核心提示：上周我們上調了銅價的強度，并認為價格短線強勢。本周倫銅連日穩步回升挑戰7000美元關鍵位置，周五最高上探6984美元后回落，上方技術壓力顯現。分析看來，國內宏觀繼續轉暖疊加銅交易所低庫存引發的多頭信心將支持銅價短期維持偏強整理格局，下方空間受限。但是從中期看，在全球范圍內的復產擴產以及印尼放開礦石出口禁令后，二季度后銅供求格局轉弱，只有持續不斷的宏觀利多才能刺激價格走高，但國內經濟“蛇尾”、“信用市場違約”以及美國加息等都構成遠憂，因此本文認為銅價中期缺乏持續向上的動力，價格更可能震蕩運行甚至震蕩性回落。技術上，價格將圍繞7000美元整理，短多出場，中線等待價格突破信號。
一、上周行情回顧：
表1:2014年06月23日-2014年06月27日行情
| 合約 | 開盤 | 最高價 | 最低價 | 收盤 | 漲跌 | 持倉量 | 持倉增減 |
| LMEs銅 | 6812 | 6984 | 6810 | 6934 | +114 | 307547 | +8785 |
| 滬銅1409 | 48360 | 49720 | 48340 | 49520 | +1100 | 650048 | -20024 |
| 06月27滬倫比值 | 7.141 | 06月20滬倫比值 | 7.192 | 注：國內持倉為合約總持倉 | |||
截止6月29日當周，本周宏觀面整體偏向積極，市場情緒尚可，股市商品等金融資產多分化運行，價格整體表現并無較上周走強。周初相繼公布6月中美歐制造業指數初值，其中國內PMI大幅度超預期回升，美國PMI則繼續強者更強，但歐元區PMI近兩個月來反復且不及預期。周中公布美國一季度GDP年率終值較初值大幅下修至2.9%，但市場仍對一季度后美國經濟持樂觀態度，因此僅貴金屬對此稍有反應。近期全球資產價格波動性明顯缺失，恐慌指數的Vix指數跌至七年最低。本周道指高位小幅回落，今年以來道指雖屢創新高但上行緩慢，令不少機構擔憂美股泡沫。相比國內股市，盡管當前微刺激加碼下經濟回暖，上證還是未能有效脫離年初以來的2000點的低位區。匯市方面，美元沒能“正常”反應經濟和政策基本面，兩周來美元指數相對歐元意外走弱。工業品本周多以震蕩整理為主，原油、貴金屬橫盤一周之多；有色本周以金屬銅最強，倫銅一周之中連續升高，時隔兩周再次回到7000美元一線；國內工業品價格強于上周但多數品種尤其是建材煤炭仍未能走出弱勢區。截止本周五，倫銅周度上漲114點，漲幅1.67%；滬銅主力完成換月，周度上漲1100點，漲幅2.27%。滬倫比值小幅回落至7.141，進口由盈虧平衡擴大至500元/噸附近。持倉方面，倫銅持倉量本周增加8785手至30.8萬手，結束了5月中旬以來的減少勢頭，但滬銅持倉本周繼續大幅減少2萬手至65萬手水平，多空退場將不利于期銅突破5萬關口。
二、下周行情預測
上周我們上調了銅價的強度，并認為價格短線強勢。本周倫銅連日穩步回升挑戰7000美元關鍵位置，周五最高上探6984美元后回落，上方技術壓力顯現，至此，倫銅用兩周的時間補回了由“青島融資騙貸”所引發的三周大跌，可見騙貸事件利空釋放或者已經淡去，較強宏觀面和金屬銅自身微觀面組合支持了銅價連續反彈。相比于貴金屬這把由局部戰亂和寬松預期所刺激的反彈，可以說銅是當前最“強”的品種之一：國內宏觀轉暖疊加階段性交易所庫存萎縮。對于逐步跟蹤和修正的短期，我們認為倫銅將圍繞7000美元做偏強整理：7000美元關口的突破需要更進一步的宏觀面刺激，刺激點在國內，其次是美國。下方空間為“低庫存”的微觀面封堵。對于預期的中期銅價，我們傾向于銅價仍處在震蕩性走弱的進程中：中國經濟下半年繼續回升是大概率，但利多遞減，可參考去年下半年；7、8月淡季且供應增加將主導價格走弱。同時，價格走的更弱點是：信用市場違約風險的爆發，嚴重如地產信托、地方債。
上周我們提到，“微刺激” 雖然仍停留在定點和定向上，但從范圍和力度上看已經上升至中等強度的刺激或者多點刺激。本周正式進入三季度時段，經濟和政策配合運行的試驗期和觀察期已到轉角：政策的刺激將加強到經濟實現階段轉向為止。數據看來，制造業已經連續兩個月見底回升，本周公布的6月匯豐制造業PMI更是大幅回升至50.8，在連續五個月低于50后，該指數首次表現出制造業企業經營擴張的勢頭。節前前期陸續公布的如出口、“克強指數”價格指數等數據回升看來，國內經濟回暖已得到一定范圍和程度的驗證，那么在刺激政策的“滯后效應”下，二季度后經濟繼續轉好將是大概率，對工業品的支持還將逐步顯現。只是要警惕地方經濟如天津、內蒙等地經濟失速的風險，以及在地方政府陸續放松“限購”等房產調控下，房價仍未能止跌的風險。另外要提及的是，去年下半年經濟同樣是見底回升，但后面出現了“蛇尾”的現象，工業品的反彈也僅是短暫和有限的。因此，在中國中長期經濟下臺階的大背景下，經濟回暖都只是階段性的。說的這么多，總結起來就是國內經濟下半年回暖，但下半年后期遠憂未除，那么工業品得到的支持也將是利多遞減的。
外圍宏觀上，美國方面：周初公布美國6月Markit制造業PMI初值57.5，創2010年5月來最高，經濟自嚴冬中有力反彈已得到二季度后多項指標驗證，盡管一季度GDP年率終值再次下修到-2.9%。在經濟強勁復蘇的同時，通脹也已漸進，本周公布的5月核心PCE物價指數(該數據為美聯儲核心通脹指標)+1.5%創下15個月新高且在向2%的通脹目標靠近。至此，美國加息的兩大閥值——通脹和失業率都在好轉轉，而5月失業率6.3%已經低于6.5的目標值，這是否意味著美聯儲的加息壓力增大，雖然過去不久的FOMC議息會議沒有提及提前加息問題，但本周圣路易斯聯儲主席聲明，首次加息應在明年一季度末，這比多數預期要提前。因此，對來自美國方面的宏觀而言，經濟復蘇能給商品提供中長期支持，但未來加息以及政策常規化將釋放利空。歐洲方面，近兩個月經濟指標顯示歐元區緩慢的經濟復蘇并不穩定：本周公布歐元區6月綜合PMI初值52.8，制造業下降0.3至51.9，均不及預期，也創了階段新低。復蘇疲弱、超低通脹對應強勢歐元，歐央行不得不在本月初推出一攬子寬松計劃，可以預見寬松將持續較長時間。
回到銅的微觀面上，雖然本周國內交易所庫存較上周增加，但LME倉庫卻仍在持續流出，由“青島事件”所引發的內銅回流LME倉庫擔憂未能成立，需求溫和遇上了收儲和供應干擾，導致了當前的階段性持續的供應偏緊(國際銅業研究組織(ICSG)公布，今年前三個月全球精煉銅市場供應缺口為20.5萬噸，上年同期為盈余20.6萬噸。世界金屬統計局(WBMS)公布的報告顯示，1-4月全球銅市供應短缺28.6萬噸)和“低庫存”以及國內現貨維持升水。進一步的，低庫存造成了多頭的信心和市場擔憂的“逼倉”，主力合約直到本周才由08合約轉到09合約就是一個特有的現象。上面這些因素是銅價短期維持強勢的基礎，而且短期還將延續。但是我們在等待，或者我們在擔憂，7月、8月的傳統淡季，疊加我們前面幾期所強調的供應增加，除了國內和全球的檢修復產和擴產，本周消息：印尼決定放開礦石出口禁令 (符合要求的礦業公司可繼續出口原礦至2017年，其中就包括 Freeport McMoRan和 Newmont設在印尼的子公司，這兩家公司目前占有印尼銅礦出口97%的份額) 印尼的銅礦產能占全球5.1%為108.4萬噸，那么銅精礦將在接下來的幾個月流出。因此我們依舊對下半年供求格局持不樂觀態度，這也是我們不看好中期銅價的重要原因。數據方面，中國海關公布5月精煉銅進口28.3萬噸，環比4月的34.1萬噸進口量下滑17%，這也是國內5月供應偏緊的原因之一，預計在信用證融資收緊和進口虧損縮窄的中和下，6月公布進口值仍偏緊，但7月進口將增加。另外據調查，國內保稅區庫存已升至80萬噸上方，需要警惕。
綜合看來，國內宏觀繼續轉暖疊加銅交易所庫存持續減少將支持銅價短期維持偏強格局，下方空間受限。但是二季度后銅供求格局轉弱下，只有持續不斷的宏觀利多才能刺激價格走高，但國內經濟“蛇尾”、“信用市場違約”以及美國加息等都構成遠憂，因此本文認為銅價中期缺乏持續向上的動力，價格更可能震蕩運行甚至震蕩性回落。
從技術圖表看，承接上周強勢反彈，本周倫銅繼續連日上行，周度漲幅已有1.67%，價格重新回到3月急跌的原點。但周五當天，價格挑戰7000美元失敗，技術壓力再次顯現，結合上文觀點，那么短期價格在7000美元(對應滬銅主力50000)偏強整理將是大概率。周線看，價格仍處在下跌趨勢當中，當前價格反彈已靠近趨勢線，結合中期基本面分析且在技術趨勢扭轉之前，傾向于認為中線價格以震蕩性回落為主。操作上，短多立場，中線多空等待技術的指引(本文傾向于回落).
圖1倫銅日K線圖
下周重要宏觀焦點：(1)美國6月非農。(2)中國官方制造業PMI、歐元區CPI.(3)澳洲及歐洲央行利率決議。
三、行情焦點分析：6月中國兩大PMI、美國6月非農就業數據
1. 6月中國兩大PMI
上文已提及，近期“微刺激”已加強至中等強度刺激，而經濟回暖正從“弱回暖”進一步轉強，6月份以來的數據在更大的范圍和力度上支持了這一判斷。本周公布6月匯豐中國制造業PMI初值50.8，高于預期值49.7，前值49.4，在連續五個月低于50后，該指數首次表現出制造業企業經營擴張的勢頭，并與官方PMI相互驗證。從高于前值但低于預期到高于前值優于預期，這是較為正面的一個現象。我們認為，政策仍會為經濟保駕護航，而從4月開始加強的刺激政策的效應將繼續助力經濟回暖，并在數據指標上得到體現，工業品因此也會受到階段性支撐。下周二將公布6月制造業官方PMI和匯豐PMI終值，能否相互驗證尤為重要，如有超預期表現將繼續利多商品。
2. 美國6月非農就業數據
本周公布的美國一季度GDP年率終值由初值下降1%下修值下降2.9%，但這絲毫不影響眾多金融機構對二季度后美國經濟的樂觀期待。因為經濟的強勁復蘇以為多項經濟指標所證實，其中美聯儲最看重的兩個經濟指標——通脹和失業率也在接連轉好。在5月失業率6.3%低于6.5%閥值之后，本期公布的5月核心PCE物價指數(該數據為美聯儲核心通脹指標)+1.5%，創下15個月新高且在向2%的通脹目標靠近。至此，推出寬松回歸正常貨幣政策的壓力和呼聲漸進，或許在下半年到明年初，通脹和加息將成為市場焦點。美聯儲主席耶倫在6月FOMC會議后的新聞發布會上暗示，如果通脹以比美聯儲預期更快的速度超過2%的目標，那么美聯儲可能較計劃提前上調短期利率。但同時也表示，如果距離達到(其中)一個目標還很遠，那么我們容忍其它目標超出一定范圍的平衡方法將是合適的。市場解讀為：如果失業率仍然很高，美聯儲將允許通脹在一段時間里超過2%。現在，通脹數據已出，且是15個月新高，那么失業率數據就顯得重要了。本周四(較往常提前一天)將公布6月非農就業數據，市場預期新增非農31.3萬，前值31.2萬，預期失業率6.3%，前值同為6.3%(2008年9月以來歷史新低)，值得關注。
四、一周相關數據：
1、三大交易所庫存
截止2014年06月27日，本周銅三大交易所總庫存小幅減少205噸至25.6萬噸，在連續第14周減少之后，周度減幅縮窄，主要原因是國內交易所庫存增加，本周SHEF庫存增加3446至7.9萬噸，結束5周減少。相比之下，LME庫存本周繼續減少4275噸至15.5萬噸，已為連續13周穩定減少。“低庫存”造成了市場對“逼倉的恐慌”和多頭的信心，也是價格4月以來連續反彈的重要因素。進入7月、8月淡季，在需求淡季和供應增加的背景下，我們對供求格局持不樂觀態度，本周國內交易所庫存重回增加能否成為庫存和價格的拐點值得重點關注。
圖2。三大交易所庫存
2、期現價差
截止2014年06月27日收盤，滬銅完成主力換月，1409合約周度反彈1100點至49520，近月1407合約上漲1110點至50400，長江現貨銅上漲890點至50650。錄得基差叫上周上漲130點至1130，交割月與主力價差擴大350點至880點，但現貨升水自640從周初緩慢調降至240。綜合看來，現貨的接受程度已經下降，但在低庫存下，資金推高近月的熱情還較高，整個價差結構偏多。
倫銅方面，現貨升水回升至31.5美元，CIF溢價也穩定升高至115美元/噸，上周我們認為倫銅升水及溢價將回升，外弱格局改變在本周得到證實。
圖3。交割月-主力合約價差圖
3、持倉變化
從CFTC公布的截止2014年06月24日當周的COMEX銅市交易商持倉情況分析，主要特點如下：
1、管理基金凈頭寸再次翻多。從最新一期的持倉報告來看，在凈頭寸回歸平衡之后，本期管理基金多頭連續結束三期減持，本期大幅增加5764手至34514手，同時空頭大幅減持8850手至20301手，由此也錄得凈多頭寸增加14614手至凈多14213手。多退空進勢頭沒能延續，在價格挑戰7000美元的關頭，資金流動情況對多頭有利。
2、多頭保值小增。截止06月24日，用戶多頭減持5314手至13898手，現貨生產商/貿易商空頭保值頭寸增持3469手至50340手。
圖4。基金持倉和價格走勢圖
(責任編輯：DF136)
