凈利潤增速多數維持兩位數增長，雖然個別年份公司凈利潤個位數增長，但很快業績會反彈，最高增速超50%。然而自2016年開始，公司凈利潤同比增5.38%，此后，連續三年一直保持個位數增長。
數據顯示，2016年至2018年云南白藥的凈利潤分別為29億元、31億元和33億元，同比增長5.4%、7.7%和5.1%。
從公司營收來看，2016年營業收入224.11億、243.15億元、267.08億元，同比增8.07%、8.50%、9.84%，首次連續三年增速為個位數。此前，營業收入基本維持兩位數增長。
曾經憑借國家保密配方一舉成名，再憑曝品牙膏紅遍大江南北的云南白藥怎么了？筆者從公司的營收找到了一些答案。
近些年來，云南白藥走上多元化發展道路，提出“大白藥、大健康”戰略。從2018年數據來看，云南白藥的收入主要來自于四大板塊，分別是藥品、健康產品、中藥資源和醫藥商業，相對應的事業部分別為藥品事業部，健康產品事業部，中藥資源事業部和省醫藥。
圖：云南白藥營業收入構成，來源：公司財報
藥品板塊，以云南白藥系列（如云南白藥氣霧劑、云南白藥膏、云南白藥創可貼等）專注于止血鎮痛、消腫化瘀的產品為主。2018年醫藥創收45.3億元，占總營收的17%，增幅僅有2.98%。
健康板塊，包括云南白藥牙膏、養元青洗護系列產品等，2018年本板塊創收44.7億元，占總營收16.7%，同比增幅4.54%，此前兩年為11.99%和16.09%。
中藥資源板塊，包括中藥材三七等，2018年創收13.67億元，占總營收5%，同比增幅20.03%，此前為44.91%、23.19%。
醫藥商業板塊，主要負責云南白藥的醫藥商業業務，2018年創收163.3億元，占總營收61%，同比增幅為12.77%。
總的來看，近年來，云南白藥藥品、健康、中藥資源盈利都有所下滑，只有醫藥商業板塊略有增長。從營收成分來看，支撐云南白藥業績的已經不是曾經的主打品牌藥品而是牙膏。健康產品事業部主要負責日化類產品，核心產品云南白藥牙膏市場份額約18.1%，位居全國第二位、民族品牌第一位。去年，其營業收入為44億元，凈利潤15億元，占公司凈利潤的46.08%，幾乎占了半壁江山。近幾年，云南白藥牙膏產銷兩旺。2015年至2017年，其銷量為2.47億支、2.79億支、2.97億支，產銷率為102%、93%、114%。
不過，盡管云南白藥牙膏貢獻了利潤的近半壁江山，但去年這一業務的增速相比前兩年來說，下滑是最快的。2018年，云南白藥牙膏深陷入“處方藥”風波，即牙膏添加添加氨甲環酸事件，這對云南白藥牙膏乃至品牌是一個不小的打擊。
而在云南白藥牙膏之后，云南白藥再無爆款產品。
尷尬的研發投入
圖：2018年前十大中藥生產上市公司研發和銷售情況
1902年，云南名醫曲煥章創制云南白藥。1955年，曲家人將“云南白藥”秘方獻給了云南省政府，次年國務院保密委員會將該處方、工藝列為國家保密范圍。此后，國家醫藥管理局將云南白藥配方、工藝列入國家絕密。1988年，衛生部針對“云南白藥”相關問題下通知，其中點明“確保‘云南白藥’機密，嚴禁巧立名目，變相泄露、使用‘云南白藥’秘方工藝。”
中國有1萬多種中藥資源和4000多種中藥制劑。其中，云南白藥、片仔癀、安宮牛黃丸、六神丸、華佗再造丸是5個國家級保密處方，在中藥產品中稱為“國寶”。
云南白藥官網顯示，云南白藥有兩種產品入選國家“中藥一級保護品種”，分別為云南白藥散劑和云南白藥膠囊，但云南白藥在國內市場上對配方進行“保密”的，涉及到諸多產品。
云南白藥也憑借“國寶配方”為世人傳唱，成為百年知名藥企，還因”保密配方”打贏了多個官司。去年云南白藥牙膏被爆含有西藥處方藥氨甲環酸成分引發的“處方門”風波再次將云南白藥的“保密配方”推到風口浪尖。保密配方是否成了企業的擋箭牌？
筆者發現，優質配方起家、中國馳名商標，享譽中外的老字號品牌的云南白藥研發投入卻低于同行業競爭對手。
2018年報數據顯示，2018年公司研發人員711人，占比8.81%，投入金額1.1億元，占營收比例僅有0.41%，同比增長0.35%。歷年數據顯示，公司2014年到2018年的研發費用分別為1.6億元、1億元、8992萬元、8403萬元和1億元，占收入比例遠遠不到1%，研發人員為572人，649人，679人，701人，711人，研發投入占營業收入比為0.51%，0.48%，0.40%，0.35%，0.41%。
同行業研發水平基本都超過1%，比如東阿阿膠為3.32%，天士力研發占營收比為3.24%，甚至此前卷入“美國招生舞弊門”的步長制藥為3.51%，白云山研發占收入比1.39%，“沒了300億”的康美藥業為1.07%，此前陷入“蜜蜂們”的同仁堂稍低為0.6%。
“中藥企業不注重研發，產品結構老化，如何放大經營？只有加大銷售費用，這是中藥企業發展的通病。”北京鼎臣醫藥管理咨詢中心創始人史立臣指出，當產品本身競爭優勢強，企業的銷售費用就不會太高，如果企業研發能力強，能不斷推出競爭能力強的新產品，則無需在銷售上投入過多。
不重研發重銷售似乎是中藥企的一個通病，云南白藥是一個典型的例子，2018年銷售投入是研發投入的39倍。云南白藥2015年至2018年的銷售費用分別為27億元，28億元、37億元和39億元，銷售人員4970人，5155人，5102人，5024人，遠遠高于研發費用和人數。
數據調查顯示，2017年，290家醫藥上市公司平均銷售費用率21.32%，平均銷售費用高達6.11億元。而云南白藥銷售費用金額為36.84億元，遠高于同行業平均水平。
畸高的銷售費用流向了哪里？2014年的一項調查顯示，目前我國藥企的銷售費用主要有六大流向：公關招標機構費用、公關醫院相關負責人費用、醫生回扣、醫藥代表提成、逃稅洗錢（過票）成本、統方費用。其中公關招標機構、公關醫院相關負責人和醫生回扣分別對應招標環節、醫院采購環節和處方銷售環節，利益進行三次重新分配，且醫生回扣占比超過一半。
任澤平曾在報告中指出，長期以來，中國缺乏對醫生的成本約束機制，醫生的處方權和用藥總量基本不受制約，醫生淪為藥品銷售端口，承擔著為醫院及自身創收的角色，行為模式嚴重扭曲，最終被醫藥公司及醫藥代表的高回扣及各類變相利益輸送綁架。
筆者在裁判文書網上發現，云南白藥銷售人員多次卷入幸會案件。2016年7月云南白藥被爆出行賄。其業務人員史某向巢湖市亞父街道社區衛生服務中心主任行賄，銷售云南白藥公司產的血塞通時按每支1.5元的標準給回扣，并且史某稱每次給王某回扣款都是現金。2018年2月7日，云南白藥銷售業務人員小李向蘭坪縣醫院藥劑科科長和某行賄。和某利用職務之便，為藥品供應商“開后門”，收取藥品供應商回扣款。
值得一提的是，近年來來，云南白藥公司應收賬款有所增加，2018年應收賬款為18.53億元，占總資產比例6.10%，上年比例為4.45%，公告稱，這是源于子公司省醫藥的應收貨款增加。公司存貨畸高，2018年為99.94億元，占總資產比為32.09%，上年比例31.27%，公司解釋源于子公司省醫藥庫存商品增加。
省醫藥為云南白藥全資子公司。公司稱，在醫藥商業流通領域，云南省醫藥有限公司已成為云南省銷售規模最大的醫藥商業企業，也是云南省唯一承擔云南省人民政府醫藥儲備任務的醫藥企業。2018年省醫藥營業收入163.39億元，同比增12.77%不過，凈利潤只有4.35億元。
2019年一季度報顯示，公司經營活動產生的現金流量凈額為-2.87億元元，較上年同期減少188.35%。公司投資活動產生的現金流缺口一直較大，2018年為8.59億元，2017年為3.51億元，2016年為39.87億元，為歷史最高。
宏觀政策方面，國家在醫藥行業落地新的政策方針，實行三醫聯動、零差率、處方外流、二次議價等政策，壓低醫藥藥占比，導致藥價下跌，醫院處方外流嚴重，藥占比降低。中成藥在醫院中的生存難度進一步加大。此外，醫藥行業實施審評審批制度改革、仿制藥一致性評價、“兩票制”等醫藥政策調控。藥企難再躺著掙錢，行業或迎來新的整合。
云南白藥又將何去何從？
