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近期華創證券研究所所長、食品飲料首席分析師董廣陽在進門財經專欄開講第一期：《食品飲料如何布局中長線》，以下為相關內容，供參考。

今年5月初過來進門財經匯報過一次，剛好那個時候也是行情的起點，當時市場對于食品飲料板塊的過度悲觀。到7月份下跌之前，也能感受到市場的變化，不過當時要明確出來大幅喊空也沒有太必要，因為覺得更多的是邊際偏差的波動，下半年跌幅也符合預期。當然后面宏觀環境的變化確實有些超出市場和我們的預期。因為畢竟我們做行業研究，對宏觀環境的理解可能相對來說還是欠缺一點。

其實我一直主要在想兩個問題，

第一個問題是關于食品的行業研究，或者說在許多行業分析研究上，分析師上來一批走一批，經常在重復建設。

第二個問題是做賣方分析師很多精力都消耗在客戶服務和一家一家路演上面。這種路演的效率和觀點傳播的效率一直不高。所以我一直在嘗試辦法，比方說通過進門財經這樣一個平臺，更好更直接并且更加有效率地傳播到更多的投資者這邊，讓大家能夠及時了解我們的觀點。

我們認為白酒在進入下半場。因為白酒行業過去十年一次繁榮周期，三五年一次調整周期，那么這十年基本上是根據經濟節奏走的。十年的繁榮之后，自身積累的泡沫破滅。這十年里面往往都會有上下半場分別，上半場的一輪大幅上漲，之后又回調，回調之后再上漲。就像1992到1995、1996年，和后來的2003到2007、2008年調整，2009到2012年一次上漲。這次2016到2018年，又是一次比較明顯的過程。

2016年初，白酒行業是一個現金流量表好于利潤表的一個過程，即改善的過程。到2018年上半年進入了一個現金流量表差于利潤表，利潤表大幅好轉而現金流量表又開始變差的一個過程。白酒行業這一輪從消費者逐步傳導到渠道，從渠道傳導到企業利潤表的過程算是結束了。

眾所周知，消費品行業有三端，一個是消費端，一個是渠道端，一個是企業端。這三端是一個逐步傳導的過程。在消費品研究中，有很明顯的牛鞭效應，消費端的需求會逐級進行放大或者縮小，變化逐步傳導到了企業端，給企業端、供應端帶來變化。所以上半年從利潤表的數據來看，行業景氣度和利潤表都表現不錯，有些公司中報業績仍然處于向上的走勢之中，估計三季度仍然不會太差。利潤表好的時候，現金流已經開始有所回落了，尤其預收款開始有所回落，也就是說終端的需求沒有那么強勢，或者沒有疊加更強的狀態了，這是目前中報呈現出的一個基本情況。

在這樣一個情況下，我們草根調研也確實看到了一些壓力，從5月份開始，整個消費品，無論是輕工、家電、家居、汽車，數據開始變差。

5月份我們感覺到高端酒（如茅臺生肖酒，茅臺系列酒）的庫存開始出現一些壓力。但企業普遍及時進行應對，如五糧液、老窖、水井坊都在5月底、6月初停貨，這次市場的反應還是比較迅速的。其實也有一些企業、實業、經銷商渠道反映5月底到6月份、7月份的數據有一些異常，因為淡季不淡才是旺季的象征。一般在一個景氣銷售周期里面，淡季的時候不淡，旺季的時候才會旺。因為如果大家都預期中秋、國慶會非常好，所有的人可能在淡季的時候趁著需求疲軟加緊存貨，尤其是在渠道端。加緊存貨是不會反映出市場庫存這些問題的，這樣旺季大家才會有比較好的積極性去以高價賣。

所以今年以來我們的策略一直是穩成長，即今年一月份之后，白酒行業開始進入平緩成長期。但是市場預期一二月份大幅下跌到過度悲觀（實際上比我們預期要悲觀），到六七月份大幅上漲到過度樂觀（實際上比我們預期要樂觀）。近期，在市場對整個后周期的擔憂情況下，預期有所回調?，F在宏觀經濟問題導致消費端的變差，再傳導到企業的利潤表變差，這樣的過程還在繼續，所以就導致了市場擔憂后面的報表變差，但是也不知道報表變差的程度。在這種不確定情況下面，使得市場的配置的機構偏少，而擔憂的機構更多。

現在下半年到明年上半年進入一個回調期，即基本面和業績增長速度的回調期。回調一方面是技術原因，一方面是經濟層面打擊的因素。

從回調期以及回調期之后的變化來看，第一是增長波動放大，增速比原來平穩增長波動要劇烈一點，回調的下落幅度較大。小周期進入尾聲，到下一個下半場間的轉折和過渡期，波動會大一點，提價趨緩。第二是整個的周期拉長。整個高端酒的價格相對來說比較理性，沒有泡沫化。在這種情況下，向下擠壓的空間就不會特別的大，導致價格相對理性。庫存也相對理性，去庫存時間不會很長。

目前來講，這一輪企業相對理性。判斷一：這一輪主力白酒公司規避了往年周期性的牛鞭效應，及時改善了市場的供銷和庫存管理情況，業績不至于大幅度的回落，小幅度的回落我覺得還是會有一些的。判斷二：行業格局加速集中，尤其在今年下半年到明年上半年會體現非常明顯，很多企業費用投入會加大。在這種情況下，有資源投入的品牌和產品得以繼續成長，或者說即使是同店增長速度是下滑的，但是也會搶奪更多的網點，使總體持平或者增長。但沒有資源投入的產品，就可能會被進一步擠壓出酒店陳列和餐飲店陳列，所以下半年到明年上半年大概率就是主力產品通過網點擴張實現增長，而非主力產品普遍是出現零增長，甚至負增長。這也是四季度到明年可能會出現的一個基本情況，也是大家不樂觀的一個基本原因。

投入資源的主流品牌加速集中。這是一個基本情況，所以我們相信就是很多區域的強勢品牌以及民族品牌會更加強。行業在長遠之后，競爭格局進一步向好，即使不會高增長，慢牛增長周期也會進一步實現。

受益標的：全國性品牌和區域強勢品牌。區域強勢的龍頭企業，有非常大的市場規模。如古井貢和口子窖，在安徽地區實現了區域格局的大幅好轉，就剩兩家企業，享有省內市場之后，可能有機會推進全國化。

我們覺得這是結構性的慢牛周期，短期來講，第一個是預期先行的下跌先做調整，利潤表其實還沒有明顯體現。第二就是對明年的預測。我認為下調的時間點大概率在年底或者明年年初，大部分的公司應該是這樣的。下半年三季度之后可能回落，但是經過兩三個季度的調整之后，增速有望進入一個正常相對低速軌道。未來龍頭確定性的優質屬性沒有變化，市場份額會進一步提高。從中長線角度來講，我們還是建議選擇老八大名酒里面的龍頭品牌。

這一輪以來，從去年開始我們對次高端的觀點是跟市場觀點不一樣的。市場可能覺得次高端是偽命題，但我們覺得次高端經過復蘇之后，進入新的成長期。當然新的成長期在經濟危機的時候，由于商務需求比重偏高，波動性較大，但現在的估值已經先調整，目前估值對應歷史平均水平，等待的是一直到明年初業績的下調。這過程中讓投資者也大量去配置，目前來看也有一定的難度，畢竟漲了那么多年了，可能還是需要一定時間的去休整。所以我們覺得一個好的配置時間點大概率在明年初，短期階段性不排除反彈，但是反彈的空間有限。

短期我們覺得前三季度業績增速加快的標的，如茅臺，順鑫確定性更強，反彈而言，首選五糧液，洋河、汾酒、老窖、古井等品種。實際上到這個階段，我們覺得應該開始考慮用長線思維尋找標的，或者說等到下半年的業績預期釋放完之后。我們的核心建議是用謹慎的假設，如假設明年不增長或負增長的情況下去測公司安全邊際，公司應該價值在哪里？從產業的邏輯去看公司價值在那里？用產業并購基金思維，從產業經濟角度，長期的角度去看公司價值在哪里？

從歷史數據研究發現，每一次底部悲觀之時也正是投資良機來臨之期。下圖展示了2008-2009年及2013-2014年的數據：2008和09年為次貸危機恐慌下的樣本，凈利潤和現金流從08年四季度開始急速下降；2012、2013年是行業內部泡沫破裂時期的樣本，業績在高增長后持續放緩。

這兩個樣本有所差異。一般消費股下跌，首先是市場端的預期變差導致估值下跌，而后帶來業績下行的進一步確認，此后是過度悲觀的交易因素。因此價值投資者應該在業績確認下行之后尋找比較確定的安全邊際或企業應對調整后的價值。比方說2013年二季度企業業績開始變差，三季度企業就開始做內在調整阻止業績下滑，調整之后企業價值開始逐步顯現。 因此2014年開始，雖然企業業績還在下滑，但是現金流沒有下降，股價也開始逐步回升，這就是下行期比較明顯特點。我們覺得在目前階段：1）短期內等待業績下修的來臨；2）開始尋找持續調整之后對應的價值。相信到那個時候，我們消費的資產仍然是非常具備吸引力，因為它處在新平臺下現金流與業績的平衡狀態。我們應該有這樣的心態去看待。

大眾品板塊相對白酒板塊的周期性弱很多。大眾品的抗跌性還是比較明顯的，2008年食品里面最抗跌的是雙匯，伊利和蒙牛如果不是三聚氰胺事件也不至于那么差。因為當時伊利、蒙牛前三年的業績都挺好。所以說，食品飲料無論在什么市場環境下（除了2014年稍微差一點）基本上都是有機會的。熊市中大眾品、必需消費品相對來說抗跌一些，等到牛市或者說價值牛市來的時候，白酒自循環的高成長又會來臨，會有比較好的投資收益。

我們從5月初以來就用格局思維來推薦細分品類龍頭，目前來講策略還是非常有效的。細分品類龍頭如安井、桃李、涪陵榨菜、中炬高新等個股仍然取得正收益，而整個市場是明顯負收益的。我覺得非常有意義，我們不能再簡單地看成長速度來給公司估值和定價，還是應該看未來3到5年成長的確定性和能力再去定價。

實際上看市場份額。對于高端白酒來講，市場份額可能并不是一個特別重要的指標，但對大眾品公司來講，市場份額指標是非常重要的，是影響估值的核心要素。對大眾品公司來講，利潤稍微差一點，但只要它市場份額不斷上升，它的股價未必會跌，因為市場份額在不斷地擴大，這擴大的趨勢很是難逆轉的，只要公司不犯大的錯誤并且保持份額持續提升，最后還是把利潤會收回來。這是就是它的邏輯所在。

所以我們看到很多小的食品龍頭在成為一個主品類的行業龍頭之后，它的格局就非常穩定，利潤也穩定上升，規模效應就進一步顯現出來。最近有一本特別火書叫做《規?！?，建議大家也去看一看。一個企業做大，一個城市擴大，一個人群或者動物的擴大中，哪些是線性的？哪些是呈現規模效應的？非常值得研究。我們覺得品類龍頭的第一個特點是市占率提升，定價權不斷強化，或者說短期定價權沒有強化，但是能夠看到它在規模優勢或者供應鏈優勢上有不斷提高的能力。我們看到一些大眾品公司有一個特點：在起步的時候，它跟同行比看起來并沒有太大的競爭壁壘，或者沒太強定價權，但是公司正在構建一種邊際遞增的競爭壁壘，比方說渠道。如渠道的網絡在不斷做密之后，它就成為邊際遞增的壁壘，使得它的規模優勢、產品投放效率進一步提高，或供應鏈效率會越來越高，這是一種邊際利潤的規模效應。

第二個特點就是它的產能布局， 比方說從一個地方建工廠到全國各地建工廠。我們食品飲料里的安琪酵母、桃李面包等公司都采用這種方式，即全國各地根據區域來建廠，工廠在當地不斷的擴展覆蓋兩三百公里的范圍供貨區域，它會跟供應鏈形成協同效應，從而建立更強的規模效應。而這一點上，很多同行就會越來越弱。因此，產能布局是大眾食品龍頭公司的一大特點，龍頭公司一旦確立這樣一條路線，而同行沒有跟隨的時候，我們就覺得公司未來會越來越強，搶的市場會越來越多，利潤率反而會越來越高。這也是我們今年推薦安井食品的一個原因：成長路徑越來越清晰了。所以整體來講我們細分品類龍頭具備以上特點。

當下相對來說細分品類龍頭估值屬于市場上最高一類。這類公司的業績穩健性、成長確定性，使得它處于市場相對抱團的板塊，即目前屬于相對估值高，但是確實非?？沟陌鍓K。短期來講，我們重點推薦中炬高新；然后我們覺得伊利股份在20元左右迎來戰略性的配置點，今年上半年的三個悲觀預期基本落地，包括對管理層，對公司與蒙牛的競爭態勢，對伊利的業績釋放下行的悲觀預期基本落地。我們覺得在目前情形下沒有更壞的信息，所以在20倍以下是中長線不錯機會，一般可能半年到一年就會有比較好的收益。還建議關注相對估值較低的絕味食品，目前估值20多倍。

我們覺得安井是未來幾年能持續成長的龍頭公司，安井增長速度并不快，15%-20%或者20%多一點，但是我們能夠看得出這家公司在行業內搶奪市場份額的能力越來越強，也就是我講的邊際優勢遞進的一個特點。那情況下我覺得還是值得關注的，雖然短期估值看著不算太便宜，但是在明年后年還是有空間。我們覺得從30塊錢不到的位置開始，到明年底翻一倍是可以看得到的。

關注海天味業，海天味業是行業內最優秀的公司，長線布局可能會迎來歷史性機會，如果沒有行業市場系統性的調整，可能海天一直找不到好的投資機會，這一輪我們覺得建議積極關注。海天現在1800億市值，如果能夠逐步回落到1500-1600億的話是一個非常值得配置的機會。因為公司未來幾年有望實現15%以上收入增長，20%左右利潤增長，到2023年，公司規劃四百億左右的收入水平，一百億左右的利潤，對應有3000億以上市值。因此大機構可以把海天作為一個底倉配置，每年復合15%以上收益，而且非常穩定。

當然這里面還有其他品種如恒順醋業和涪陵榨菜可以關注。榨菜我們覺得需要消化一段時間，因為今年是它業績增長最快的時期，也是它股價表現最強的時期。等到預期有所回落時候可能才是一個觀察配置點。恒順醋業我們覺得是在穩步小幅改善，主要是它的銷售體系和銷售產品線的小幅改善，但還沒有迎來大的變革，但至少來講小幅改善已經確證了，因此股價也不會有大幅調整。未來具備價值逐步回歸趨勢和價值大幅改善的可能性，因此也值得關注。