在現行交易規則對限售股份、董監高減持股份都有明確要求或避免收購方觸發全面要約等交易背景下，為達到上市公司控制權交易的目的，協議轉讓與表決權委托結合已經成為上市公司控制權交易中的常用方式。采用股份協議轉讓與表決權委托結合的方式，能夠在一定程度上控制交易的成本，還能夠在交易對方存在限售股的情況下，以所有權不轉移、表決權權益轉移的靈活方式實質性控制上市公司。但是采取表決權委托方式有規避股票限售的嫌疑，同時它使得上市公司實際控制人的認定處于不確定性中，進而影響上市公司控制權穩定，與監管意圖存在沖突。此外，表決權委托本身的法律基礎以及通常伴隨的“不可撤銷”和“依據受托人的意愿”進行表決等約定在實踐中都極易引發糾紛。有鑒于此，從當前證監會和交易所的監管趨勢來看，對于上市公司表決權委托的監管，重點關注在將委托人和受托人列為一致行動人，將雙方及權益變動合計均納入監管，強調表決權委托事件的信息披露義務。
一
表決權委托概述
表決權委托，即指公司股東將其持有的公司股份對應的參與重大決策和選擇管理者等參與性權利委托給他方行使的法律行為。
從公司治理層面定義，股東表決權系公司股東按其持股比例參與公司決策，在股東會中行使贊成與否的權利，屬于公司股東所享有的權利的一種。股份所代表的股東權利是一個籠統的稱呼，也是一個復合性的權利。根據《公司法》第四條“公司股東依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利”之規定，股東權利可以將其所蘊含的“權能”拆分為兩類：一類是“參與權”，主要表現為知情權、提名權、表決權等參與公司治理的權利，這一類權利往往是主動的；另一類是“財產權”，主要表現為分紅權和處置收益的權利，這類權利往往是被動的。
二
表決權委托的原因及類型
上市公司的控制權，核心體現為對公司決策的參與權、將自己的意志施加于公司的能力。根據《上市公司收購管理辦法》（2020版）第五條“收購人可以通過取得股份的方式成為一個上市公司的控股股東，可以通過投資關系、協議、其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人，也可以同時采取上述方式和途徑取得上市公司控制權”之規定可知，上市公司控制權的轉讓除了可以通過取得股份的方式成為上市公司的控股股東，如通過直接收購上市公司股東的股權直至成為上市公司的控股股東，還可以通過投資關系、協議以及其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人，這部分主要指的是收購人直接收購上市公司大股東股權、向大股東增資擴股、托管大股東股權，或者與上市公司股東進行表決權委托等協議安排直至成為上市公司實際控制人。
通過上述可知，收購上市公司控制權的方式有很多，其中表決權委托屬于收購上市公司控制權的方式的一種。實踐中，表決權委托搭配股份的“協議轉讓”通常被作為上市公司控制權交易的一種有效工具。在“股份協議轉讓+表決權委托”的協議收購上市公司交易模式中，表決權委托協議中對于表決權委托的描述常見為——委托人將其所持委托股份對應的表決權及提名和提案權在委托期限內不可撤銷地全權委托予受托人行使。再結合協議中其他條款分析，表決權委托常常表現為在委托期限內，受托人有權根據自己的意愿，行使委托股份除收益權、處分權以外的股東權利。
可明明是股東自己的權利，卻為什么要安排由其他人來行使這種權利，背后有什么商業邏輯？考察制度變遷，造成這一趨勢的原因主要有以下5點：
1.為規避上市公司大股東、董監高減持的限制性規定以及限售承諾而進行表決權委托
2016年1月，中國證券監督管理委員會出臺《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》（中國證券監督管理委員會公告2016年第1號，已失效），該規定對上市公司大股東、董監高減持股份做了限制性規定。此外我國法律法規規章及交易所的業務規則對于上市公司股份轉讓存在各種限制性的規定，如首發和增發認購的股份、高管任職期間持股、收購后12個月內的收購人持股及股東的限售承諾。面對該等限制，上市公司大股東、董監高往往采取通過表決權委托方式間接實現控制權的轉讓。如南方軸承、綿石投資、延華智能、龍星化工、圣陽股份、保千里、恒順眾昇、威華股份、萬科A、通達動力、揚子新材、*ST德力等12家公司的股東通過表決權委托的方式實現了實際控制人的變更。如*ST德力在2017年11月25日公告稱，其實際控制人施衛東擬通過協議轉讓加表決權委托方式向錦江集團轉讓控制權，錦江集團在上市公司中擁有表決權占公司總股本的29.99%，將成為上市公司控股股東。原實際控制人施衛東之所以采取轉讓加委托，其原因是其持有的股份屬于高管鎖定股，只能通過部分委托的方式湊足表決權。此外，中國恒大與深圳地鐵就萬科A的表決權委托也屬于這一情況，因為中國恒大收購萬科A的股票在十二月內不得轉讓，因此就只能通過先行將表決權委托給深圳地鐵。
事實上，表決權委托案例數量開始大爆發是由2016年開始，此后表決權委托的數量居高不下，其中主要原因即是《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》（中國證券監督管理委員會公告2016年第1號，已失效）的出臺。
這種類型的表決權委托普遍涉嫌規避限售的規定，目前已經引起監管部門的關注。
2.為規避質押、凍結限制，通過表決權委托實現控制權轉讓
與前述為規避上市公司大股東、董監高減持的限制性規定以及限售承諾而進行表決權委托類似，上市公司大股東、董監高因質押（*ST凱瑞（002072））、凍結暫時不能辦理過戶登記也是表決權委托的常見原因。這一點尤其是在2018年銀根緊張、上市公司大股東質押爆倉后體現尤為明顯。這種“協議轉讓+表決權委托”模式已經成為上市公司“靈活”應對限售和控制權監管的一種常見路徑。
如和晶科技的表決權委托即為這種情況，2020年1月13日，和晶科技發布《關于公司控制權擬發生變更暨權益變動的提示性公告》，公告稱，2020年1月13日，陳柏林先生與荊州慧和簽署《荊州慧和股權投資合伙企業（有限合伙）與陳柏林之股份轉讓協議》，陳柏林先生將其持有的公司29,500,000股份轉讓給荊州慧和，轉讓價格為238,940,000元（幣種：人民幣，下同），折合每股價格約為8.10元。本次權益變動完成后，公司的控制權將發生變更，陳柏林先生將不再是公司控股股東、實際控制人，荊州慧和將成為公司的控股股東。陳柏林先生目前所持有的公司股份存在質押、司法（輪候）凍結情形（其中質押情形為陳柏林先生將其持有的公司全部股份作為融資擔保物質押給荊州慧和），荊州慧和作為相關債權人以及質權人，其對陳柏林先生所持有公司股份的處置結果享有優先受償權，后續如果法院以公開拍賣的方式強制執行陳柏林先生所持公司的股票，荊州慧和將積極參與以保證上市公司控制權的穩定。
2020年3月25日，和晶科技發布《關于股東簽署表決權委托協議的權益變動提示性公告暨公司控制權變更的進展公告》，公告稱和晶科技原控股股東、實際控制人陳柏林先生因“新冠病毒”疫情期間受人員流動性等影響，與其個人債務糾紛的相關當事人的談判、磋商受阻，無法確保在《荊州慧和股權投資合伙企業（有限合伙）與陳柏林之股份轉讓協議》約定的交割期內順利完成相關轉讓股份的過戶登記手續。為促進荊州慧和盡快取得上市公司的控制權，以提升公司的資信能力、優化資源保障，助力于上市公司的持續發展，經陳柏林先生與荊州慧和友好協商，雙方于2020年3月25日簽署《陳柏林與荊州慧和股權投資合伙企業（有限合伙）關于無錫和晶科技股份有限公司之股份表決權委托》，陳柏林先生將其持有的公司74,356,287股份（即“授權股份”）所對應的表決權委托予荊州慧和行使，委托期限為自《股份表決權委托》簽訂之日（含當日）起3年，表決權委托期間，陳柏林先生將在涉及上市公司的任何事項方面均與荊州慧和保持一致行動。本次權益變動完成后，荊州慧和持有公司53,870,000股股份，擁有公司的表決權股份數量為128,226,287股股份，占公司總股本的28.56%（占公司剔除回購后總股本的29.22%）;陳柏林先生持有公司74,356,287股股份，在表決權委托期間，其擁有公司的表決權股份數量為0股。
這種類型的表決權委托同樣是為了規避轉讓限制規定而采取的變相手段，同樣引起了監管部門的關注。
3、因集團公司無法滿足合并報表的控制權要求，實際控制人通過表決權委托為其湊足控制權
根據我國《企業會計準則第33號—一合并財務報表》的規定，母公司直接或通過子公司間接擁有被投資單位半數以上的表決權，可以合并財務報表。實踐中一些上市公司實際控制人既直接持有上市公司股份，也間接通過集團公司持有上市公司股份，但由于集團公司持有的股份無法達到50%以上的控制標準，因而無法與上市公司進行合并報表。此時實際控制人往往將自己的直接持股的表決權委托給集團公司，使集團公司滿足合并報表的要求。ST大晟和牧原股份在2017年中作的表決權委托都是為了實現這一訴求，如牧原股份在2017年12月13日發布的公告中披露，實際控制人秦英林持有牧原股份總股本的42.48%是公司的第一大股東，牧原集團持有牧原股份總股本的21.27%是第二大股東，秦英林持有牧原集團85%的股權。
秦英林將牧原股份總股本的38.73%的表決權授予牧原集團，使得牧原集團獲得對上市公司50%的表決權，由此實現集團公司與上市公司合并財務報表的目的，但公司實際控制人并沒有發生變化。
這種表決權委托是當事人為了實現合并財務報表的合理訴求，沒有涉嫌規避相關法律規定。
4、因增持股份導致原公司股權結構發生變化，通過表決權委托確保原控制權不變
在我國現有證券監管體制下，上市公司實際控制人的變動一直都是重點監管事項，在重組上市過程中這一問題更為突出，因為監管層將控制權的變動作為是否構成重組上市的重要標準，并對其進行了更為嚴格的審核和監管，重組方往往通過放棄表決權甚至將表決權委托給原實際控制人的途徑實現“控制權不變”的要求。四通股份在2016年10月披露的重組方案中就涉及這一問題，公司擬作價45億元收購13名交易對手合計持有的啟行教育100%股權，交易完成后上市公司實際控制人及其一致行動人的持股比例從59.27%攤薄至26.85%，標的資產股東的持股比例合計則增加到54.7%。為了確?？刂茩嗖话l生變更，標的資產10名股東承諾無條件且不可撤銷地放棄在此次交易中取得的表決權，使得公司原實際控制人及其一致行動人占公司表決權比例提高到46.84%，由此實現控制人不變。
這種表決權委托普遍涉及規避控制權和實際控制人變動的規定和監管。
5、因股權分散控制權不穩，借助表決權委托實現鞏固控制權的目的
一些上市公司的股權本身較為分散，或者因繼承、離婚分割財產而導致公司的股權分散，加上缺乏有效的反收購措施的安排，容易出現被惡意收購的風險，進而影響控股股東與實際控制人對上市公司的有效控制，而通過表決權委托可以實現鞏固控股股東與實際控制人對上市公司的控制權的目的。
如吉林化纖(000420)于2019年5月30日發布公告稱，本次交易前，化纖集團持有上市公司19.37%股份。根據股東簽署的《一致行動協議》和《表決權委托協議》，本次交易后，化纖集團及其一致行動人持有上市公司20.48%股份。公司控股股東和實際控制人均未發生變更，《一致行動協議》和《表決權委托協議》簽署有利于鞏固吉林市國資委對上市公司的控制權，對上市公司生產經營無重大不利影響。
2016年4月12日，鳳形股份（002760）發布《關于簽訂股份表決權委托協議的公告》，公告稱，鑒于公司原實際控制人之一陳宗明先生已去世，其生前持有公司股份2509.6017萬股股份（以下簡稱“該等股份”），該等股份目前尚未繼承分割；陳曉、陳功林、陳靜為陳宗明的全部第一順序法定繼承人，因此，該等股份繼承分割前由陳曉、陳功林、陳靜依法共有。為明確該等股份繼承分割前的表決權歸屬，維護公司控股權的穩定性，陳曉、陳功林、陳靜各方依據有關法律、法規，就表決權事宜達成協議，同意在本協議簽署之日起至該等股份繼承分割前，由陳曉全部行使該等股份的表決權，即在公司股東大會或相關股東決議上，陳曉作為該等股份的唯一權利人代表，依照法律法規及公司章程等有關規定享有該等股份所代表的全部表決權。
2019年3月28日，索通發展發布《關于控股股東權益變動的提示性公告》，公告稱，公司控股股東、實際控制人郎光輝先生已與王萍女士簽訂《一致行動及表決權委托協議》等相關文件，并就離婚及公司股份分割等相關事項作出安排。郎光輝先生持有公司 158,124,730 股，占公司總股本的 46.47%。根據郎光輝先生與王萍女士簽訂的《離婚及上市公司股份分割協議》，郎光輝先生將其持有的公司56,053,012 股股份轉至王萍女士名下。股份分割后，郎光輝先生持有公司 102,071,718 股股份，占公司總股本的30%；王萍女士持有公司 56,053,012 股股份，占公司總股本的 16.47%。同時，郎光輝先生與王萍女士簽訂了《一致行動及表決權委托協議》，王萍女士成為索通發展股東后，即不可撤銷地將授權股份所對應的表決權等權利委托至郎光輝先生，并與郎光輝先生保持一致意見。
這種表決權委托實質上是一致行動人協議的升級版，只是將一致行動人內部的決策權做出更為具體的約定而已，沒有涉嫌規避相關法律法規。
三
表決權委托的合法性之爭
如前所述，在“股份協議轉讓+表決權委托”的協議收購上市公司控制權交易模式中，表決權委托協議中對于表決權委托的描述常見為：委托人將其所持委托股份對應的表決權及提名和提案權在委托期限內不可撤銷地全權委托予受托人行使，在委托期限內，受托人有權根據自己的意愿，行使委托股份除收益權、處分權以外的股東權利。關于收購上市公司控制權交易模式中，表決權委托至少存在如下幾處爭議：
（一）表決權委托的“使用目的”之爭
根據《公司法》第一百零六條“股東可以委托代理人出席股東大會會議，代理人應當向公司提交股東授權委托書，并在授權范圍內行使表決權”之規定以及全國人大法工委在《公司法釋義》中對此條立法本意的闡述“因出席股東大會會議并依法行使表決權是股東最重要的權利，應當得到法律的保障。故當股東由于健康原因、交通不便、時間不便等原因不能親自出席股東大會會議時，可以委托代理人出席股東大會會議，以保證其表決權的行使”可知，表決權委托系為保障因故不能出席股東大會的股東，亦能夠行使自己的表決權，最大限度降低因所有權和經營權分離造成的代理成本，其立法本意是促使股東積極行使表決權而非將如何行使表決權授權他人獨立行使。而目前我國上市公司控制權交易模式下的“表決權委托”的行使主要是以轉讓實際控制權為目的，但是因目前條件不具備，或因存在限售承諾，或因股份存在質押、凍結等情形無法進行直接轉讓而采取的變相措施，而且往往這些表決權委托存在委托期限長，不可撤銷以及按照受托人意愿進行表決的特點，這些都和《公司法》關于表決權委托的立法本意相違背。
（二）表決權委托的法律依據之爭
在答復監管機構關于委托表決權的行為是否符合法律法規的規定以及相應的法律依據的時候，上市公司通常會援引《公司法》第一百零六條、《合同法》第三百九十六條、《上市公司股東大會規則》第二十條以及《上市公司章程指引》第五十九條、第六十、六十一、六十二條之規定論證：公司股東除可以親自出席股東大會外，還可以委托他人代為出席并在授權范圍內行使表決權；此外，根據《上市公司章程指引》第六十二條，委托書應當注明如果股東不作具體指示，股東代理人是否可以按自己的意思。基于上述，表決權委托并未被法律法規所禁止，且該等委托可以由受托人按照自己的意思形式表決權，就相關議案作出“同意”、“反對”或者“放棄”的決定。此外，根據《公司法》，除了表決權外，股東就股份還享有收益權、處分權等權益，股東僅將表決權委托予受托人行使，收益及處分的權利均由其本人行使，僅在違約處分權利時對受托人承擔違約責任。基于上述，表決權委托具有法律依據。
上述論證過程是將表決權委托當成委托代理關系，進而得出表決權委托具有法律依據。但理論界對將上市公司控制權收購中的“表決權委托”理解為民法上的委托代理存在較大的爭議。部分學者或法律職業者結合表決權委托的表現特征與民法上的委托代理的法律關系進行對比，指出雙方存在著一定的差別：
1、無期限和不可撤銷性VS合同解除的隨時性
目前上市公司披露的表決權委托協議通常包含“無期限”或“在特定期限前不可撤銷”的條款，如海倫哲在2020年4月14日披露的《關于控股股東簽署<股份轉讓協議>、<表決權委托協議>暨控制權擬發生變更的提示性公告》稱，“本協議委托期限為自《股份轉讓協議》項下目標股份交割完成之日起至甲方不再持有任何授權股份之日（含當日）止”，“在本協議有效期內，甲方不可撤銷地授權乙方作為授權股份唯一的、排他的代理人”。從民法委托代理的一般原理來看，代理權是被代理人單方授予代理人的，代理權的授予必然是可以撤銷的。從委托合同視角而言，委托人是基于信賴而委托受托人處理相關事務，也自然允許受托人在喪失信賴的情況下解除委托合同，如我國《合同法》第410條規定委托人或者受托人可以隨時解除委托合同。因此，表決權委托與民法中關于委托代理的一般原理存在一定差別。
2、依據受托人的意愿進行表決VS按照委托人的指示處理委托事務
多數上市公司表決權委托協議特別強調“依據受托人的意愿進行投票”或“自行決定行使表決權”，如龍泉股份在2020年3月13日披露的《關于公司股東簽署<表決權委托與一致行動協議>暨權益變動的提示性公告》稱：“乙方應按照其獨立判斷，依據乙方自身意愿行使或委托其它方行使甲方所持標的股份對應的表決權，無需甲方另行同意，甲方對乙方行使投票表決權的投票事項結果均予以認可并同意”；美克家居于2020年1月22日披露的《關于控股股東簽署表決權委托協議暨股東權益變動的提示公告》中稱：“受托方在委托期限內，有權根據《中華人民共和國公司法》相關法規和屆時有效的上市公司章程規定和受托方自身意愿，行使授權股份對應的表決權，包括但不限于如下權利……”
根據我國民法相關規定，民事主體可以通過代理人實施民事法律行為，目的是讓被代理人不必事必躬親，但代理行為體現的還是被代理人的意愿。這就意味著如果上市公司股東委托他人行使投票權的話，體現應該還是原股東的意愿。此外，根據我國《合同法》的相關規定，委托合同是委托人和受托人約定，由受托人處理委托人事務的合同，受托人應當按照委托人的指示處理委托事務。因此，“依據受托人的意愿進行投票”的約定與我國民法上的委托代理制度的初衷以及相關規定并不一致。
3、由受托人承擔法律責任VS由委托人承擔法律責任
目前部分上市公司表決權委托協議中約定“由受托人承擔行使表決權的相關法律責任”，如寶馨科技在2019年12月31日披露的《關于公司控股股東及實際控制人、公司第三大股東及其一致行動人簽署股份轉讓框架協議、表決權委托協議暨控股股東、實際控制人擬發生變更的提示性公告》中稱：“如受托方利用委托方委托其行使的表決權作出有損委托方或上市公司合法權益的決議或行為的，受托方應承擔相應的違約責任，包括但不限于賠償委托方因此造成的損失?！睂Ρ榷裕穹ù碇贫葮嬙焓谴砣艘员淮砣说拿x從事民事法律行為，由被代理人承擔相應法律責任。因此，這種由受托人承擔相應后果的約定與民法委托代理的制度構造并不一致。
基于上述比較分析，部分學者和法律職業者認為我國當下二級市場存在的表決權委托，不屬于民法上的委托代理法律關系，而更應當被認定為“表決權轉讓”。
（三）“不可撤銷”的表決權委托之可撤銷與否之爭
在上市公司控制權交易的案例中，為保證表決權委托的穩定性，絕大多數的表決權委托協議中除了約定表決權委托的期限外，一般會在表決權委托的前面加上“不可撤銷”的表述，以防止委托方單獨擅自的撤銷委托。但協議中增加的“不可撤銷”是否真的可以讓表決權委托不可撤銷呢？由于通行做法是將上市公司控制權交易中的“表決權委托”理解為屬于民法理論中的“委托代理”，但民法理論中的“委托代理”的委托人或受托人是可以隨時解除委托合同，享有任意解除權，因此表決權委托合同雙方能否在表決權委托合同中經合意排除該任意解除權，理論與實踐中均存在一定爭議。
持肯定觀點的學者認為，在有償委托情形，當事人除了信賴關系外還有其他利益關系，為保護這種利益關系而通過合意限制任意解除權，出于尊重意思自治考慮應當認定這種限制原則上有效，除非這種限制有違公序良俗，或者出現了不得不解除合同的情形，并已有最高人民法院的判例認可了任意解除權可以基于合同當事人的合意予以排除；而持否定觀點的學者認為，無論是有償還是無償，還是其他何種情況，法定任意解除權都不可以通過約定拋棄，因為任意解除權規定是強制性規范，并且區分有償無償而定約定拋棄法定任意解除權效力的有無與我國現行立法不符，根據《民法總則》第一百七十三條，“有下列情形之一的，委托代理終止：……（二）被代理人取消委托或者代理人辭去委托……”根據《合同法》第四百一十條規定，“委托人或者受托人可以隨時解除委托合同。因解除合同給對方造成損失的，除不可歸責于該當事人的事由以外，應當賠償損失。”也就是說，《民法總則》和《合同法》在委托合同項下賦予了委托人和受托人法定的任意解除權，但應承擔損害賠償責任和違約責任。部分地方法院判例對此亦予以確認。
上述問題的存在容易導致上市公司實際控制人隨意簽署和撤銷表決權委托協議，使上市公司控制權處于不穩定的狀態，公司易陷入控制權之爭。如深市的ST準油就遭遇這一問題，公司在2016年12月21日公告“關于收到第一大股東簽署的《表決權委托協議》暨公司實際控制人發生變更”的提示性公告，稱公司的控股公司創越集團將其持有的準油股份總股本的16.83%全權委托給國浩科技行使，但公司在2017年6月5日又披露創越集團收回委托給國浩科技的表決權的公告，深交所中小板公司管理部發向關注函。創越集團聘請國浩律師事務所發表專項法律意見稱，由于國浩科技違約，因此創越集團已經撤銷表決權委托，而準油股份聘請的新疆方夏律師事務所出具的專項法律意見稱，國浩科技并無違約行為，且對方的表決權委托是不可撤銷的，因此，表決權仍然屬于國浩科技。
本文已獲得原公眾號天元律師（ID:TianYuanLawFirm）授權。
