最近質疑三聚環保的聲音很多，雖然三聚環保也做了一些公開澄清的聲明，但看似難以完全消除市場公眾對三聚環保的疑慮，最近股價疲軟就是一個有力的說明。既然這樣，我們就好好翻翻三聚環保的財報，來看看媒體對三聚環保所質疑的問題，是真實的，還是虛假的。
首先，讓我們翻開2016年度的財務報表，先找出會計師事務所對該份財務報表的審計意見。這個很關鍵，因為，會計師事務所所出具的審計意見，能反映該公司的財務報表是真的，還是假的。如果是假的，這個報表我們就沒有分析的必要了，如果是真的，那就值得我們好好看看。在審計報告中，審計意見類型：標準的無保留意見。這是什么意思呢？就是說，事務所審計后，認為該報表沒有造假，或者說其造假跡象其本人并未發現。OK，那這份審計報告是有閱讀價值的。下面，就讓我們進入到閱讀環節。
看三聚的資產結構。截止16年底，企業總資產為185億，投資資產（即長期股權投資）為1億，投資資產占比0.5%，其余184億均為經營資產。那么，企業是以自主經營為主，對外投資為輔，或者對外投資基本可以忽略不計。這點，利潤表的投資收益就是個很好的輔證，投資收益對總收益的貢獻微乎其微。搞清楚這點很關鍵，
因為接下來我們明確，企業自主經營的業務幾乎是企業的全部，所以財務報表分析的重點我們應放在企業的自主經營業務上。下面，就讓我們扒扒企業主營業務經營的怎么樣。
看三聚的核心利潤。上面我們說了，三聚的經營資產達184億，產生的核心利潤18.9億，經營資產收益率達到10%，這個數值按道理來講還可以。再看看凈資產收益率怎樣？稅后凈利潤16.2億，企業凈資產65.3億，由此計算，三聚的凈資產收益率在29.7%，這是相當高的收益率了。
利潤代表著企業的效益。但是，企業光有效益不行，還得看看這個效益的質量如何。簡單來說就，就是看企業的經營利潤能產生多少的經營現金流。如果經營利潤能產生相對應的現金流，那么，這個企業的效益就是高質量的，反之，則是低質量的效益，要不得。
企業16年的經營活動凈現金流為3.2億，對16.2億的凈利潤占比為20%，嗯，這個數據好像略低了點。我記得張新民老師（對外經濟貿易大學教授）在《企業財務分析》的公開課上講，優秀的企業，經營凈現金流量應為其經營利潤的1.2～1.5倍。額，0.2倍離1.2倍貌似有點差距。我們再深入分析一下，在利潤表里，財務費用算是企業的一種經營支出，雖然在現金流量表里，財務費用被劃歸籌資支出。那么，如果將財務費用調整為經營支出，我們看看會怎樣？16年財務費用為4.9億，3.2-4.9=-1.7億。也就是說，三聚16年的經營活動真實現金流量為-1.7億。經營活動掙了16.2億，現金流卻現金流少了1.7億！16年的經營效益無論如何，其質量都不怎么樣。
按照上面這個思路，我們看看歷年的利潤質量怎樣？（表格單位：億）
由上表可以看出，企業只有在14年的經營活動里才產出1.9億的正現金流入，其余時間均是經營活動現金流出。看來，經營活動是不能給企業帶來現金積累的。投資活動也不能，因為企業是一個以自主經營業務為主的企業，投資活動非常少，所以投資活動給企業帶來不了什么現金，企業只有源源不斷的從籌資的角度來獲取經營資金了。
我們看看企業的現金流量表，是否可以印證我們的觀點？（單位：億）
通過上圖我們可以看出，企業的現金來源在于籌資。從2010年至2016年，企業累計籌資額為76億，累計投資額20億，累計經營活動取得的現金額4.4億，76+4.4-20=60.4億。與目前賬上的現金61.6億果然相差不了多少。
另外，企業為了擴大經營規模，每年都在大量的投資經營資產。對于一個幾乎不做對外投資的企業，其投資的現金支出應該絕大部分都花在購建固定資產上了。感興趣的朋友可以翻翻報表自己查證一下。截止16年底，固定資產比10年增加了14億，這個數據已經刨除了中間的所有折舊。
談到這里，我們至少可以發現一個問題：為什么企業的經營凈利潤產生的經營凈現金流那么少，或者說，甚至產生不了經營凈現金流？要回答這個問題，我們就必須把三聚環保的上下游關系拿出來梳理一下。注意，這僅是數據上的梳理，相關觀點的形成在于對數據進行的分析。
為了更好回答這個問題，先上個圖吧，如下：
總體而言，公司對上游，預先支出的款項和欠款差不了很多，只能說略微有些采購優勢吧。但是，公司對下游客戶而言，欠款遠遠大于客戶的預付款，欠款是預付款的8倍，由此可以看出，公司對下游客戶處于弱勢和被動的局面。企業上市以來的各年凈利潤合計也就34億，也就是說，64億應收賬款=34億累計凈利潤+30億籌資。
這里隱含了兩個極大的風險點。
第一，客戶的應收賬款能否順利收回？這個疑問還是值得認真回答一下的。據2016年財報披露，我們看看下圖：
根據三聚披露的應收賬款前五名客戶名單，我查了一下，都是不央企或國企背景， 也不是國內知名民企。其中，七臺河泓泰興清潔能源有限公司的單一法人股東為七臺河市隆鵬煤炭發展有限責任公司，也就是應收賬款排名第一的客戶。那么，七臺河市隆鵬煤炭發展有限責任公司的合計欠款為17.6億。那么，七臺河市隆鵬煤炭發展有限責任公司又是什么來頭呢？ 感興趣的朋友自己可以到網上百度一下。值得提一下的是，在本期短期借款中，財報披露了有一項保理借款2980萬。讀到這里，是不是大家都會有一個疑問，64億的欠款，為什么去做保理融資的只有0.3億，其余的為什么不去做保理融資？按道理來講，如果應收賬款質量高，在銀行做保理融資應該還是很容易的吧，具體原因還是有待三聚的正式回復。
第二，按照這種經營模式，會不會導致企業越經營越缺錢？這是預測，其實不太好下結論的。只是，遵循著這樣的發展模式，好像缺現金流倒是個常態。
對于一個應收賬款遠遠大于利潤，且幾乎沒有經營現金流產生的企業，其實，不管其財務上是否造假，投資者都應該擦亮眼睛予以警惕的，因為最終產生不了現金流的話，利潤越大，往往坑也越大！
【注】
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